對賭協議“三高”問題研究

呂倩楠 唐毅泓（教授）（天津商業大學會計學院 天津 300134）

一、引言

對賭協議，又名業績承諾協議或估值調整機制，是并購重組交易中雙方經常使用的條款，規定了并購后的業績達標水平及補償條目，前者是對賭標的，通常以并購后三到五年凈利潤或其他財務指標表示；后者通常是指如果未達標，標的方應以現金或股權調整作為補償。作為并購雙方在并購重組中控制交易風險的一項重要機制，有數據顯示，截至2019年底，我國滬深A股上市公司重大資產重組交易達110例，其中并購雙方簽訂對賭協議的占90%以上，在私募股權投資市場甚至達到了100%全覆蓋。

2019年證監會修訂了《上市公司重大資產重組管理辦法》（以下簡稱《重組辦法》），嚴厲打擊并購重組“三高”問題，引發了學術界對業績承諾協議的新一波討論。對賭協議在促進并購重組交易穩定進行、提升雙方并購協同效應方面發揮了積極作用，但在實際市場上，并購雙方可能會為了追求高估值短期收益而采取激進的業績承諾額度，對賭協議是否不可避免地帶來了“高盈利預測、高估值、高補償”，即并購重組引發的“三高”后遺癥？本文對此進行探討。

二、對賭協議的作用

（一）增加信息對稱性，發揮監督作用

信息不對稱是市場交易隱含巨大風險的原因之一，在資本市場上信息是一種重要的資源。有學者認為，在信息資源中占據優勢的一方，往往會在交易中為了獲得超額收益而故意損害信息處于劣勢的一方。同理，在并購重組交易中，標的方或被并購方更加了解自身的真實情況，而并購方處于信息劣勢。并購方在決定并購時，很難得到準確的估值，盡管有前期調查和第三方調查，也會出現信息不對稱的情況。并且現代企業的經營權與所有權分離，而企業真實的公允價值取決于未來的經營狀況，在并購雙方博弈的過程中，估計標的方的企業價值充滿了巨大風險。設計對賭協議的初衷就是解決企業的估值困境問題，當并購價格高于公允價值時，并購方預期標的方未來的盈利會上漲，若當初約定的經營業績未達標，則由承諾方向并購方賠償，反之可以由并購方進行獎勵。對賭協議的設定避免了并購方的惡意并購，而且降低了標的方隱瞞信息的風險，體現了對賭協議的監督作用。

（二）建立合作博弈，形成激勵效應

博弈，就是不同集合之間的對抗。簡單的博弈是雙方和為1、差為0的比拼，而由此延伸出來的合作博弈則是指參與者以同盟、合作的方式進行的博弈，即1+1大于2的博弈，共同利益有所增加，所以也叫正和博弈。目標激勵理論認為，有一定難度且具體可行的目標能夠發揮其導向功能、能量激活功能、維持功能和喚醒功能（楊先站，2018）。在并購重組中，簽訂對賭協議的雙方設置的未來業績往往高于標的方現在的實際價值，并購方就是預期標的方未來收益會上漲才選擇并購，因此標的方需要為了在對賭期間完成一定的超額利潤而作出努力，這就是估值溢價的激勵效應，最終會產生雙贏的效果。一方面，被并購方可以獲得更多融資，向市場傳遞積極信號，另一方面并購方也成功實現并購，未來可以獲得穩定的業績增長。

（三）通過信號傳遞，加強對外披露

在經濟學理論中，信息傳遞是資本市場的重要機制。有研究指出，并購重組活動能夠更多地吸引投資者的目光，向市場傳遞企業預期未來經營情況良好的信息，增強投資者信心，促進股價上漲。而簽訂對賭協議，一方面為標的資產的質量與真實價值提供了兜底保障，獲得了投資者的信任，另一方面也可以保障中小投資者的利益，因為內部人通過并購謀取私利的成本與難度有所提升，降低了其侵占中小股東利益的概率。但對賭協議要想發揮自身的信號傳遞作用，其真實性及可實現性是重要前提，因此對賭協議的充分披露是十分必要的。

三、對賭協議催生“三高”現象

（一）并購重組中評估增值率持續升高

2013—2017年，我國資本市場上掀起了并購熱潮，滬深兩市累積了上千起重大資產重組事件，年平均評估增值率也在持續升高。并購標的的評估增值超過10倍的項目多達163個，甚至存在翻20倍的項目64個，翻100倍的項目5個，大多是在游戲、影視、金融等非實體經濟行業，跨行業、輕資產并購的問題尤為突出，評估增值率升高帶來的是并購溢價，而在報表上則反映為確認商譽資產。

截至2017年末，4 000多家A股上市公司中，一半以上在年報中確認了商譽，商譽規模合計超過萬億元，118家公司的商譽占凈資產的比重超過50%，19家公司的商譽占比超過100%。從行業來看，輕資產類公司并購商譽的增速最快，傳媒行業2013—2015年商譽確認的增速達到150%以上，從2014年開始，計提的商譽減值準備出現了井噴式增長。并購政策放寬，商譽規模飆升，減值準備金額自然居高不下。2018年初，多家上市公司發布巨虧的業績預告，究其原因，商譽減值成為了業績變臉的導火索。

（二）并購重組中業績承諾過高

之所以出現“三高”后遺癥，是因為并購重組時標的方對業績的承諾過高，到期難以完成，標的方不得不履行補償條款。由于2014—2016年我國企業并購交易的數量暴增，2018—2020年大量被并購企業的業績承諾到期，在此期間業績未達標的上市公司數量逐漸增加，市場上積累了巨額的商譽泡沫。2017年末，近三成被并購企業未完成業績承諾而承擔賠償責任，比2016年大概增加了10%左右。對賭協議本來是標的方承諾的保證，是并購方自我保護的工具。但現實中，正是由于對賭協議的存在，“三高”現象更加突出。

業績承諾常被作為并購重組中推高估值、炒作股價的工具，導致形成的高額商譽必須計提減值準備，上市公司的利潤也因此被侵蝕，最后標的資產變成了公司的不良資產，甚至影響到了公司的控制權。后續則會引發公司股價大幅震蕩，各方法律糾紛不斷，擾亂了整個市場的秩序。優質并購能夠為上市公司帶來增值，而劣質并購則有如洪水猛獸，會吞噬上市公司的利潤。還有一些標的企業并購前業績平平，承諾期間業績“大躍進”，承諾期滿后業績“大跳水”，這種情況近年來屢見不鮮，承諾期業績的真實程度引起了投資者的懷疑，財務“洗大澡”問題成為并購隱憂。

四、并購“三高”現象產生的原因

（一）監管政策從強制到自愿的演變梳理

監管政策的變化是市場的風向標，業績補償承諾協議制度在2005年的股改中首次出現，此后證監會多次出臺相關文件，對其進行詳細規定。2008年5月18日，《重組辦法》首次以法規的形式要求并購雙方簽訂業績承諾。在重大資產重組中，應披露重組完成后三年內的利潤預測，如果無法實現預測，需要由交易對手方進行補償。2011年《重組辦法》規定并購承諾期間3年內每年需出具實際盈利與預測差異報告，并由會計師事務所出具專項審核意見。2014年的《重組辦法》改變了強制對賭的條款，轉變為自行協商簽訂對賭協議，并進行財務與非財務等的詳細分析與披露，同時鼓勵以股權的形式約定補償，并進一步明確了業績補償的方式、補償數量的計算公式。2016年修訂的《重組辦法》第三十五條規定，上市公司控制權未發生改變的，可自主協商是否變更補償條款。2019年《重組辦法》修訂后，完善了“全鏈條”的監管機制，支持優質資產注入。嚴格規范重組行為，從嚴監管并購“三高”問題，打擊惡意炒殼、內幕交易、操縱市場等違法違規行為，遏制“忽悠式”重組、盲目跨界重組等亂象，促進上市公司質量提升和資本市場穩定健康發展。明確對盈利預測及商譽減值的持續信息披露，新增重組標的整合進展的定期披露。

從政策變化來看，《重組辦法》自2008年發布以來，分別在2011年、2014年、2016年和2019年經歷了4次修訂，由2014年以前的強制簽訂到2014年以后的自愿簽訂，形成了2013—2015年并購重組鼓勵擴張階段，以及2016年以后并購重組收縮階段。

（二）對賭協議降低了重組定價評估的有效性

從2015年開始，我國企業并購重組標的資產的評估價值逐漸開始高于其賬面價值，增幅較大，且有業績承諾樣本的平均評估增值率均高于無業績承諾樣本。估值定價是并購重組交易中的必要一環，如何選擇標的資產價值評估方法，對標的企業資產價值的準確估值來說至關重要。目前我國企業的普遍做法是聘請獨立第三方機構，按照監管規定出具資產公允價值評估意見，并對相關信息進行披露，并購雙方的管理層、咨詢機構、審核機構都以此為依據確認交易價格。然而在資產評估過程中，評估前資料的真實可靠、評估時選用的評估方法、評估假設都具有主觀性，難以準確進行監督。而對賭協議造成了更高的評估溢價，并購雙方會根據承諾業績而高估標的方的未來收益能力，導致非理性并購。過分依賴資產估值，也容易引發較大的風險，在給被并購方提供超額收益的同時，也增加了被并購方業績失諾的可能。

目前資產評估的基本方法有三種，即收益法、市場法和資產基礎法，越來越多的評估機構選擇以收益法代替以前的成本法作為主要評估方法，或選擇多種方法相結合的評估方式。輕資產式并購重組逐漸成為主流，由于這類資產往往包含難以計量的人力資源、品牌價值、研發能力等要素，賬面價值一般無法代表真正的市場價值，因此輕資產式并購重組一般選擇使用收益法估值。收益法固然更符合并購重組的初衷，以預期未來盈利上漲為前提，根據未來現金流折現模型估值，現值是此時標的資產的公允價值，也就是交易價格。然而這種方法的弊端也逐漸顯露，一方面，評估機構對未來收入成本的估算，往往是基于企業自身的未來發展規劃與盈利預測，人為操作的余地較大，使得最終估值的科學性和合理性難以保證。另一方面，有些行業的發展模式為爆發式增長，例如高新技術領域，永續經營假設并不符合評估假設。

（三）會計商譽確認及后續處理的可操縱性

“無并購，不商譽”，只有并購與重組業務中會產生商譽。會計準則中，并購商譽=并購方支付的對價-被并購方可辨認凈資產的公允價值，即將并購溢價等同于商譽規模，是企業由于特殊的人力資源、核心技術、客戶關系等獨特的經營模式和市場競爭能力，在被并購后可以確認為高于賬面價值的未來獲利能力價值。關于商譽的內涵，目前主要有兩種觀點：一是未來收益觀，認為商譽是標的資產預期未來凈現金流的貼現值，表示給并購方未來帶來超額收益的潛力；二是剩余價值觀，從計量的角度出發，通過“倒軋”的方式，商譽價值等于企業整體價值減去被并購方可辨認凈資產價值。我國現今使用的就是第二種方法，然而這種方法使并購商譽中加入了太多的“雜質”，是商譽“泡沫化”的部分，導致了過高的商譽減值風險（鮑雅婷，2019）。

關于商譽的后續計量，我國會計準則規定以商譽減值測試取代攤銷，避免了企業在選擇攤銷方式、確定攤銷時間上的主觀性，但同時也賦予了企業在商譽減值測試時較大的自由裁量權，使得商譽價值的后續計量具有極大的主觀性，可以根據需要進行盈余管理或利潤操縱，降低會計信息質量（孫才惠，2019）。目前對賭協議的績效承諾期一般為3—4年，有些上市公司即使已經發生了商譽減值，也可能故意不計提減值準備，直到某一年選擇一次性“出清”。當對賭期結束后，極有可能出現業績跳水、商譽暴雷現象。這種承諾期內“拼湊”的利潤，將風險轉移至承諾期后，嚴重擾亂了市場秩序，侵害了投資者的利益。

（四）并購雙方故意炒作投機

對于對賭雙方來說，融資方為了快速得到投資方的大量資金注入，獲得高估值融資，解決資金問題，其本質上是一項高風險融資方式，導致被并購方不惜采取短視行為，僅注重眼前業績，忽視了長期發展，將企業引向非理性擴張，過度開發潛力，損害企業的未來。盲目的信心往往會造成制定不切實際的經營業績目標，在對賭協議中融資方達不到約定的業績目標，就要按照對賭協議的約定補償，導致并購失敗。此外，如果碰到惡意并購，被并購方的運營控制權在并購方手上，并購方并沒有按照合理的方式運營，未達到原有的業績承諾標準，只是為了收回自己支付的現金或者發行股份，這是并購方的原因造成的對賭失敗，融資方該如何維護自身利益是個問題（劉志耕，2018）。

對于并購方來說，因為被并購方沒有達成協議的業績約定而對賭失敗，使得投資方獲得了賠償，但這并不是并購的目的。約定的條件沒有實現，投資方面臨收不回成本的風險，贏了補償卻輸了投資。如果碰到故意隱瞞企業的真實情況，融資方只為拿錢走人，簽訂業績對賭協議后，被并購方立即出現財務經營漏洞、破產清算、早已被質押等情況，投資方最終無法實現追償。還有一種情況，即使知道被并購方根本無法達到業績承諾，但因為并購能夠向二級市場傳遞利好信息，然后炒高股價從而使股東減持獲利，此時并購方默許了被并購方的這種行為，嚴重擾亂了市場秩序（朱榮等，2019）。

五、應對“三高”現象的對策

定價是并購重組的核心，對賭協議的簽訂應是多方充分博弈后的結果。為了使其發揮作用，本文從以下幾方面提出建議，以期控制“三高”風險。

（一）外部因素

1.政府加強監管指導。政府在并購重組中發揮著控制風險、防止股價跳水、維護市場秩序、保護中小投資者的責任。（1）法律監管。首先，應堅持從嚴管理，進一步完善相關法律法規，設計實施審核制度。其次，監管部門應開展全鏈條窗口指導，規范事前、事中、事后監管，隨時問詢管理，持續追蹤，及時調查異常情況，不能流于形式，應對高業績承諾、高估值的合理性保持懷疑。此外，對并購重組是否簽訂對賭協議保持自愿原則的前提下，從嚴規范評估細節估值披露等，發揮第三方機構的職業懷疑和職業判斷作用。最后，建立健全有效的守信激勵和失信懲戒機制，建立上市公司誠信黑名單制度，以警示市場交易各方。（2）會計制度。并購重組交易較日常經營活動具有金額大、環節多、涉及面廣、交易復雜等特點，在很多情況下需要進行會計職業判斷，不具體的、不具有較強可操作性的業務規范，會使會計處理結果存在較大差異，進而留下可操縱空間（王博，2019）。例如，目前對于并購初始計量、商譽減值與后續業績補償的會計處理，會計準則尚未進行明確規定，容易導致并購雙方投機盈余管理，造成業績承諾過高，后期“洗大澡”的行為。

2.第三方機構明確責任。在并購重組交易中，中介機構是第三方參與者，既要保持獨立性客觀性，又要對標的資產價值、合規情況提供鑒證服務和專業意見。（1）審計。審計機構在監督企業行為方面發揮著不可或缺的作用，能夠有效抑制企業基于不良動機進行的違規操作行為。應加強注冊會計師的職業素養和風險防控意識，在具體專項審計工作中，堅持以風險導向為原則，關注并購企業重大事項，更多依靠實質性程序，出具準確的審計意見，提高企業內控和年報審計的質量控制。（2）資產評估。評估機構在并購重組中發揮著專業化的估值作用，應立足于當前標的資產的公允價值出具定價，不應單純依靠業績承諾進行評估，以保證并購項目交易合理。評估機構應提升自身的專業服務能力，發揮獨立的監督作用，并不斷優化風險控制能力?，F有的評估方法、評估模型大多未考慮行業特殊性、資產差異性，應推動評估行業創新，評估目標可設置為價值區間更可靠。行業自律組織應充分履行職責，加強對并購資產評估的信息披露，提高評估透明度。

（二）內部因素

并購雙方應謹慎簽訂對賭協議，融資方可以順利獲得資金支持，實現預期發展，投資方也可以因此而實現資本增值的目的。

1.對賭協議簽訂前。（1）明確動機。并購雙方簽訂對賭協議前要先弄清背后的巨大風險，避免過于追求短期投機利益而隨意簽訂協議，投資方應認真分析并購的成本收益與未來發展，從并購目的、企業長遠發展戰略考慮，合理制定交易價格。承諾方融得的資金并非越多越好，要客觀估量自身的預期成長前景，理性預估風險，把握好對賭底線。（2）盡職調研。并購方在決定并購前應出具可行性報告，對影響標的企業發展的內外部因素如管理模式、資金狀況、行業前景、市場空間、競爭對手等方面進行充分了解調查，有所把握。被并購方也應關注其自身承諾與往期經營狀況的差異，對對賭協議制定的合理性和可實現性進行預測評估。

2.對賭協議簽訂時。并購雙方簽訂對賭協議時，應理性研究分析條款設計是否合理適用。（1）重復博弈?？蓪€協議設計為重復博弈結構，減少并購雙方的機會主義行為。主要條款的設定既可參照歷史數據，亦可在期間內不斷地動態調整，可以設定一個業績增長幅度的合理區間，增加條款的可實現性。（2）雙向承諾。以往的業績承諾大多采用單向對賭，容易造成兩方利益的不公。雙向業績承諾不僅有補償義務，也有若達標獲得獎勵的權利，被并購方不會一味地追逐高估值，而是更加重視所承諾業績的可兌現性，實現壓力和激勵的雙重作用。（3）多期對賭。可以借鑒國外的或有支付計劃，在并購重組中，被并購方只有在完成一部分承諾時才能獲得一部分價款，例如逐年、按照業績達標情況分期支付，保證并購的成功，也可以適當延長對賭期，避免雙方的短視行為。（4）多角度評價。對賭協議一般以年凈利潤作為唯一的考核指標，被并購方可能產生短期投機動機?？梢栽黾佣鄻有浴⒂袕椥缘目己藰藴剩缃Y合非財務指標（如新增客戶）和財務指標來進行綜合評價。

3.對賭協議簽訂后。（1）持續跟進。并購雙方在并購后應持續關注被并購方的發展，加強企業經營管理水平，保證對賭期完成業績指標，避免期后利潤跳水。對于投資方來說，標的企業仍由原管理層經營，因此需要建立高效率、專業化的管理團隊管控，對標的企業定期開展關鍵審查與輔導。（2）詳盡披露。信息透明度是市場化的關鍵，以風險揭示為導向，并購雙方簽訂業績承諾應予以充分披露，保護投資者的合法權益。首先，對于評估模型的選擇、相關參數等信息進行披露，比如成本法的財務數據來源、收益法的預測數據依據等。其次，保證會計信息的可比性，對于可比公司群的列示、數據波動差異的解釋進行充分披露。最后應充分提示投資者并購重組對賭過程中存在的風險，對于未達標情況給出合理解釋。

綜上所述，本文針對對賭協議“三高”問題，提出以下對策建議：（1）對于外部監管來說，監管部門應密切關注上市公司的過激業績承諾、并購溢價率過高的行為，以及并購重組后確認巨額商譽及減值高風險問題。（2）第三方機構應明確各自責任，充分發揮中介機構的服務專業性和獨立監督性。（3）并購雙方應謹慎簽訂對賭協議，從長期發展的角度考慮，避免投機動機，并購方應做好充分的盡職調查，降低并購風險。（4）簽訂對賭協議時，業績承諾值的設定不應過激，可設置雙向承諾、多期對賭、多角度評價等更加理性的條款。（5）對賭協議簽訂后，應進行詳細披露，降低信息不對稱程度，并購雙方也應持續關注，隨時注意業績異常波動。（6）中小投資者更應該回避存在巨額商譽以及標的方業績不達標的上市公司，避免股價崩盤風險。