私募股權投資中對賭協(xié)議的效力和可履行性研究

摘 要 進入二十一世紀后，隨著經(jīng)濟改革不斷深化，社會創(chuàng)新、全民創(chuàng)新活力不斷，中小企業(yè)融資需求進一步擴大，對賭協(xié)議作為一種風險投資方式在私募股權投資領域的適用愈發(fā)頻繁，由此引發(fā)的司法糾紛亦與日俱增。2019年11月14日，最高人民法院發(fā)布了《全國法院民商事審判工作會議紀要》（以下簡稱《九民紀要》），該紀要涉及內(nèi)容非常廣泛，對民商事領域的很多問題予以解釋說明，為司法工作的開展提供有利指引。本文以《九民紀要》為中心，對對賭協(xié)議糾紛的裁判路徑進行深入、系統(tǒng)地分析，并結合我國實際國情以及筆者律師執(zhí)業(yè)經(jīng)驗在對賭協(xié)議實踐操作建議方面提出相應的合理化建議。

關鍵詞 私募股權投資 對賭協(xié)議 投資方 融資方 風險控制

作者簡介：任新宇，北京乾上律師事務所主任律師，研究方向：民商法。

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2020.11.023

一、對賭協(xié)議理論概述

從對賭協(xié)議的表述方式來看，雖然該術語使用了“賭”這一措辭，但實際上，對賭協(xié)議與賭博存在本質(zhì)區(qū)別。嚴格來說，對賭協(xié)議一詞屬于舶來語，英文名稱為“Valuation Adjustment Mechanism”（簡稱VAM），直譯為“估值調(diào)整協(xié)議”，是國外發(fā)達國家的一種常見投資手段和金融工具。[1]在私募股權投資領域，投資方和融資方簽訂對賭協(xié)議，能夠確保投資方資金安全、節(jié)省盡調(diào)成本，同時解決融資方“融資難”問題，從而有效實現(xiàn)投資方和融資方之間的利益平衡，促進投融資交易達成。

關于對賭協(xié)議的合同性質(zhì)，當前我國理論界通說認為，由于簽訂對賭協(xié)議的雙方主體具有利益一致性，且對賭協(xié)議的履行內(nèi)容存在不確定性，因此對賭協(xié)議是一種典型的射幸合同。[2]不過，在對賭協(xié)議的主體范圍方面，法學理論界則存在不同觀點，司法實務界亦出現(xiàn)“同案不同判”情形，引發(fā)諸多爭議。例如，2012年底，最高人民法院在“海富案”①中提出了“與股東對賭有效，與公司對賭無效”的裁判思路。七年之后，江蘇省高級人民法院在“華工案”②中認可了投資方與目標公司約定的回購條款之效力。兩案件判決內(nèi)容的不統(tǒng)一使司法實踐中對賭協(xié)議的效力處于不明確、不穩(wěn)定的狀態(tài)，增加了投資方的風險。基于此，《九民紀要》對該問題進行了統(tǒng)一說明。根據(jù)《九民紀要》的規(guī)定，與投資方簽訂對賭協(xié)議的融資方主體既可以是目標公司，也可以是目標公司的股東或者實際控制人。可見，對賭協(xié)議中融資方主體的范圍呈現(xiàn)出多樣化的特征，并不僅限于股東這一主體。另外，在合同客體方面，對賭協(xié)議的內(nèi)容包括股份回購和現(xiàn)金補償兩種，投資方可以根據(jù)其風險偏好和投資需求與融資方約定適合的對賭協(xié)議條款。

二、《九民紀要》對對賭協(xié)議效力和可履行性的司法解讀

（一）投資方與目標公司股東或?qū)嶋H控制人之間對賭協(xié)議的效力

《九民紀要》明確了以投資方和目標公司股東或?qū)嶋H投資人為主體的對賭協(xié)議的效力，即在不違反法律禁止性規(guī)定與強制性規(guī)定的情況下，投資方與股東或?qū)嶋H投資人簽訂的對賭協(xié)議是合法有效的，該規(guī)定也是法學理論界通說觀點。[3]究其原因，股東或?qū)嶋H控制人與投資方對賭，即使最終對賭失敗，對賭協(xié)議的履行也不會損害公司及其他股東的利益，不違反《公司法》的相關規(guī)定。因此，這種模式的對賭協(xié)議只要雙方意思表示真實且一致即得到法律的認可。

（二）投資方與目標公司之間對賭協(xié)議的效力和可履行性

1.對賭協(xié)議原則上有效

司法實踐中，若與投資方簽訂對賭協(xié)議的主體為目標公司，則處理起來較為復雜。《九民紀要》首先對此進行了原則性規(guī)定：在不涉及法定無效事由的情況下，對賭協(xié)議原則上應當是有效的。由于對賭協(xié)議在本質(zhì)上屬于合同，受到《合同法》的調(diào)整，所謂“法定無效事由”，即《合同法》第五十二條規(guī)定的五種合同無效情形。換言之，如果對賭協(xié)議的內(nèi)容不存在《合同法》第五十二條規(guī)定的導致合同歸于無效的幾類情形，目標公司無權僅以存在股權回購或者金錢補償約定為由主張對賭協(xié)議無效。

2.對賭協(xié)議實際履行的處理規(guī)則

若目標公司未能按照對賭協(xié)議的約定實現(xiàn)預期的對賭業(yè)績，即對賭失敗，投資方在履行對賭協(xié)議的過程中，不得違反《公司法》中的禁止性規(guī)定及強制性規(guī)定，否則投資方的請求無法得到法院支持。

（1）投資方請求目標公司回購股權。從本質(zhì)上分析，投資方通過注資的方式獲得目標公司股份，其身份為目標公司股東，因此，投資方也應當履行相應的股東義務。《公司法》第三十五條明確指出：“股東不得抽逃出資”，同時，根據(jù)《公司法》第一百四十二條的規(guī)定，公司回購股權需要符合相應的法定條件。進一步而言，投資方請求目標公司按照對賭協(xié)議的內(nèi)容回購股權時，目標公司應先完成減資程序，否則投資方的請求將會被法院駁回。[4]

（2）投資方請求目標公司金錢補償。如前所述，投資方請求目標公司按照對賭協(xié)議的內(nèi)容對其予以金錢補償時，同樣應遵守《公司法》第三十五條的禁止性規(guī)定，避免股東以履行對賭協(xié)議之名行抽逃出資之實，損害公司及其他股東的合法權益。另外，投資方的請求還應符合《公司法》第一百六十六條的規(guī)定，否則無法得到法院支持。也即，目標公司彌補虧損并提取法定公積金之后，若尚存利潤，目標公司可以使用該利潤對投資方予以金錢補償。基于此，司法實踐中，即使目標公司賬戶內(nèi)現(xiàn)金數(shù)額足以補償投資方，投資方也未必能夠獲得相應的金錢補償。

三、私募股權投資中對賭協(xié)議實踐操作建議

在“華工案”以及《九民紀要》出現(xiàn)之前，我國司法實踐在個案審查中機械地將投資方與目標公司之間簽訂的對賭協(xié)議認定為無效，忽視了公司的資產(chǎn)信用及其償債能力。通過上文論證可知，當融資方的身份為目標公司時，對賭協(xié)議并非必然無效。在當前私募股權投資的新形勢下，為了最大限度地實現(xiàn)對賭協(xié)議的經(jīng)濟效益，避免對賭協(xié)議歸于無效，筆者結合多年律師執(zhí)業(yè)經(jīng)驗，提出以下幾方面操作建議：

（一）謹慎選擇對賭協(xié)議主體

根據(jù)司法經(jīng)驗，若選擇目標公司作為融資方主體，則會面臨對賭協(xié)議因損害公司或者部分股東利益而歸于無效的風險，故而，對賭協(xié)議的主體最優(yōu)選擇為目標公司股東或?qū)嶋H控制人。另外，如果因私募投資的特殊需要必須將目標公司列為融資方主體，此時，可以選擇將目標公司及股東或?qū)嶋H控制人作為共同融資方，由二者承擔連帶責任，從而有效控制投資方的風險。[5]

（二）靈活設置對賭協(xié)議內(nèi)容

起草對賭協(xié)議時，適當增加協(xié)議內(nèi)容的靈活性，能夠盡可能地消除投融資雙方權利義務不對等的情形，防止法院以對賭協(xié)議違反公平原則為由否定其合法性。例如，采取多階段對賭模式，只有融資方在完成上一對賭階段的經(jīng)營目標之后，投資方才會繼續(xù)投資，進而進入下一對賭階段。再例如，設計雙向?qū)€條款，以此處理目標公司價值被低估的問題。

（三）強化融資方信息披露義務

私募股權投資實踐中，投融資雙方信息不對稱現(xiàn)象非常普遍，究其原因，成本高昂的盡調(diào)成本大幅降低了信息獲取的性價比，在這種情況下，投資方難以準確掌握目標公司資產(chǎn)狀況、經(jīng)營狀況等信息，進而導致對賭協(xié)議的內(nèi)容缺乏合理性。[6]從這一角度分析，有必要對融資方信息披露義務提出進一步要求，如定期向投資方提供資產(chǎn)負債表、財務報告等材料，以便投融資雙方合理調(diào)整對賭協(xié)議的內(nèi)容。

（四）引入優(yōu)先股制度

與普通股相比，持有優(yōu)先股的股東在行使股東權利的過程中享有一定的優(yōu)先權，如優(yōu)先分配利潤等。具體而言，優(yōu)先股的相關內(nèi)容可以通過設置、修改公司章程來確定。將公司股份劃分為普通股和優(yōu)先股兩類，能夠為投資方提供較強的保障，確保其獲得穩(wěn)定收益。[7]理論界有學者對優(yōu)先股在我國的可行性提出質(zhì)疑，筆者認為，《公司法》第三十四條、第一百六十六條為優(yōu)先股的合法性提供了堅實的理論基礎，引入優(yōu)先股制度不僅未違反我國法律的禁止性規(guī)定和強制性規(guī)定，而且能夠?qū)崿F(xiàn)投融資雙方的互利共贏。

四、結語

近些年來，隨著我國投資市場的爆炸式發(fā)展，融資方通過與投資方簽訂對賭協(xié)議的方式獲得融資的案例越來越多。其中，一些企業(yè)對賭成功，通過融資獲取超額利潤，實現(xiàn)與投資方雙贏的結果，如蒙牛乳業(yè)、雨潤食品等，但更多的企業(yè)對賭失敗，導致公司及其他股東利益受損，如太子奶集團等。通常情況下，對賭失敗會引發(fā)一系列法律糾紛，然而，與美國、英國等發(fā)達國家相比，對賭協(xié)議在我國出現(xiàn)的較晚，發(fā)展相對不夠成熟，對賭協(xié)議的效力認定及法律規(guī)制等內(nèi)容在我國屬于立法空白，司法機關在審理對賭協(xié)議糾紛案件時基本處于“無法可依”的狀態(tài)。基于此，最高人民法院發(fā)布的《九民紀要》根據(jù)對賭協(xié)議主體、客體的不同對對賭協(xié)議糾紛的裁判路徑進行了解讀，為司法工作及律師實務的開展提供了一定的指引，有效填補了我國在“對賭協(xié)議”方面的立法空白，帶來諸多積極影響。不可否認的一點是，《九民紀要》的頒布確實在一定程度上實現(xiàn)了投資方和融資方的利益平衡，但是，投資方在對賭協(xié)議履行過程中依然需要面對較大的風險，為了最大限度地減少投資風險，筆者建議，可以采取一系列科學、合理的措施，如謹慎選擇對賭協(xié)議主體、靈活設置對賭協(xié)議內(nèi)容、強化融資方信息披露義務、引入優(yōu)先股制度等，確保對賭協(xié)議的合法性和可行性，促進私募股權投資市場健康發(fā)展。

注釋：

① 甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司與蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司、陸波增資糾紛民事判決書[最高人民法院（2012）民提字第11號。

② 江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚州鍛壓機床股份有限公司、潘云虎等請求公司收購股份糾紛再審民事判決書[江蘇省高級人民法院（2019）蘇民再62號。

參考文獻：

[1] 潘林.“對賭協(xié)議第一案”的法律經(jīng)濟學分析[J].法制與社會發(fā)展，2014，20（4）：171-181.

[2] 楊明宇.私募股權投資中對賭協(xié)議性質(zhì)與合法性探析——兼評海富投資案[J].證券市場導報，2014（2）：61-71.

[3] 華憶昕.對賭協(xié)議之性質(zhì)及效力分析——以《合同法》與《公司法》為視角[J].福州大學學報（哲學社會科學版），2015，29（1）：91-97.

[4] 李宇.論對賭協(xié)議的可履行性——從作為財產(chǎn)的公司到公司組織中的財產(chǎn)[J].吉林工商學院學報，2020，36（3）：88-93.

[5] 王璐琪.《九民紀要》“對賭協(xié)議”的規(guī)定解讀及實務路徑探索[J].北方金融，2020（6）：67-73.

[6] 張鴿.對賭協(xié)議本質(zhì)探究及風險防范——于“不確定”中尋求“確定”[J].唐山學院學報，2018，31（4）：88-96.

[7] 曹會美.對賭協(xié)議法律效力和風險控制初探[J].法制與經(jīng)濟，2020（2）：73-75.