外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)衍生品市場的影響

文/沈子榮 官佳瑩 李旭 編輯/韓英彤

外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率是央行引導(dǎo)市場預(yù)期的重要工具，其調(diào)整時(shí)點(diǎn)具有重要的信號(hào)意義。其對(duì)預(yù)期的修正將改變市場供求，進(jìn)而影響即/遠(yuǎn)期匯率、掉期點(diǎn)、客盤方向和產(chǎn)品選擇等。

自2015年8月11日人民幣匯率改革以來，人民幣匯率形成了以市場供求為基礎(chǔ)的雙向波動(dòng)，且彈性明顯增強(qiáng)。其間，中國人民銀行又三次調(diào)整了外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率，旨在進(jìn)一步促進(jìn)外匯供求平衡，實(shí)現(xiàn)在合理均衡水平下人民幣兌美元匯率的雙向波動(dòng)。

外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的概念及適用范圍

外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的概念可以追溯到2015年。“8·11”匯改后，人民幣出現(xiàn)了較強(qiáng)的貶值預(yù)期。為穩(wěn)定市場預(yù)期，央行出臺(tái)了一系列宏觀審慎管理措施，其中一項(xiàng)創(chuàng)新舉措就是外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。2015年8月31日，央行發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于加強(qiáng)遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理的通知》（銀發(fā)〔2015〕273號(hào)），要求自2015年10月15日起，開展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)（含財(cái)務(wù)公司）應(yīng)交存外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金。當(dāng)時(shí)的準(zhǔn)備金率暫定為20%，準(zhǔn)備金凍結(jié)期為1年，且利率暫定為零。金融機(jī)構(gòu)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金計(jì)算公式為：當(dāng)月外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金交存額＝上月遠(yuǎn)期售匯簽約額×外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率。

央行收取外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的業(yè)務(wù)范圍也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于狹義的代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)。根據(jù)《中國人民銀行辦公廳關(guān)于遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》（銀辦發(fā)〔2015〕203號(hào)，以下簡稱“203號(hào)文”），代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)是指在未來某一時(shí)間形成客戶購匯行為的人民幣對(duì)外匯衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)，具體包括：客戶遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)；客戶買入或賣出期權(quán)業(yè)務(wù)，以及包含多個(gè)期權(quán)的期權(quán)組合業(yè)務(wù)；客戶在近端不交換本金、遠(yuǎn)端換入外匯的外匯掉期和貨幣掉期業(yè)務(wù)；客戶遠(yuǎn)期購入外匯的其他業(yè)務(wù)。2017年9月，央行發(fā)布《中國人民銀行關(guān)于調(diào)整外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金政策的通知》（銀發(fā)〔2017〕207號(hào)，以下簡稱“207號(hào)文”），進(jìn)一步擴(kuò)大收取外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的業(yè)務(wù)范圍，納入境外金融機(jī)構(gòu)在境外與其客戶開展的前述同類業(yè)務(wù)產(chǎn)生的在境內(nèi)銀行間外匯市場平盤的頭寸，以及人民幣購售業(yè)務(wù)中的遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)。

外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率屬于透明、非歧視性、價(jià)格型的逆周期宏觀審慎工具。

歷次外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)整回顧

外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率屬于透明、非歧視性、價(jià)格型的逆周期宏觀審慎工具。央行向金融機(jī)構(gòu)收取外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，相當(dāng)于要求其為應(yīng)對(duì)未來可能出現(xiàn)的虧損而計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備，進(jìn)而通過價(jià)格傳導(dǎo)，抑制企業(yè)遠(yuǎn)期售匯的順周期行為。

自2015年創(chuàng)設(shè)后，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率又經(jīng)歷過三次調(diào)整。總體看來，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)整僅在短期內(nèi)會(huì)對(duì)人民幣匯率產(chǎn)生一定的影響，并沒有改變匯市原本的運(yùn)行趨勢；但由于隨后央行通常會(huì)有更多調(diào)控匯率相關(guān)的表態(tài)或操作，其引導(dǎo)市場預(yù)期意圖的信號(hào)意義更大。

2015年10月15日，央行首次推出的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率為20%。這意味著銀行在與客戶簽訂遠(yuǎn)期售匯合同后，需交存售匯金額20%的外幣至央行專用賬戶，為期1年且無利息；而銀行會(huì)將損失的這部分外幣利息攤?cè)肫滢k理代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的成本，最終將由遠(yuǎn)期購匯的客戶承擔(dān)。“8·11”匯改后，人民幣快速貶值，央行推出外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，有利于平抑外匯市場的順周期波動(dòng)。2015年8月31日，央行首次宣布將收取外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率后，人民幣匯率窄幅震蕩后走強(qiáng)，至10月12日，累計(jì)回升近500點(diǎn)；但從中期來看，人民幣仍然延續(xù)貶值的態(tài)勢，直至2016年年底。

2017年9月，央行首次下調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率。當(dāng)年，全球經(jīng)濟(jì)共振向上，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上揚(yáng)，歐央行貨幣政策正常化預(yù)期升溫，歐元走強(qiáng)帶動(dòng)美元下挫。人民幣匯率從年初6.95附近一路飆升至9月初的6.50一線。2017年9月8日，央行發(fā)布207號(hào)文，宣布自2017年9月11日起，將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%調(diào)至0。至當(dāng)年9月28日，人民幣即期匯率回調(diào)約1700點(diǎn)，短期內(nèi)緩解了市場的人民幣升值預(yù)期。但中期看，人民幣繼續(xù)升值的態(tài)勢并未改變，一直延續(xù)到2018年3月底。

2018年8月，央行再次上調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率。當(dāng)年，美國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫，美元走強(qiáng)疊加中美貿(mào)易沖突，人民幣匯率快速走低，從3月底的6.30附近一路跌至8月3日的6.80上方。其時(shí)，由中美貿(mào)易摩擦引發(fā)的避險(xiǎn)情緒主導(dǎo)市場，進(jìn)一步助推了順周期的“羊群效應(yīng)”。2018年8月3日，央行宣布自2018年8月6日起，將外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從0調(diào)整為20%。人民幣匯率在短暫盤整后繼續(xù)跌至8月15日的6.90附近。此后，轉(zhuǎn)跌為升近1000點(diǎn)，但2018年9月又重回下行趨勢。

2020年10月，央行再次下調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率。今年以來，新冠肺炎疫情重創(chuàng)世界經(jīng)濟(jì)，各國央行紛紛重啟寬松刺激經(jīng)濟(jì)。中國率先控疫，經(jīng)濟(jì)和貨幣政策雙重領(lǐng)先，人民幣匯率自5月底的7.17附近快速走強(qiáng)至10月初的6.69一線。2020年10月10日，央行宣布自2020年10月12日起，將遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率從20%下調(diào)為0。人民幣匯率在此后兩個(gè)工作日內(nèi)回調(diào)了約500點(diǎn)左右。但從中期來看，經(jīng)濟(jì)基本面優(yōu)勢將繼續(xù)有力支撐人民幣匯率，單靠下調(diào)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率或難以扭轉(zhuǎn)人民幣升值的趨勢。

外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)衍生品市場的影響

“一帶一路”沿線國家和地區(qū)的出口收入中，大宗商品與資源類商品的占比高，同時(shí)又在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)上有旺盛的金融需求。預(yù)期的變化可以快速影響衍生品市場參與者的交易方向、交易量和產(chǎn)品選擇。除此之外，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)整還會(huì)通過遠(yuǎn)期售匯價(jià)格、跨市場聯(lián)動(dòng)、外幣流動(dòng)性等渠道和產(chǎn)品相互替代效應(yīng)，影響衍生品市場。

遠(yuǎn)期市場：直接影響遠(yuǎn)期售匯價(jià)格，抑制客戶的順周期行為

遠(yuǎn)期售匯價(jià)格直接跟隨外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率漲落而上下起伏。若外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率上調(diào)，金融機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)期售匯需要向央行交存更多外幣。由此增加的遠(yuǎn)期售匯成本將直接攤?cè)肫鋱?bào)價(jià)，體現(xiàn)為遠(yuǎn)期售匯的額外加點(diǎn)。金融機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)期售匯價(jià)格上升將抑制企業(yè)需求。反之，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率下調(diào)，金融機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)期售匯成本下降，加點(diǎn)也隨之減少，有利于釋放企業(yè)的遠(yuǎn)期購匯避險(xiǎn)需求，并吸引在境外進(jìn)行購匯套保的資金向境內(nèi)回流。

簡略計(jì)算，金融機(jī)構(gòu)交存外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金導(dǎo)致的遠(yuǎn)期售匯加點(diǎn)＝在岸即期匯率中間價(jià)×1年期境內(nèi)美元隱含利率×風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率變化量。以美元/人民幣為例，運(yùn)用該公式，在上述外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率推出及后來三次調(diào)整生效的當(dāng)日，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金因素導(dǎo)致售匯價(jià)格變化的幅度分別約為+192點(diǎn)（2015年10月15日）、-397點(diǎn)（2017年9月11日）、+488點(diǎn)（2018年8月6日）和-94點(diǎn)（2020年10月12日）。可以看出，最近一次下調(diào)時(shí)，人民幣大幅升值和美元流動(dòng)性泛濫導(dǎo)致的遠(yuǎn)期售匯成本下降僅不足百點(diǎn)，與上次下調(diào)相比大幅縮水，對(duì)客戶吸引力有限。這表明，客戶遠(yuǎn)期購匯驅(qū)動(dòng)力的增強(qiáng)更多是來自心理和預(yù)期方面的影響。

外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)整還會(huì)通過遠(yuǎn)期售匯價(jià)格、跨市場聯(lián)動(dòng)、外幣流動(dòng)性等渠道和產(chǎn)品相互替代效應(yīng)，影響衍生品市場。

掉期市場：通過跨市場聯(lián)動(dòng)和外幣流動(dòng)性渠道影響掉期點(diǎn)

掉期點(diǎn)（Swap Point）是指外匯掉期用于確定遠(yuǎn)端匯率與近端匯率之差的基點(diǎn)數(shù)。外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)整可以通過跨市場聯(lián)動(dòng)和外幣流動(dòng)性兩個(gè)渠道影響掉期點(diǎn)。

一是遠(yuǎn)期售匯與即期、掉期的跨市場聯(lián)動(dòng)影響掉期點(diǎn)。銀行與客戶簽訂遠(yuǎn)期售匯合約后，會(huì)買入等額的即期外幣，同時(shí)在市場上做S/B掉期（即期賣出和遠(yuǎn)期購入外幣的合約組合），以對(duì)沖相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口。若外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率上調(diào)，銀行遠(yuǎn)期售匯的價(jià)格上漲導(dǎo)致需求減少，銀行平盤帶來的即期買盤與S/B掉期合約縮量，打壓掉期點(diǎn)下行；反之，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率下調(diào)，銀行遠(yuǎn)期售匯的價(jià)格下跌導(dǎo)致需求增加，銀行平盤帶來的即期買盤和S/B掉期合約放量，提振掉期點(diǎn)上行。

二是漸進(jìn)收放外幣流動(dòng)性，會(huì)間接影響掉期點(diǎn)的價(jià)格中樞。根據(jù)利率平價(jià)理論，在無套利情況下，跨幣種利差是影響掉期點(diǎn)的最主要因素之一。若外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率上調(diào)，金融機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)期售匯需要向央行交存更多外幣作為外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，導(dǎo)致銀行間外幣流動(dòng)性收緊，外幣資金價(jià)格上升，進(jìn)而收窄本外幣利差，打壓掉期點(diǎn)下行。反之，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率下調(diào)為零，一方面對(duì)新簽約的遠(yuǎn)期售匯交易，金融機(jī)構(gòu)無需向央行交存外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金；另一方面，前期存量外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金在陸續(xù)到期后會(huì)返還給金融機(jī)構(gòu)，即將于1年內(nèi)陸續(xù)解凍進(jìn)入銀行間市場。境內(nèi)外幣流動(dòng)性因此增加，會(huì)導(dǎo)致外幣資金價(jià)格下降，進(jìn)而拉寬本外幣利差，提振掉期點(diǎn)上行。在現(xiàn)實(shí)中，由于即期匯率的靈活度及市場準(zhǔn)入限制等因素，人民幣掉期市場無法實(shí)現(xiàn)充分有效套利，掉期點(diǎn)會(huì)圍繞利率平價(jià)中樞上下波動(dòng)。

最近一次外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率下調(diào)，適逢2020年全球央行加大寬松力度來應(yīng)對(duì)疫情沖擊，主要央行的政策利率基本都在零附近，境內(nèi)外幣的流動(dòng)性料將延續(xù)寬松態(tài)勢，未來下行空間有限。因此就上述兩個(gè)渠道而言，預(yù)計(jì)通過外幣流動(dòng)性渠道對(duì)掉期點(diǎn)的間接影響不大，主要沖擊還是來自預(yù)期和跨市場聯(lián)動(dòng)渠道。

期權(quán)：綜合套保成本變化導(dǎo)致期權(quán)及其組合與遠(yuǎn)期售匯客盤流量相互替代

根據(jù)203號(hào)文的規(guī)定，以及2018年8月10日《中國人民銀行關(guān)于外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金相關(guān)問題的政策問答》，期權(quán)和期權(quán)組合應(yīng)交存的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金按名義本金（期權(quán)組合采用名義本金最高的單筆期權(quán)）二分之一的基準(zhǔn)計(jì)算。

若外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率上調(diào)至20%，由于期權(quán)組合所需交存的外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金相對(duì)直接遠(yuǎn)期售匯較少，企業(yè)往往通過綜合套保成本相對(duì)較低的看漲風(fēng)險(xiǎn)逆轉(zhuǎn)期權(quán)組合（Risk Reversal）來進(jìn)行匯率避險(xiǎn)，在一定波動(dòng)范圍內(nèi)進(jìn)行嚴(yán)格的成本控制，以保留低價(jià)購匯的可能性。企業(yè)買入一個(gè)執(zhí)行價(jià)格較高的外匯看漲期權(quán)，同時(shí)賣出一個(gè)執(zhí)行價(jià)格較低的外匯看跌期權(quán)，將遠(yuǎn)期購匯的價(jià)格鎖定在區(qū)間之內(nèi)。相對(duì)于遠(yuǎn)期售匯而言，企業(yè)辦理期權(quán)組合業(yè)務(wù)可以將匯率上漲導(dǎo)致的購匯損失控制在預(yù)設(shè)范圍內(nèi)；相對(duì)于單純的期權(quán)業(yè)務(wù)而言，企業(yè)辦理期權(quán)組合業(yè)務(wù)無需支付期權(quán)費(fèi)（零成本期權(quán)組合）或者僅需支付小額期權(quán)費(fèi)。反之，遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金下調(diào)至零，企業(yè)或不再使用相對(duì)復(fù)雜的期權(quán)組合進(jìn)行匯率避險(xiǎn)，轉(zhuǎn)而選擇更簡單直接的遠(yuǎn)期購匯，從而會(huì)導(dǎo)致這部分期權(quán)組合客盤流量的消失，期權(quán)市場流動(dòng)性隨之下降。

從功能方面來看，一是外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率屬于價(jià)格型的宏觀審慎工具，可以直接作用于銀行遠(yuǎn)期售匯價(jià)格，通過價(jià)格水平變化調(diào)節(jié)企業(yè)遠(yuǎn)期購匯需求，并通過遠(yuǎn)期售匯與即期、掉期的跨市場聯(lián)動(dòng)影響即期匯率和掉期點(diǎn)；二是外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率具有明顯的逆周期性，凍結(jié)或解凍外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，還可以通過流動(dòng)性渠道作用于外幣資金價(jià)格，間接影響掉期點(diǎn)價(jià)格中樞；三是外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率也是央行引導(dǎo)市場預(yù)期的重要工具，其調(diào)整時(shí)點(diǎn)具有重要的信號(hào)意義，預(yù)期修正也將改變市場供求，進(jìn)而影響即/遠(yuǎn)期匯率、掉期點(diǎn)、客盤方向和產(chǎn)品選擇等。

從效果方面來看，一是對(duì)人民幣即期匯率，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率調(diào)整僅在短期內(nèi)對(duì)其產(chǎn)生一定影響，中長期匯率走勢仍取決于經(jīng)濟(jì)基本面。二是對(duì)人民幣外匯衍生品而言，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率上調(diào)會(huì)緩解人民幣貶值壓力，導(dǎo)致遠(yuǎn)期售匯縮量、掉期點(diǎn)下行、期權(quán)及其組合客盤增多；而外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率下調(diào)則會(huì)緩和人民幣升值壓力，導(dǎo)致遠(yuǎn)期售匯放量、掉期點(diǎn)上行、期權(quán)及其組合客盤減少。