東阿阿膠“今冬”難再漲過去12年從每公斤300元漲至6000元

王志 雷玄

“漲”不動了！

“東阿阿膠”阿膠塊近年來每逢11月或是12月就上調價格的“高光時刻”已然成為過去，中國質量萬里行發現原先賣1499元2509的阿膠塊，如今在東阿阿膠大藥房天貓旗艦店僅賣1349元，已降價10.01%。東阿阿膠官方京東旗艦店降價就更為厲害了，240g阿膠片售價為899元，降幅達40.03%。

2019年，東阿阿膠業績也一改往年增長的態勢，進入漫長的下行期。香頌資本執行董事沈萌對中國質量萬里行表示，東阿阿膠對自身定位不準，過度拔高，導致理想與現實嚴重脫節。

業績下滑持續擴大

1O月31日，東阿阿膠發布三季度報告，實現營收28.3億元，同比下降35.45%;實現歸屬上市公司股東的凈利潤2.09億元，同比下降82.95%。這是今年以來第三次出現雙雙下滑，且業績下滑的幅度在持續擴大（2019年一季度、2019年中期分別下滑35.48%、77.62%）。

東阿阿膠把業績下滑的原因歸結為“渠道清庫存”，真實原因果真如此？

從其營業收入構成來看，自打2016年以來，阿膠系列產品對營收的貢獻率就在85%以上。據其2019年中報披露，該系列產品實現收入14.93億元，同比下降36.29%。可以肯定的是，這與其主營產品相繼降價不無關系。

事實上，東阿阿膠這輪業績大滑坡并非沒有預兆，三大產品線上銷售大幅降價后并沒有換來銷量的上升，是觸發業績下滑的直接原因，而其銷量下滑也早已不是秘密。2018年，東阿阿膠主營產品銷售量為8188噸，相較2017年下降11.04%，去年上市公司營收出現微降也是緣此。

仔細翻閱東阿阿膠財報，就會發現其所有業務線條在2019年均處于下滑狀態。秦玉峰遇到了上任總經理以來的最大麻煩，東阿阿膠長達13年的業績增長走向了下跌泥潭。

凈利率降至7.33%

東阿阿膠業績節節敗退，也逐步傳導到財務上。

2019年一季度，上市公司經營活動產生的現金流量凈額斷崖式減少“至負”。此后，現金流便持續惡化。截至2019年三季度，這一數值為-10.82億元，現金流之緊張可見一斑。

同期內，東阿阿膠的銷售毛利率也出現大幅下降，已由2018年的65.99%降至54.87%。而其銷售凈利率的表現就更為糟糕，2019年三季度僅為7.33%，較之往年高達27%以上的數值已是不可同日而語。

此外，上市公司高達39.32%的三費費率，也創下近20年來的峰值。

與以往任何一個時期不同的是，東阿阿膠應收賬款高企。2019年前三季度，上市公司應收賬款分別為15.4億元、15.7億元和22.73億元，相應在營收中占比為119.22%、83.04%和80.32%。

值得注意的是，東阿阿膠渠道清庫存效果一點也不明顯。在上述時期內，上市公司存貨分別為33.57億元、34.63億元和33.55億元，在流動資產中占比分別為31.79%、34.4%和36.64%。較之2018年31.27%的數值，不降反升。正如浙商證券在研報中所表示，渠道調整效果不及預期。

更為糟糕的是，上市公司子公司也多數發生了虧損。據其中報披露，除山東東阿阿膠保健品有限公司實現盈利外，山東東阿阿膠健康管理連鎖有限公司、山東東阿黑毛驢牧業科技有限公司和新疆和田阿華阿膠有限公司分別虧損931.62萬元、662.57萬元和203.23萬元。

提價負效應積重難返

賣到6000元/公斤的阿膠塊已經來到行業的天花板了嗎？

對此，沈萌表示，阿膠是個自以為是的產業，自認為是保健品中的茅臺，但實際上功效受到質疑，也不具備不可替代的消費屬性。其價格高企單純是原材料成本因素，并非消費稀缺。

將時間推至2004年，上市公司上調阿膠塊和復方阿膠漿出廠價10%，導致次年出現渠道屯貨，進而造成銷售下滑，渠道產品混亂。2005年，東阿阿膠實現歸屬于母公司股東的凈利潤1.1億元，同比下降13.87%。

2006年5月，秦玉峰奉命于“危難之時”，走馬上任東阿阿膠總經理，著手解決上述“提價后遺癥”問題。秦在任職當天便通過“先控貨后提價”策略上調阿膠塊出廠價20%，同時敦促終端零售價到位，對主銷區價格不到位的經銷商一律采取停止發貨，這確保了提價的成功實施。

當年年底，東阿阿膠再次將阿膠塊的價格上調了30.1%。此外，還分別將盒裝復方阿膠漿和瓶裝方阿膠漿的出廠價上調了8.5%和44.6%。通過上述舉措，2006年東阿阿膠業績實現35.6%的增長。

2007年5月，招商證券發布的研報顯示，當年阿膠塊最高零售價從300元/公斤上漲至360元/公斤。據浙商證券研報，2005年至今，阿膠塊已累計提價18次。這也意味著在秦玉峰治下，阿膠塊價格已上漲了20余倍。

“提價”給上市公司業績帶來的正效應長達6年。2010年、2011年，東阿阿膠業績取得進一步發展，增速分別達到48.72%和47.05%。2012年，提價負效應開始顯現，業績增速下滑至21.5%。此后，上市公司業績進入了為期5年的緩慢增長期。

2018年，東阿阿膠實現歸屬于母公司股東的凈利潤20.85億元，同比增長1.98%。緩慢增長再也維持不下去了，下滑預兆開始顯露。有意思的是，過去4年，上市公司廣告宣傳推廣費均值高達11.8億元，遠遠高出過往任何一個年份。

盡管營銷投入在增加，但銷量始終提不起來。浙商證券在研報中表示，阿膠塊提價后，銷量下降幅度及持續時間超預期。換句話說，連年提價后，上市公司銷量下滑已是積重難返。

2019年一季度，東阿阿膠業績出現大幅下滑后，其股票在資本市場上反映最為直接，股價整體處于下探態勢。截至11月8日，東阿阿膠收盤價為35.29元/股，總市值為230.8億元。較之今年4月333.55億元的最高值，已縮水102.75億元。

為加強市場信心，今年6月上市公司開始回購股份。截至2019年10月末，東阿阿膠已通過集中競價的方式，斥資2.27億元，累計回購股份617.43萬股，占公司總股本0.94%。據其回購預案，回購資金總額將在7.5億元-15億元。顯然，上市公司的股份回購遠未結束。

沈萌認為，東阿阿膠業績基礎不牢，股價波動明顯，回購效果不會很大。

對于凈利率走低的原因，應收賬款高企會否發生壞賬風險？抑制業績下滑有哪些措施？中國質量萬里行已致電上市公司，截至發稿未收到回復。