透視正榮地產的降杠桿“魔術”

王志 雷玄

千億之后，正榮地產規模增速在放緩。

“本集團將2020年合約銷售目標定為1400億元”正榮地產在2019年財報中如是表示，這意味著今年其增速僅為7.11%。

事實上，放緩并非沒有跡象。將時間推至2019年，正榮地產實現合約銷售金額1307.08億元，按年增長21.01%。較之上兩年，動輒78.54%和53.97%的增速，已是大幅下降。

吊詭的是，規模不斷增長之際，上市公司合約平均售價卻在逐年下滑，由2016年20945元/m2降至2019年的15488元/m2。

“銷售價格持續下降較為反常，因為房價絕對均價是以上漲為主要特征。”知名地產分析師嚴躍進如是告訴《中國質量萬里行》，“當然，這里面也有些原因，諸如正榮為了做大規模，不斷去一些中小城市拿地。或是正榮為了上市（融資），進行降價促銷，目的就是為了回籠資金，加快銷售業績的成長。”

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜也表示，正榮地產銷售均價逐年下降說明其進入銷售期的項目中，二、三線以下低單價城市的項目占比在增加，亦或是上市公司采取了以價換量的措施所致。

意識到問題的嚴重性，正榮地產在2018年開始重倉一、二線城市。

“本集團看好一、二線城市發展潛力及房地產市場的前景，約超過70%的土地儲備位于一、二線城市。”其在2018年財報中表示。

截至2019年12月31日，正榮地產擁有建筑面積2615萬m2的土地儲備。其中，74%位于一、二線城市。

只是，回歸一、二線似乎還沒有奏效。

據其于6月上旬發布的《2020年5月未經審核經營數據》，今年1月-5月，正榮地產累計實現合約銷售金額408.84億元，合約平均售價約為15300元/m2。不難看到，合約均價下滑在繼續。

高溢價拿地

“今年，我們會比較保守一點，拿地預算大概在260億元。”正榮地產執行副總裁兼財務總監陳偉健在今年3月底業績會上如是表示。

但，這并不妨礙上市公司在土拍市場上的“闊綽”出手。

時間拉至5月28日，經過164輪競價，正榮地產以13.06億元斬獲江蘇宿遷2020（經）A開發區02地塊，溢價率43.7%。而在這之前的4月下旬，正榮地產就以71.42%的溢價率拿下福建莆田PS拍-2020-06號地塊。該地塊是一宗商住地，起拍價2.8億元，正榮地產拿地代價為4.8億元。

上述地塊并非上市公司最高溢價拿地。早于3月5日，正榮地產曾力戰166輪，以5.7億元代價競得江蘇徐州XT2020-1地塊，溢價率更是高達107.35%。

“高溢價拿地，說明正榮還是有很強迫切去做大規模。”嚴躍進表示。

“大方向還是規模，不一定走太快。”正榮地產董事會主席兼行政總裁黃仙枝也曾公開表示，“我們要適度的規模增長，沒有規模就沒有規模效益，規模是江湖地位的關鍵表現。”

據嚴躍進分析，今年很多房企都在二季度密集拿地，尤其是一季度拿地計劃受干擾的情況下更是如此。客觀上，這也確實會推高溢價率。

不過，他也坦言，溢價率太高多少會有后遺癥。因為若后續市場調整，疊加這幾年各大城市規模較大的二手房供應，都會對部分高價地塊的入市產生壓力。

充裕的“手頭現金”從何而來？

溢價拿地之時，正榮地產也在接連發債。

6月15日，正榮地產以“再次撥付現有債項”為由，發行了一筆于2023年到期金額為2億美元的優先票據，利率為8.3%。25天前，上市公司就以相同理由發行了同等金額的此類債券。只不過為期更長，于2024年到期，利率也稍高至8.35%。

《中國質量萬里行》梳理發現，上述債券較之疫情前夕于今年1月發行的2.9億美元優先票據，利率均高出0.4個百分點以上。就更不用說，相較3月發行的此類債券的利率了。

在柏文喜看來，1月14日，疫情尚未大面積爆發，企業尚處正常狀態。而5月、6月，疫情已對房企的施工、銷售和正常融資都造成重大負面影響。行業和企業未來走勢不甚明朗，市場信心大受影響，故發債票息在上升。

經《中國質量萬里行》統計，截至今年6月下旬，正榮地產共計發行了8.9億元優先票據，用以償舊。

借新償舊之余，正榮地產賬面資金也在不斷增加，這也是其引以為傲的地方。“目前，我們手頭現金超過350億元，在一個比較健康的水平。”陳偉健在業績會上說道。

據其2019年財報披露，過去1年，正榮地產現金及現金等價物、受限制存款及現金之和為353.07億元。相較2018年，增加了69.38億元。只是，資金卻不是自己賺來的。

其財報顯示，2019年，正榮地產經營活動產生的現金為-87.81億元，而2018年這一數值為21.01億元，這也導致了其經營活動產生的現金流量凈額進一步“為負”。截至2019年，正榮地產經營性現金流量金額為-140.64億元。要知道，2018年，該數值僅為-26.64億元。

情況惡化之快，可見一斑。

這也意味著正榮地產不能依靠自身的經營活動產生正向現金流。那么，其現金狀況又是如何改善的？

事實上，2019年，正榮地產融資活動產生的現金流量凈額為219.73億元，而上年同期僅為141.02億元。不能再明顯了，正榮地產所謂的“手頭現金”大多為借來的。當然，這其中也有永續債的一份功勞。

“隱藏”真實杠桿

永續債之于房企，如若運用得好的話，會是擴張利器。

嘗到甜頭的正榮地產，正“上癮”永續債。

2019年，償還完30億元永續債后，正榮地產又發行了2億美元永續債。其中，前者舉債于2017年;據其財報，后者兌換成人民幣的規模達14.4億元。

實際上，也正是在2017年，正榮地產規模由2016年392.92億元增至701.53億元，按年增長78.54%。2018年，正榮地產突破千億銷售，實現銷售金額1080.17億元，同比增長53.97%。

不難看到，規模由不到400億元增長至千億，正榮地產前后用了不過兩年，足見擴張之“快”。

正如柏文喜所分析認為，“正榮頻繁使用永續債是為了更好地運用財務杠桿來推動規模增長，同時又不想觸發永續債利率跳漲機制引發財務成本的大幅上漲。因此，采取了清償舊債又發新債這種頻繁運用永續債的模式。”

對于現存有的永續債，正榮地產是否有具體的清償計劃？《中國質量萬里行》已發函至上市公司，截至發稿未收到回復。

此外，正榮地產的快速擴張，也借助了非控股權益的大量運用。

據choice數據，2017年-2019年，正榮地產非控股權益在權益總額中占比分別為8.76%、32.44%和42.58%。增長之快，怎一個“迅猛”了得。

“正榮規模迅速增長之時，非控股權益占比也在迅速增長，說明了其大量運用了合作方資源，以聯合開發、聯營等方式來推動規模成長。這樣也可以不將大量項目公司的負債合并報表，從而避免表觀負債率大幅上升和負債規模的快速增長。”柏文喜告訴《中國質量萬里行》，“另外，這種大量運用非控股權益的方式，也存在著運用‘明股實債的嫌疑。”

匯生國際融資總裁黃立沖也表示，無論是永續債、一般的企業債，還是小股操盤，亦或是非控制性股東權益，對于正榮來說，都是一種杠桿。

事實也是如此。《中國質量萬里行》運用“（借款總額一現金及銀行結余）/權益總額”計算出過去3年上市公司的凈負債率分別為183.22%、74.04%和75.2%。若是將永續債也計人負債的話，2017年-2019年，正榮地產的凈負債率將相應增至274.29%、98.42%和83.72%。

不難發現，單是永續債，就將正榮地產的真實杠桿進行了部分“隱藏”。