基于REVA模型的企業(yè)價值評估
——以新希望為例

王安娜

(河北經(jīng)貿(mào)大學(xué) 河北 石家莊 050061)

一、前言

評估企業(yè)價值常用的是收益途徑。在收益途徑下，主要有自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟增加值法兩種評估方法。其中，自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)自由現(xiàn)金流為負數(shù)時難以評估出企業(yè)價值，并且僅以報表利潤作為評估企業(yè)的依據(jù)無法反應(yīng)企業(yè)的機會成本。經(jīng)濟增加值是以經(jīng)濟增加值為依據(jù)對企業(yè)價值進行評估，綜合考率了企業(yè)各項成本。但是，EVA以賬面歷史數(shù)據(jù)得出的經(jīng)濟價值來評估企業(yè)價值，不能很好反應(yīng)企業(yè)的市場價值。所以本文引入修正的經(jīng)濟增加值(REVA)來對企業(yè)市場價值進行評估。

二、REVA模型

REVA認為企業(yè)的利潤創(chuàng)造的基礎(chǔ)是來源于企業(yè)的市場價值，并非來源于賬面價值。債權(quán)人和股東投入到企業(yè)的真實價值是當(dāng)時的市場價值，并不是資產(chǎn)的經(jīng)濟價值。所以只有當(dāng)企業(yè)本期獲得的利潤超過了期初資本成本的市場價值時，企業(yè)才在本期為投資者創(chuàng)造了收益。

(一)REVA計算公式

REVAn=NOPATn-MVn-1×WACC

NOPATn——第n期期末(調(diào)整后)稅后凈營業(yè)利潤

MVn-1——第n期期初資本總額的市場價值

WACC——加權(quán)平均資本成本

1.調(diào)整項目

在計算REVA時需要對個別會計指標進行一定的調(diào)整，這是因為會計計量時由于謹慎性原則，會計數(shù)據(jù)表達的信息與企業(yè)真實的公允信息可能不一致，并且會計利潤可能存在人為操控，所以需要進行調(diào)整。

研發(fā)費用。會計處理時研發(fā)費用分為資本化處理和費用化處理，費用化的部分會使得短期利潤減少。但是，研發(fā)費用的投入有助于企業(yè)的長期發(fā)展，在計算REVA時應(yīng)該將研發(fā)費用看做一項投資將其資本化處理。

稅后利息。REVA計算時需要減去債權(quán)資本成本，這樣會導(dǎo)致利息費用進行了兩次扣除，所以需要將利息進行稅后處理后加回進稅后凈營業(yè)利潤中。

在建工程。由于在建工程未投入使用，所以對企業(yè)創(chuàng)造的利潤沒有貢獻。

商譽攤銷。在會計處理中，商譽在各個期間會進行攤銷處理，這會導(dǎo)致當(dāng)期的會計利潤減少。

計提的準備金。在REVA模型中認為減值并沒有真實發(fā)生，計提減值準備會使得當(dāng)期的利潤和資產(chǎn)減少。

營業(yè)外收支。營業(yè)外收支不屬于企業(yè)日常經(jīng)營活動中產(chǎn)生的流量，無法體現(xiàn)企業(yè)的真實經(jīng)營情況。

遞延所得稅。遞延所得稅是因為我國稅法和會計制度在處理收入和費用的時間上存在差異性而產(chǎn)生的，會對當(dāng)期的利潤產(chǎn)生影響。

政府補貼。政府為了鼓勵或者扶持某一行業(yè)的發(fā)展，會提供對企業(yè)提供補貼支持，但是與企業(yè)自身經(jīng)營活動無關(guān)。

2.稅后凈營業(yè)利潤

稅后凈營業(yè)利潤=凈利潤+稅后利息費用+少數(shù)股東損益+本年商譽攤銷+各準備金增加額+遞延稅得稅負債增加額-遞延所得稅資產(chǎn)增加額+費用化的研發(fā)費用+(營業(yè)外支出-營業(yè)外收入)×(1-T)-政府補貼

3.資本總額的市場價值

資本總額市場價值=權(quán)益市場價值+債權(quán)市場價值

權(quán)益市場價值=總股本×每股股價

債權(quán)市場價值=短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期長期借款+應(yīng)付債券+長期應(yīng)付款

4.加權(quán)平均資本成本

其中：Re——股權(quán)資本成本

Rd——債權(quán)資本成本

E——股權(quán)資本

D——債權(quán)資本

三、案例分析

新希望六和股份有限公司是一家以生產(chǎn)飼料和農(nóng)牧產(chǎn)品為主的企業(yè)，在我國的農(nóng)牧類企業(yè)中占據(jù)龍頭地位。

(一)2015年-2019年REVA計算

1.稅后經(jīng)營業(yè)利潤的計算。通過上述公式算出調(diào)整后的各年稅后凈營業(yè)利潤，如表1。

表1 2015-2019年稅后凈營業(yè)利潤(萬元)

2.期初資本總額的市值的計算

2015年至2019年該新希望資本總額市場價值通過計算得出分別為1979943.04、4129448.43、3698993.31、3990882.48、4124434.76萬元。

3.加權(quán)平均資本成本的計算

①權(quán)益資本成本的計算，本文采取資本資產(chǎn)定價模型來計算。

其公式為：Re=Rf+β(RM-Rf)

其中：Rf——無風(fēng)險收益率

(Rm-Rf)——市場風(fēng)險溢價

β——風(fēng)險系數(shù)

無風(fēng)險收益率一般采用國債的收益率，本文選取2015年至2019年間5年期國債收益率。市場風(fēng)險溢價選用GDP的增長率來表示，風(fēng)險系數(shù)選用新希望各年度Beta值，然后再加上財務(wù)杠桿的處理最后得出2015年到2019年的權(quán)益資本成本分別為10.76%、8.79%、6.40%、11.13%、11.40%。

②債權(quán)資本成本的計算，短期債務(wù)資本成本采用銀行一年期貸款的基準利率，長期債務(wù)資本成本采用銀行一至三年期貸款的基準利率。

債務(wù)資本成本=短期債務(wù)比例×一年期貸款基準利率+長期債務(wù)占比×一至三年期貸款基準利率

③資本結(jié)構(gòu)的計算。根據(jù)各年財務(wù)數(shù)據(jù)計算出債權(quán)資本和權(quán)益資本得到2015年至2019年加權(quán)平均資本成本分別為9.28%、7.81%、5.61%、8.90%、8.11%。

4.REVA的計算

通過上文計算出的各項指標，計算出各年度REVA，如表2所示：

表2 2015-2019年REVA(萬元)

(二)REVA預(yù)測

通過計算以往各年度的稅后凈營業(yè)利潤和資本總額市場價值的增長率，發(fā)現(xiàn)年度之間增長率差異較大，不利于預(yù)測之后年度的增長比率。但是經(jīng)過對數(shù)據(jù)的整理與歸納之后，發(fā)現(xiàn)當(dāng)期的稅后凈營業(yè)利潤和資本總額市值與當(dāng)期企業(yè)的營業(yè)總收入之間的比例相對比較穩(wěn)定。其中2015-2019年稅后凈營業(yè)利潤/營業(yè)收入分別為5.49%、5.63%、5.60%、6.02%、8.04%。2016-2019年資本市值/營業(yè)收入

分別為67.12%、60.76%、63.79%、59.72%。由于在2015年年末以發(fā)股票的形式向股東發(fā)放的股利，導(dǎo)致之后年份權(quán)益資本市值突變，所以這里不將2015年初兩指標比例作為參考。

計算得出近五年稅后凈營業(yè)利潤與營業(yè)收入比例的算術(shù)平均值為6.16%，近四年期初資本市值與營業(yè)收入比例的算術(shù)平均值為62.85%。本文采用該平均比例作為之后預(yù)測資本市值和稅后凈營業(yè)利潤的指標，加權(quán)平均資本成本采用8.11%。

通過計算整理，得到2015年至2019年營業(yè)收入增長率分別為：-12.13%、-1.04%、2.77%、10.38%和18.80%。可以看出企業(yè)營業(yè)收入的增長率是逐年增加的，可以預(yù)測企業(yè)未來的營業(yè)收入會持續(xù)增長。根據(jù)企業(yè)2017、2018年財務(wù)報告披露可以知道該年份中豬肉價格受到了行業(yè)和豬瘟疫情的影響。所以若采用算術(shù)平均的方式預(yù)測未來的營業(yè)收入的增長率有失偏頗，本文結(jié)合層次分析法運用加權(quán)平均的方式來預(yù)測未來營業(yè)收入的增長率。由于上文分析，可以預(yù)測出未來的營業(yè)收入增長率應(yīng)該為正值，所以本文采用2017年至2019年期間的營業(yè)收入增長率數(shù)據(jù)來預(yù)測未來增長率。

根據(jù)得到的權(quán)重算出營業(yè)收入增長率的加權(quán)平均值為15.21%。根據(jù)上文分析，計算出2020年至2022年REVA的預(yù)測值分別為164084.75、189042.04、217795.34萬元。

(三)新希望企業(yè)價值評估

根據(jù)新希望企業(yè)未來的發(fā)展趨勢分析，企業(yè)預(yù)計在2023年后進入永續(xù)增長的階段，該階段的增長速度參考我國GDP的增速，本文設(shè)定為6%。帶入兩階段模型中，得出企業(yè)估值為9620664.89萬元。

四、結(jié)論

本文介紹了REVA估值法，該評估方法對現(xiàn)金流的正負的依賴性不強，更加注重于公司未來的發(fā)展?jié)撃埽糜谠u估企業(yè)的市場價值有著較強的適用性。其次構(gòu)建出REVA估值公式，列出需要對會計利潤進行調(diào)整的項目。最后，選取新希望六和股份有限公司為案例進行探討。REVA模型中所有者利益和經(jīng)營管理者利益是一致的，協(xié)調(diào)經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的關(guān)系。當(dāng)然，REVA評估模型仍然存在一些不足，該方法用于評估企業(yè)價值還有很多改進發(fā)展的空間。