股權回購式對賭協議的效力研究

范曉雙

近二十年來，隨著我國資本市場活躍程度的逐漸上升，對賭協議在資本市場的使用率不斷上升。 通過對賭，作為投資方的私募股權投資機構能夠獲取比債權投資高出幾倍甚至幾十倍的回報收益，而作為融資方的企業能以較低成本獲得大量資金，這無疑將有利于企業日后的發展與壯大。

但是，由于我國目前的立法中尚不存在與對賭相關的規定，尤其沒有就對賭協議的效力做出聲明，而因對賭引發的商業紛爭卻大量存在，這就導致雙方就對賭協議產生爭議訴至法院后，法院的判決態度不盡相同。 作為我國“對賭第一案”，“海富案”基本確立了“與公司對賭無效，與股東對賭有效”的審判思路，這不僅成為日后各級法官審理此類案件的標尺和慣例，同時更深刻影響著商事主體的商事活動和價值判斷。 然而，時隔多年后，江蘇省高院在審理一起對賭糾紛案后做出的“蘇民再62 號”判決卻打破了上述管理慣例，認定投資方與目標公司對賭有效。①江蘇省高級人民法院(2019)蘇民再62 號。判決一出，頗有“平地一聲雷”之效果，在司法和商業領域均引起了巨大反響。

那么，法院究竟緣何做出該種判斷? 其在認定的過程中是否存在不充分或不妥當的論證? 種種疑問有待解答。 有鑒于此，本文將通過分析對賭相關案例，總結有關爭議的裁判思路，并結合“蘇民再62 號”判決對股權回購式對賭協議的效力展開研究。

一、 股權回購式對賭協議的法律規制

對賭協議緣起于美國，直譯過來是“估值調整機制”，因協議所涉的約定條件能否達成存在不確定性，故國內稱其“對賭”。 具體是指投資方對融資方進行投資，同時就“業績或財務指標”“上市要求”等目標達成合意，并且規定若融資方在一定時期內未能完成上述目標，則需要用“現金補償”“股權回購”“股權調整”等方式作為補償對價，保證投資方的收益。

通過對賭，融資方能和投資方就對賭目標實現與否引發的結算留待以后再進行，大大促進了其與投資方之間達成股權交易的可能。 而對于投資方來說，因為補償協議的存在，即使融資方最終未能實現對賭目標，投資方也始終能夠通過“股權回購”“現金補償”等渠道保證其自身權益。 根據補償協議的不同類型，可將對賭協議分為業績補償式對賭協議與股權回購式對賭協議，而本文主要探討后者。

所謂股權回購式對賭協議，是指投資方與被投資公司或被投資公司大股東在對賭協議或對賭協議補充協議中所約定的，以上市目標或業績目標無法實現為觸發條件的，可依據投資方單方意思表示導致股權轉讓關系形成的特殊協議。其作用是保證投資方在被投資公司無法實現關鍵投資目標時，可以回收投資成本，安全退出被投資公司。 根據回購義務人的不同，該類協議又分為與大股東約定回購和與被投資公司約定回購，兩種回購協議遵循不同的法律規制。

投資方與被投資公司股東約定回購在本質上是通過合同約定賦予投資方依據單方意思表示形成股權轉讓法律關系的權利。 一旦觸發回購條件，投資方只需向被投資公司的股東發出回購通知，股東自此負有按照約定協議付款并取得投資方股權的義務。 依據該種協議，在回購條件觸發后，投資方可以直接訴至法院或仲裁機構要求大股東履行義務。由此可見，此類回購協議只在投資方與被投資公司股東兩方主體間形成股權變動關系。

而投資方與被投資公司約定回購在本質上是通過合同約定賦予投資方依據單方意思表示從被投資公司退出的權利。 如果相關協議有效，投資方實現回購的途徑也是向被投資公司發出回購通知，被投資公司收到通知后應按照約定直接向投資方退還出資，公司隨后需要減資并注銷投資方股權。

通過對比上述兩種對賭，不難發現：投資方與大股東約定回購只涉及兩者之間的權利義務關系，故只需通過《合同法》對其進行規制；而投資方與被投資公司約定回購會觸及被投資公司資本，如果資本減少將影響公司股東和債權人利益，出于對公司資本維持原則的考量，除了需要使用《合同法》，還需要借助《公司法》對其進行規制。 因此，這也時常導致實踐中產生很大爭議，而法院對此審理的意見也各不相同。

二、 《公司法》缺少對“投資方與被投資公司約定回購”的規范

投資方與被投資公司之間的股權回購，其實質為公司承諾基于雙方事先約定的事由收購股東的股權(約定回購)，履行結果是股東收回出資、退出公司并獲得約定的固定收益。

按照《公司法》第74 條，股東若想讓公司收購其股權，只能通過法定回購情形與公司減資兩種方式。 所謂法定回購，是指出現了法律指定情形下的回購。 可以看出，《公司法》第74 條旨在為公司小股東權利提供特殊保護，防止小股東受大股東欺壓而設計，適用于該條所列舉的各項損害小股東利益的情形，不能適用于公司與股東的約定回購。 所謂減資則是股東從公司收回出資的一般方式，但減資需要依據《公司法》第43 條規定的決議程序做出公司股東決議，而且還需要履行編制資產負債表及財產清單、通知債權人、公告、辦理變更登記等必要程序①《公司法》第177、179 條。。 而本質上，約定回購與法定回購、減資本就不同，其區別體現在：

首先，約定回購事由是投資方與回購義務人事先約定并確定的，通常約定為公司不能按期上市或無法達到約定業績指標，不受法定事由所限也無須公司另行決議。 法定回購事由是法律規定的損害小股東利益情形；減資事由需股東會決議，兩者不存在約定的空間。

其次，約定回購價款是固定的，通常是投資本金加財務利息，無須考慮公司財務狀況是否具備履行能力。 法定回購價格應根據回購事由發生時公司資產狀況合理確定；減資則需要股東會根據公司資產、負債狀況決定應退還出資金額。

最后，約定回購不以減資程序作為履行的前提條件。 約定回購與法定回購一樣，如果公司不履行回購義務，股東可直接向公司提起訴訟；而減資無法通過訴訟或仲裁獲得強制執行。

如前所述，與被投資公司約定回購，除了需要使用《合同法》，還需要借助《公司法》對其進行規制，但是由于《公司法》關于該部分條款的規定尚屬空白，這便導致了實踐中的不少問題無法得到回答。 比如，股東依據股權回購條款要求公司返還出資并支付利息，其行使的權利是合同債權還是股權的一項權能? 又如，約定回購的價格應當完全尊重意思自治，還是應當參照法定回購以合理價格確定? 再如，減資是否是約定回購履行的法定前提，一旦訴至法院或仲裁機構，如何平衡股東與公司債權人利益?

三、 司法審判對“股東與公司約定回購股權”的態度

既然現有《公司法》對投資方能否與被投資公司約定股權回購協議尚無定論，那不妨先從公司股東能否與公司約定股權回購協議出發，看看司法實踐中對于公司股東與公司約定回購股權作何規定。

現有《公司法》及相關司法解釋對于公司能否與公司股東自由約定回購股權以及如果有約定應當如何履行未做規定。 而司法實踐對于公司與股東約定回購的效力又存在爭議，持肯定態度的法官認為，《公司法》并未禁止公司與股東約定回購股權；另一部分法官則持反對意見，認為公司只能在法定情形下進行回購。 具體情況如下。

(一)支持判例

1. 楊某某、Y 水產有限公司請求公司收購股份糾紛案②最高人民法院(2015)民申字第2819 號民事裁定。

楊某某等十七人均為Y 水產有限公司的股東，合計持有該公司7.425%的股權，但公司自2004 年成立至今從未召開股東會，也未分紅，導致其十七人的股東分配利潤權利受到侵害，故請求法院判決Y 公司收購楊某某等十七名股東持有的公司股權。

該案由威海市中級人民法院一審，法院在審理中認為，分配公司利潤和剩余財產是股東的一項重要權利，當公司持續不分紅且持續盈利時，股東有請求公司回購其股權的權利。 但應當注意，行使上述權利的前提是需要具備股東資格。 在提起訴訟的十七名股東中，楊某某等四人在此前已與Y 公司通過書面形式約定了由公司收購其股權，現Y 公司已經完成了減少注冊資本、變更工商登記等一系列程序。 至此，包括楊某某在內的四名股東已喪失了股東資格，故其并非本案的適格原告。 而剩余十三名股東要求Y 公司回購其股權也因缺少法律依據被駁回。

山東省高級人民法院、最高人民法院分別在二審、再審中維持了威海市中級人民法院的裁定，尤其最高人民法院在再審裁定書中明確聲明“公司章程可以規定回購的條件與方式”。 三級法院在審理時所依據的法律規范均為《公司法》第74 條，法院認為，該條規定并未明確禁止公司與股東以約定的形式達成股權收購協議，本案中，Y 水產有限公司有改制意向，也與楊某某等人在內的多名股東簽訂了“公司改制征求意見書”，雙方的意思表示真實，內容也未觸及《公司法》規定的禁止性事項，因此股東和公司間約定的股權收購協議應為有效。

2. 宋某某訴西安市S 餐飲有限公司股東資格確認糾紛案③最高人民法院第96 號指導案例。

在本案中，法院認為宋某某主張S 公司收回其股權的行為系違法的，因為不符合《公司法》第74 條規定法定收購情形。 此外，S 公司回購其股權的行為構成抽逃出資，觸及《公司法》規定的禁止性事項，這大大影響了S 公司及其債權人的合法權益。 對此，S 公司辯稱，公司在章程中規定了公司可以回購股東股權的情形，并且S 公司之所以回購宋某某的股權，系因宋某某自動向S 公司提出了該請求，在S 公司行使該回購前也經過了股東會決議，因此回購行為在內容、程序等各個方面均符合《公司法》要求，也不構成《合同法》第52條規定的合同無效情形。

法院在審理時肯定了S 公司章程能夠約定《公司法》第74 條規定的回購股東股權以外的情形，包括股東離職、退休、被辭退或除名等，這種回購股權方式不會對公司資產發生消極影響。 S 公司章程第十四條規定了公司可以回購股東股權的情形、程序、后續處理步驟，是完全符合有限公司意思自治范疇的。

此外，《公司法》第74 條對公司而言是法定義務，但是，由于宋某某在S 公司章程上簽名這一事實的存在，可以認定宋某某是同意并自愿履行章程的各項規定的，其中包括S 公司回購股東股權的有關規定，因此可以將這一行為看作是股東宋某某與S 公司的意思表示一致，雙方需要遵守，但對S公司而言絕非法定義務。 也就是說，引用《公司法》第74 條作為本案的論證依據并不合適。 另外，抽逃出資對應的主體系股東而非公司，故而宋某某認為“S 公司回購股權構成抽逃出資”的請求系無根據的。

綜上，陜西省高院判決S 公司回購宋某某股權的行為系有效的。

(二)反對判例：公司與股東約定回購股權無效

1. 王某某與上海W 機械科技有限公司股份回購糾紛案①上海市普陀區人民法院(2011)普民二(商)初字第1185 號。

本案依舊是股東訴請法院要求判定公司回購其股權的行為無效。 審理本案的上海市普陀區人民法院認為，《公司法》明文規定公司能夠回購股權的情形僅限第74 條所規定的三種法定情形，除此之外公司不得回購股東股權。 本案中W 公司董事會做出的“股轉債”決議不屬于《公司法》第74條規定的法定情形，違反了相關法律規定，損害了公司及公司債權人利益，故判決“股轉債”決議無效。

2. 周某某與蘇州市Z 光伏材料有限公司、方某某股東出資糾紛案②江蘇省蘇州市中級人民法院(2016)蘇05 民終7581 號。

法院認為，本案中周某某作為Z 公司的隱名股東，雖然未在工商登記中予以示明，但Z 公司及其他股東均認可其股東身份，且從Z 公司的各項股東會決議來看，周某某確實分得了股東紅利，因此周某某的股東身份資格沒有異議。 但是，在Z 公司已經嚴重虧損的情況下，周某某仍然要求公司回購其股權，不符合一個股東既要享受投資收益也應承擔經營風險的精神。 作為股東，在公司無法正常經營的情況下，應當與公司共進退，至多向法院申請破產清算，而不應該抽回其注冊資本，尤其是在深知公司當前經營困境且已不存在流動資金的情況下。 據此，法院最終認定周某某提出的Z 公司全額返還其投資款的要求違反了公司資本維持原則，遂判決其與Z 公司簽訂的股權轉讓協議無效。

(三)小結

仔細研讀前述判例不難發現，支持公司與股東約定回購的案例均存在公司改制、股東辭職等情形，此種情況下若不允許公司回購股東股權將影響公司正常經營、破壞公司人合性、損害公司利益。 而在公司正處于經營困難、業績下滑甚至資不抵債的狀態時，法院通常給出了相反認定。

四、 “蘇民再62 號”判決評析

從前述“股東與公司約定回購股權”的相關案例可以看出，司法實踐更傾向于認為，約定回購股權不能使公司資本和債權人利益受到損害，這是《公司法》的底線。 倘若不加區分地允許公司與股東約定回購，則可能導致公司資本和債權人利益受損等不利后果。

由此可以推斷，在投資方與被投資公司簽訂股權回購式對賭協議的情況下，如果股權回購的結果違背了上述底線，則投資方的回購請求可能不會得到法院支持。

根據以上論斷，再來看本文一開始提及的“蘇民再62號”判決所涉案情：A 創業投資有限公司與目標公司B 機床股份有限公司的股東潘某某等人簽訂《增資協議》及《補充協議》，約定A 公司向B 公司增資2200 萬元，同時對賭目標是B 公司保證在2014 年底前上市。 否則，A 公司有權要求B 公司回購其全部股份，并約定了回購方式為現金。 現B 公司未能完成對賭目標且不愿回購股權，A 公司遂訴至法院。

一審、二審法院均未支持投資方A 公司，但此案到最高人民法院經過再審后則出現反轉。 最高院認為：首先，我國《公司法》本身并不禁止有限公司回購公司股權；其次，目標公司B 在章程中約定了可以回購公司股權的情形，這將約束公司和公司股東，同時由于B 公司在獲得增資后運營和償債能力顯著增強，因此要求其回購A 公司股權在法律上和事實上均有可履行性；最后，為尊重商主體之間的意思自治行為、保障誠實信用原則的實現，也應當維持涉案對賭協議的效力。 不過，倘若深入分析再審判決，則發現本案仍存值得推敲之處：

第一，對被投資方A 公司而言，如何界定其身份? 最高院在再審判決中有這樣的表述：投資人具有雙重身份，即既是股東，同時是債權人。 然而，最高院的這一表述卻沒有意識到股權與債權屬于不同性質、擁有不同請求權基礎的權利。 股東基于股東身份要求公司分配利潤、參與清算、返還出資等的請求，均依據股權產生，而非合同債權。 股東與公司約定股權回購的，其回購請求權仍未超出股權范疇，當和債權人利益發生沖突時，應當遵循股東行使權利在一般債權人之后的規則。

筆者認為，本案在肯定A 公司是B 公司股東的前提下，是無法得出其同時對B 公司享有債權的結論的。 因為，如果認為投資方要求被投資公司回購股權的權利屬于合同債權，倘若將其認定為債權，則意味著否定B 公司的股東身份，股權投資關系實為民間借貸關系。 反之如果承認A 公司的股東資格，同時還允許其享有從B 公司取回投資的合同債權，也有違《公司法》基本精神和法理上的論斷。

第二，如何界定最高院所稱的“履行可能性”? 所謂“履行可能性”，來源于美國司法實踐的ThoughtWorks 案，本案法官正是依據目標公司資本不足，難以實現持續經營的現狀，從而判決不支持投資方的回購請求的。 前文提及的周某某與Z 公司股權糾紛案的判決中也多少有“履行可能性”的意味。 本案中，最高院認為以B 公司目前的經營狀況和資金水平看，即使其為股權回購支付了資金，也不會影響公司的持續運營，甚至是對外償債的能力，則據此認定B 公司回購股權的行為不會削弱公司資本，即不會違反資本維持原則。 但問題是，判斷公司是否具備履行回購義務的資產狀況和清償能力，是屬于公司自治事項，還是允許司法介入的范圍? 如果允許介入，介入的程度以及判斷的基礎又是什么? 很遺憾最高院并未就上述問題做出回應，而是直接憑借司法權威給出了判斷。

第三，本案判決如何執行? 先減資還是先回購? 如何平衡股東與公司債權人的利益? 按照《公司法》，公司在做出減資決議后，需要在法律規定的時間內完成通知債權人、公告等義務，約定回購的最終結果也是資本的退出和返還，所以也應當按照減資程序的規定完成公告、通知等程序。 本案再審判決認為，涉案對賭協議已于2014 年12 月31 日B 公司未完成上市目標那一天被激活，B 公司應有充足時間召開股東會決議和通知債權人，以確保其在履行對賭義務時不侵害公司及其他債權人利益，但B 公司卻時隔數年仍怠于履行上述程序。 然而問題是，在最高院認為目標公司應先履行相應程序但公司怠于履行的情況下，法院徑直判決公司應當承擔履行回購價款的支付義務，以強制B 公司履約。 那么則會產生疑問，前述判決做出后即產生強制執行效力，B 公司能否以履行通知債權人程序為由請求暫緩或中止執行? 如果通知債權人過程中發生了公司資不抵債情況，B 公司是否還有向A 公司返還出資、支付財務利息的義務，前述判決是否還具有繼續履行的法律效力? 上述問題尚需進一步探討。

五、 結語

在眾多參與對賭的企業案例中，不乏成功的典范，比如2001 年蒙牛與摩根士丹利、鼎輝、銀聯資本三家私募股權投資機構對賭，經過兩輪融資，蒙牛不僅從投資方獲得了流動資金，且獲取了經營和管理的更好方法，最終提前達到約定的業績目標，還在港交所成功掛牌，從一家創業型小企業一躍成為國內乳業巨頭，可謂一戰成名；又如雨潤食品通過與高盛、鼎暉和新加坡政府投資基金(GIC)簽訂對賭協議，獲得約7000 萬美元融資，而根據其之后公布的財報顯示，雨潤食品創造了營業額上升72%、凈利潤上升110%的佳績，遠超對賭協議中約定的業績目標。 當然，商業界從來都是幾家歡笑幾家憂，既然存在因對賭大獲成功的企業，也一定存在因對賭身陷囹圄的企業。 比如，李途純和英聯、摩根士丹利、高盛三家私募機構對賭，殫精竭慮卻最終輸掉對太子奶的控制權；又如，蔡達標引入中山聯動、今日資本后，不慎輸掉真功夫；再如著名的張蘭對賭鼎暉輸掉俏江南，一時引起商界對對賭協議的大討論……這些被對賭協議“搞垮”的公司例子不勝枚舉，他們當中的眾多經營者在最開始無不對公司的未來經營充滿憧憬，卻事與愿違地在一次次對賭經歷中失去股東地位、輸掉公司，可謂“賠了夫人又折兵”，令人扼腕。

從“海富案”到“瀚霖案”再到江蘇省高院最新判定的“蘇民再62 號”判決，從“與公司對賭無效，與股東對賭有效”到“與股東對賭的同時公司提供擔保亦有效”再到“與公司對賭有效”，反映出最高院對公司完全責任的轉變。 雖然如此，投融資雙方仍應謹慎使用對賭，以應對目前國內有關對賭協議的司法審判仍態度不一的狀況。 對于投資方而言，其應更加謹慎地設計對賭條款，充分分析和考量合同法、公司法等法律規定，特別注意研究其中的禁止性規定，同時要公平考量雙方應承擔的風險，保障交易過程正義。 而對于融資方來說，其應根據自身實際情況保守制定目標，并在對賭條款中明確法律后果的內容及承擔。