海爾并購通用家電的協同效應研究

肖欣怡

一、 案例背景介紹

(一)海爾集團簡介

海爾集團創立于1984 年，并于1993 年在上海證券交易所上市交易。 其主要從事家電產品的研發、生產與銷售，同時提供物流、售后等全流程服務。 海爾集團通過自身的持續耕耘與行業整合，先后收購日本三洋白電業、美國GE 家電業務、新西蘭Fisher ＆ Paykel 業務。 在貿易保護主義加劇等宏觀經濟因素導致國內經濟下行的壓力下，海爾集團2018 年增長動能雖逐步放緩，但其家電行業仍呈現小幅增長的趨勢，同時海外收入占比42%，基本為自有品牌收入。 一方面，面對物聯網時代的機遇和挑戰，公司緊跟時代腳步，推進物聯網的企業轉型。 另一方面則是海爾集團向海外擴張的發展戰略，而其并購美國通用電氣公司(簡稱GE)家電業務則是其邁出的第一步。

(二)美國通用電氣公司簡介

美國通用電氣公司業務遍及世界上一百多個國家，公司主要有能源電力業務、可再生能源業務、石油天然氣業務、醫療業務、資本業務等。 GE 為加快實現以高增長性和收益性的基礎設施相關業務為核心的發展戰略，于2014 年開始陸續剝離零售、金融等業務，核心業務轉向噴氣發動機、發電廠和可再生能源業務。 GE 的發展戰略也促成了海爾集團并購GE 家電業務這一活動的發生，海爾在國內知名度很高，但在美國僅擁有1%市場份額，而其并購的GE 家電業務在美國則擁有14%的市場份額。 而GE 也將通過縮減業務以加大對核心業務的投入，實現自身的發展戰略。

(三)并購具體過程

2016 年1 月14 日，海爾與GE 簽訂《股權與資產購買協議》。 1 月16 日，海爾發布重大資產購買預案。 3 月15 日，海爾公司發布重大資產購買報告書。 選擇并購方式是實現并購戰略的重要手段，6 月7 日，海爾與GE 正式簽署所需交易交割文件，交易總額為55.8 億美元，其中40%的標的額使用自用資金以及60%采取貸款方式支付。

二、 海爾并購通用家電協同效應分析

(一)協同效應指標體系建立

為了對海爾并購通用家電的協同效應進行有效的分析，本文構建了相應的評價指標體系。 該評價指標體系包括財務協同效應、經營協同效應以及管理協同效應。

(二)財務協同效應分析

1. 成長能力

通過對2015 至2018 年度報告中獲取的數據計算相應財務指標，可知2016 年總資產報酬率有所下降(由7.80%下降至5.10%)，而2017 年回升至5.98%，2018 年度小幅下降，這表明企業并購當年總資產報酬率有較大幅度的變動，因為并購GE 家電業務(GEA)會帶來較多的資產流入，且支付價款中60%來自貸款，從而作為分子的總資產將得到大幅增加，因此2016 年總資產報酬率創歷史新低，但2017 年與2018 年有了明顯的提高，顯示出并購后將逐步進入平穩發展。 根據杜邦分析法(凈資產收益率＝總資產報酬率×權益乘數)，總資產報酬率有所下降，因舉債并購，海爾的資產負債率有了明顯的提高(2015 年約為57.34%增加至2016 年71.37%)，即權益乘數將有所增加，由此可知凈資產收益率下降的原因源自總資產報酬率的下降。

總體來說，海爾并購GEA 后，總資產凈利率并未有大幅度的增長且一直低于并購前的增長水平，這是由于企業并購注入來大量的資產，從而在很大程度上增加企業的資產導致位于分母上的總資產增長率大于分子上的凈利潤增長率，最終總資產凈利率增長不明顯。 但凈資產收益率在并購后兩年內的增長十分迅速，超過了2015 年的凈資產收益率，表明企業并購給企業整體尤其是股東在成長能力方面帶來了協同效應。

2. 償債能力

企業因舉債并購，導致其資產負債率在并購當年超過了70%，遠高于并購前一年的資產負債率。 然而，2017 年(約為69.13%)和2018 年(約為66.93%)的資產負債率均呈下降趨勢，顯示出企業償債能力在穩步提升。 2015 年流動比率都維持在1.38，2016 年由于并購活動流動比率低于1，由海爾的2016 年報可以看出，企業的流動負債和流動資產都有所增加，但由于應付職工薪酬、應交稅費和其他應收款的大幅度增加，使得流動比率較前三年有了大幅度的下降，但2017 年和2018 年通過整合其流動比率回到1 以上，并呈現遞增趨勢。 2015 年速動比率維持在正常水平之上，而并購當年因并購造成流動負債增加，導致其下降至正常水平以下(約為0.73)。 但2017 年(約為0.86)和2018 年(約為0.90)速動比率有所上升，相信企業能夠在不久的將來通過運營將此比率帶回正常水平。 總體來看，因企業通過大量舉債以并購目標業務導致企業的償債能力較并購前有所下降，雖未體現償債能力方面的協同效應，但仍呈現負債能力逐步增強的趨勢。

(三)經營協同效應分析

1. 市場份額

根據海爾年度報告的內容，2015 年至2017 年占全球市場份額分別為9.8%、10.3%、10.5%，2018 年則實現全球大型家用電器品牌零售量第一。 海爾自并購GEA 以來，其全球份額保持逐年增長的態勢，即實現了市場份額方面的經營協同效應。

2. 盈利能力

2016 年(約為31.02%)較2015 年(約為27.96%)銷售毛利率得到了明顯的增長，2017 年則保持相對穩定在31.00%左右，2018 年下降至約為29%，但仍高于并購前。尤其是2016 年時銷售毛利率增長幅度最大，這表明并購提高了企業的盈利能力，而毛利率的提高是海爾進入良性發展的積極信號。 2016 年(約為5.62%)較2015 年(約為6.6%)的銷售凈利率有較大幅度的降低，其原因是并購后企業的凈利潤增長速度明顯低于營業收入增長速度。 從2016 年年報可看出，海爾的營業總成本相應大幅度增加而導致凈利潤增加幅度較小，其中期間費用的增加較為明顯。 但2017 年銷售利潤率有較小的上升，相信企業在今后實施更為完善的成本管理控制后能實現銷售利潤率的提高。 綜上所述，毛利率的顯著增長表明企業實現了在盈利能力方面的經營協同效應。

(四)管理協同效應分析

1. 資產管理

海爾在2015 年、2017 年和2018 年的總資產周轉率基本維持在1.13 左右，而并購當年得到小幅增長(約為1.15)，即企業并購后資產得到大幅增加而營業收入也能隨之增加，這表明企業能合理運營和管理資產，但周轉率沒有發生明顯增長，仍存在資產管理的提升空間。 值得注意的是，應收賬款周轉率得到極大的提高，由2015 年的13.93 增加至2018 年的15.72，表明企業改善了應收賬款管理。 而存貨周轉率則由2015 年的7.36 降至2018 年的5.80，下降幅度約為21.2%，顯示出海爾在存貨管理方面還存在一定的不足。 綜合對三個指標的分析，由于總資產周轉率的穩定性以及應收賬款周轉率的大幅提升，表明海爾在資產管理方面實現了管理協同效應。

2. 費用縮減

經計算得出，海爾2015 年至2018 年的管理費用率分別對應為7%、7.04%、6.99%、4.54%，呈現逐步下降的趨勢，并且下降幅度高達35.14%，這表明企業在并購后管理費用得到了有效的管控并有助于成本的降低。 海爾的銷售費用率在并購當年(約為17.85%)較前一年(約為14.6%)增加了3.25個百分點，表明企業并購后在銷售方面的花費有所增加，但至2018 年銷售費用率降至15.63%，顯示出海爾有效地管控了銷售費用。 最后，考慮期間費用率的變化情況，海爾在2015 至2018 年分別為21.34%、25.50%、25.62%、20.86%。 在并購后的兩年內，期間費用率大幅增加，遠超并購前一年的期間費用率，但2018 年期間費用率大幅下降，表明海爾對其進行嚴格把控，并且低于并購前一年的期間費用率，實現了費用縮減。 經過分析可知，海爾并購GE 家電業務后基本實現了費用縮減方面的管理協同效應。

三、 研究結論與建議

(一)研究結論

綜合分析海爾并購通用家電的并購協同效應，并得出以下幾個結論。

從財務的角度看，并購當年的總資產報酬率和凈資產收益率均較前一年低，而并購后兩年實現正增長，資產負債率在并購時達到最大，而后降低，債務風險相應降低；流動比率和速動比率雖在下降，但通過整合后，其表現出回到正常水平的趨勢。 從相關指標來看，并購實現了一定程度的財務協同效應。

從經營的角度看，市場份額自并購后呈增長趨勢，銷售毛利率有所上升，這歸因于海爾通過GEA 擴大了北美市場以及取得了相應的品牌效應。 并且海爾實現了利潤和營業收入的增長，為國家提供了更多的稅收貢獻，在并購活動中充分實現了當代企業應有的社會價值。 因此，海爾實現了并購的經營協同效應。

從管理的角度看，即使并購為企業帶來了資產的大幅增加，但總資產周轉率基本保持不變，且應收賬款周轉率得到極大的提高。 在費用縮減方面，期間費用占營業收入的比例較并購前有所下降。 因此，表明海爾在資產管理和費用縮減方面實現了管理協同效應。

(二)建議

綜上，海爾并購GEA 基本上是成功的，在一定程度上實現了并購協同效應。 在并購通用家電之后，海爾的營業收入和市場份額均有較大的提升，但是未來的發展和盈利持續能力都與并購整合相聯系。 海爾在短期內業績有所增加，但協同效應是否能夠長期存在并實現，仍需在整合工作中多花心思。

第一，科學選擇舉債方式以優化資本結構。 例如向資金市場拆解、使用商業信用、發行企業債券等，企業應當根據借款數額、期限長短、結構特點、利率高低來進行合理籌劃，將各種舉債方式的優缺點與自身實際情況、承受能力、未來收益以及風險大小等因素相結合，慎重選擇舉債方式。

第二，在企業業務方面，從上述分析及結論可知，海爾在并購GEA 后，利用其在北美的市場以此擴大自己的銷售份額，并且營業收入和凈利潤增長迅速，發揮了并購的經驗協同效應，但同時也不應放松對北美方面的關注。 兩家企業應當具備以共享技術、銷售途徑、生產經驗為基礎的取長補短的意識，才能更好地實現經營協同效應，實現了“1+1＞2”的效果，而非僅實現所有權的轉移。 為了避免這種情況的發生，二者應加強在運作方面實現資源和技術的交流，從而增強核心競爭力。

第三，在企業管理方面，海爾并購通用家電后對于資產的管理能力仍有待提高。 海爾應考慮存貨的囤積現象有否、經營政策以及銷售政策等方面，并實施相應措施以提高資產周轉率。 針對提高存貨周轉效率有如下建議：首先，加強各相關部門的溝通，如生產部門、銷售部門以及財務部門，完善供應鏈系統和銷售系統適應市場需求，減少存貨的積壓；加大宣傳力度和銷售力度，增加企業的銷貨量，減少庫存；對于滯銷產品可以采取打折返利的銷售方式，并且應當及時清理報廢毀損的存貨等。