人民幣國際化新的可能性：人民幣跨境循環體系的升級與發展

人民幣循環體系的承載力有待提高

自2009年中國推出跨境貿易人民幣結算試點至今已逾十年，人民幣國際化在需求驅動和政策引導等因素的作用下，取得了標志性成果，從最初應對全球金融危機的措施，逐漸發展成為中國對外金融開放和建立開放世界經濟體制的重要內容。人民幣國際化的進程是波浪式的，經歷了全周期的考驗。當前，人民幣國際化的相關基礎建設已基本成型，從貨幣功能來看，人民幣已經發揮計價貨幣和結算貨幣、投融資貨幣和儲備貨幣的功能，人民幣跨境循環體系逐漸成型。但是，中國在國際金融市場的地位與其經濟實力仍不匹配，在國際貨幣體系中人民幣仍然是外圍貨幣。歷史經驗證明人民幣國際化取決于非居民對人民幣的需求強度，即人民幣價值的穩定性、可兌換性和廣泛的交易網絡。因此，在現階段，完善市場運行機制和提升人民幣循環體系的承載力，是增加市場參與者對人民幣的認可度、提升使用人民幣的網絡外部性和促進人民幣國際化進程可持續性的關鍵措施。隨著人民幣資本項目可兌換程度提高和金融市場對外開放持續推進，人民幣國際化將面臨更多新的挑戰，亟需基于現有的較為完善的跨境人民幣市場基礎設施，培育更成熟的人民幣使用環境，并探索更廣泛的人民幣跨境應用場景，進一步提升人民幣循環體系的承載力（carrying capacity），涉及人民幣的定價權，人民幣市場的廣度和深度，全方位的可延展的跨境金融服務，以及人民幣國際化的政策環境。

人民幣國際化新的可能性

（一）拓展人民幣跨境業務在企業財務管理中的使用

人民幣跨境結算給企業帶來貿易投資的便利化是人民幣國際化高速發展期的根本動力，它幫助企業在跨境業務中節省融資成本，降低外匯風險管理成本，并提高資金流動性管理水平。但同時，中國企業使用人民幣產品面臨的最大障礙是交易方不愿意使用人民幣，境外企業普遍認為使用人民幣的主要障礙是人民幣政策的不確定性、利率和匯率波動風險，以及缺乏套期保值產品的相關信息。因此，提高境外企業對人民幣的接受程度，消除境外企業不愿意使用人民幣的障礙，需要進一步拓展人民幣的跨境使用場景，并從微觀層面充分利用各種金融工具來實現這些場景，即增強人民幣循環體系的承載力。

人民幣跨境使用場景的拓展可以從滿足企業需求的角度，幫助企業克服人民幣跨境使用中的“不愿意、不確定、不完全”等困難。例如，在中國進口商選擇人民幣結算的情況下，如果境外出口商做同樣選擇，可為其中國客戶簡化交易流程和減少潛在匯率風險，進一步助其擴展中國市場。當境外企業同時有人民幣支付需要的時候，使用人民幣可避免兩次匯兌帶來的潛在匯率風險。若境外企業本幣為第三方貨幣（非結算貨幣），買賣雙方都有匯兌的成本和需求，使用單邊貨幣有利于提高交易價格的透明度。雖然人民幣匯改后境外企業面臨人民幣雙向波動的風險，但當前有渠道鎖定人民幣匯率風險，并可利用留存人民幣進行投資。

人民幣跨境金融工具的拓展，可以更好地實現以上人民幣使用場景。筆者建議，未來人民幣跨境金融工具的拓展以跨境資金池為框架，大力發展人民幣跨境資金池和區域資金管理中心在集團企業財務管理中的應用，在此基礎上結合各種結構化投融資工具和金融市場產品配套使用，以優化人民幣使用者的資金管理。截至2019年末，全國共設立跨境人民幣資金池2341個。2016年11月，中國人民銀行上海總部推出的全功能型跨境雙向資金池，相較于上海自貿區版和全國版跨境雙向資金池在主辦企業、資金用途等方面進行了拓展。跨國企業集團可通過自由貿易賬戶搭建全功能型跨境雙向資金池，為集團企業提供自有資金歸集、流動性調配、短期財務性投資以及集中收付等多方位服務，滿足跨國公司在岸管理全球人民幣資金的需求。同時，全功能型跨境雙向資金池業務增加了本外幣一體化功能。企業可選擇多幣種無額度進行跨一線歸集，在設定的額度內進行跨二線歸集，通過主辦企業的自由貿易賬戶實現池內資金自由匯兌，進而實現跨國企業集團在岸管理全球資金的需求。

在跨境雙向資金池的架構下，結合各種金融市場產品和結構化工具，如自貿區跨境現金管理及融資租賃、跨境貸款、理財直接融資工具等，可更好地滿足資金池內企業營運資金管理、本外幣風險管理、跨境投融資和跨境貿易結算等多方面的需求。例如，有些境外企業雖然希望把現有在銀行獲得的美元貿易融資改為人民幣融資，以便與中國貿易伙伴的貿易結算以人民幣計價，但面臨人民幣在當地的融資成本比美元高的問題。境外企業可利用人民幣跨境資金池中自貿區分賬核算賬戶申請外幣貸款搭配交叉貨幣互換來解決這一問題。以美元為例，商業銀行可先為企業發放自貿區分賬核算項下美元貸款，同時利用自貿區項下外幣貸款可結匯使用這一政策優勢，運用交叉貨幣互換交易，將美元貸款轉換為人民幣貸款后提供給客戶使用（按照實時匯利率牌價進行計算），這有效降低了融資成本并解決了資產負債兩端幣種錯配的風險。

區域資金管理中心（Regional Treasury Centre，RTC）作為企業財務管理平臺，可幫助集團在全球化業務成長過程中，統一進行海內外企業的人民幣現金管理、流動性管理、投資融資管理、外匯風險管理，和其他金融風險的管理，契合中資企業“走出去”以及與中國有大量貿易投資往來的跨國企業的實際需要，并可滿足企業在離岸管理全球人民幣資金的需求。除了可以提高資金轉移的效率、改善資金可支配度，區域資金管理中心還可通過掛鉤理財產品和結構化投資產品增厚收益，通過外幣合成式融資和人民幣跨境貸結合貨幣互換使企業獲得低成本的人民幣融資，以及利用各成員公司的結算賬戶流動資金規模，實現跨境、跨幣種和跨公司的利率優化，提升所有成員公司的利息收益。與中國企業有頻繁貿易往來的跨國公司，在選擇使用人民幣作為交易貨幣后，可充分利用離岸的區域資金管理中心，管理海外人民幣資金及風險敞口。區域資金管理中心憑借更多的投資渠道及產品工具，基于其專業的風險管理能力，進行外匯風險方面的管理及套期保值，提高跨境資金的使用效率，并可以將一部分的利益讓利給客戶。另外，區域資金管理中心可以選擇離岸人民幣匯率，也可通過海外的銀行從境外進入中國外匯交易系統來進行人民幣兌外幣的交易。在海外進行投資的中資企業也可借助區域資金管理中心的平臺，采用人民幣在多個司法管轄區的貿易融資和供應鏈融資解決方案。

（二）提高私人投資者對人民幣資產投資的規模

隨著境內債券市場向國際投資人開放，截至2020年6月底，845家機構已獲準投資中國境內債券市場。資產管理公司取代主權類投資者，成為了2019年中國債券市場最大的凈買家。來自中央國債登記結算公司的數據顯示，2019年資產管理公司凈買入中國債券規模占所有外資凈買入規模的51%，投資規模逾1100億元，超過主權類投資者所占的比重26%。債券通有限公司發布的數據顯示，截至2020年6月，全球100家頂級資產管理公司中，已有77家完成債券通入市。通常不受指數納入影響的對沖基金，也顯示出強勁購買動力，多數主要對沖基金已開始投資中國債券。

當前中國債券市場的開放和發展將給人民幣國際化創造難得的時間窗口。一方面，2019年以來全球主要國際債券市場指數和股票市場指數納入中國債券和股票推動了全球資產管理者投資人民幣資產的一輪熱潮。2019—2022年指數納入的過程預計將繼續帶來大量被動配置資金流入并吸引主動配置資金流入。另一方面，主要儲備貨幣的國債收益率多數降至負值區域，以及2020年新型冠狀病毒流行以來主要歐美市場的波動率大幅上升，使得分散儲備資產配置的必要性和意愿上升。基于此，中國有望在這一重要窗口機遇期吸引全球資產管理者大幅增加對人民幣資產的配置。預計在未來五年，全球資產管理公司有望進一步增加人民幣債券配置，超越主權類投資者（外匯儲備管理人、主權財富基金和多邊機構）成為中國境內債市的最大境外投資者。中國應抓住這一良機，通過進一步擴大金融市場開放并提高跨境投資便利化水平，更好地滿足境外投資者不斷增長的人民幣金融資產配置需求，同時有效地提高人民幣資產境內市場的廣度和深度，完善人民幣循環體系中的跨境雙向投融資渠道。

為吸引全球投資者增加對人民幣金融資產的配置，還需要在提高中國金融市場開放程度的同時更好地解決風險管理問題。首先，穩步推進債券、股票一級市場的開放，推進以信息披露為核心的債券發行管理，規范和發展信用評級，完善違約債券處置機制，實現“熊貓債”發行常態化和跨境資金管理便利化，境內國債市場的開放將作為境外人民幣回流的重要機制，實現債券、股票二級市場全面開放，規范統一各類開放渠道和政策，提高境外投資者備案入市的便利度，逐步推動境內結算代理行向托管行轉型，吸引長線資金流入市場。其次，加快發展人民幣利率、外匯衍生品市場，豐富人民幣利率和外匯衍生品交易。推出人民幣利率期權，豐富外匯期權等產品類型，幫助境外投資者有效對沖和管理人民幣金融資產風險，優化境外機構金融投資項下匯率風險管理，并且便利境外機構因投資境內債券市場產生的頭寸進入銀行間外匯市場平盤。最后，推動建設人民幣金融資產配置和風險管理中心。可利用上海自貿區的獨特優勢，在前期改革實踐的基礎上，通過進一步深化跨境人民幣業務創新、開展人民幣貿易融資資產跨境轉讓試點、發展人民幣利率期權等，加快將上海建設成人民幣金融資產配置和風險管理中心。

（三）“一帶一路”建設帶動資本項目下人民幣輸出

“一帶一路”倡議的實踐有利于提高中國在全球貿易網絡中的地位，提升人民幣對境外主體的吸引力，并增強人民幣服務于“五通”目標的力度。盡管當前“經常項目輸出、資本項目回流”的人民幣輸出模式仍在發揮作用，但也面臨境外機構和個人持有人民幣的意愿很大程度上依賴人民幣匯率和資產回報率的約束。人民幣國際化是中國向“一帶一路”倡議沿線國家提供的公共產品之一，如果可以把人民幣國際化和“一帶一路”項目相結合，從資本項目角度實現人民幣輸出，那么將極大提升人民幣在對外投資中的貨幣定價權，同時助推人民幣計價貨幣和儲備貨幣等國際貨幣職能的發展，更好地服務于中國開放經濟的需求。因此，中國應特別重視“一帶一路”基建項目的投融資中人民幣的使用。一些大型投資項目多以基建項目為主，需要從中國大量采購原材料、設備、勞務等，為人民幣的跨境使用提供了更大的空間和更好的條件。在對外直接投資時，可以嘗試更多地使用人民幣，特別是對于一些中國提供技術輸出、政策性銀行提供擔保的“一帶一路”項目以及中方話語權有明顯優勢的項目，建議中國的金融管理部門對人民幣在這些項目的使用給予一定的“指標性”要求，提高人民幣在“一帶一路”項目中的融資和結算使用率，實現資本項目下的人民幣輸出，同時為中國企業“走出去”減少匯兌成本和風險創造條件。對于基于實際項目需求的人民幣對外投資，可考慮適當放寬外匯管制要求。另外，可在“一帶一路”沿線國家中選擇與對中國特別友好的國家合作建立當地的以人民幣為主的國際貨幣次循環體系，配合“一帶一路”沿線國家和地區進行中國金融機構的布局，服務于區域性人民幣次循環體系，延伸經營人民幣業務的金融機構的網絡觸角。

提升人民幣循環體系承載力的主要建議

（一）監管機構：更加注重政策的穩定性、協調性和風險防控

由于國內市場仍屬于監管導向的環境，且目前仍處于對外開放和逐步放松資本管制的過程中，所以，為了下一步全面推進跨境人民幣業務所需的相關政策及配套機制，更加明確和可預期的政策環境以及更加及時有效的預期引導和政策溝通是保障市場信心的關鍵。在政策協調方面，各監管機構及政府部門需要通力配合。除了主要的監管部門（中國人民銀行）之外，其他監管部門的積極參與和配合也是政策協調的關鍵。在風險防控方面，應當繼續加強金融監管協調，完善風險防控體系，在金融市場改革開放的過程中守住金融穩定的底線。金融業開放并不必然意味著增加風險。針對系統性金融風險的評估、防范、預警和處置機制以及完善的金融監管體系和金融監管制度可大大增強經濟體抵御金融風險的能力。在當前擴大金融市場開放的同時，應注重運用宏觀審慎與微觀監管相配合的風險管理框架，發揮宏觀審慎管理的逆周期市場化調控能力，同時結合監管微觀行為的交易審核機制，防范短期投機性資本大進大出，降低跨境監管套利和跨境風險傳染，提高防范和化解重大風險的能力。

（二）金融機構：為企業尋找新機會，提供新便利

商業銀行在國際業務方面，應全面升級跨境金融綜合服務，加強產品創新能力；緊跟國家自貿區、自貿港政策，配合相關政策制定實現貿易便利化和金融改革深化的方案，在跨境貿易融資、自貿區金融創新和資本市場互聯互通等重點領域積極開發新產品，不斷挖掘跨境金融服務的內涵與空間，提升市場對人民幣產品的接受度。在跨境貿易金融服務方面，商業銀行可在傳統交易銀行的基礎業務上重點發展現金管理和貿易融資服務，著力解決企業資產負債幣種錯配和期限錯配的風險管理。就流動性管理方面而言，銀行可幫助客戶將資金優化配置成營運性資金、儲備資金、戰略性資金，并根據企業財務管理戰略、投資策略和風險偏好管理這些資金，實現從傳統的現金管理升級到更高層次的流動性管理。在債券市場開放方面，商業銀行可利用其在離岸人民幣市場的客戶和全球服務網絡來有效對接各類境外機構，推薦其配置中國債券產品，幫助其進行多幣種投資的資產組合配置；作為承銷商，銀行可通過向境外投資者進行路演和推介，吸引其認購境外金融機構或企業在中國債券市場發行的債券，降低發行人發債成本，提高籌資人入場發行意愿；在對沖匯率風險方面，可設計方案提供配套衍生工具，便于境外投資者對沖外匯風險，增強其投資境內債券市場的意愿。在“一帶一路”業務方面，由于每個市場在國際結算和外幣兌換方面的完善程度差距很大，所以需要金融機構利用自己的業務創新和技術支持，去爭取在“一帶一路”沿線的各個國家和市場，讓人民幣享受與其他國際主要流通貨幣相同的機會。

（三）企業：積極擁抱變革

企業是人民幣跨境循環系統中的人民幣使用主體，應當與時俱進。由于國際貨幣的慣性和企業交易習慣，目前一些企業還存在使用美元等主要外幣的路徑依賴以及不熟悉人民幣跨境使用政策的情況。企業應積極轉變在與交易對手簽約、結算時的慣性思維，企業內部各相關部門也要積極配合改變，包括推進企業內部財務風險管理、會計記賬方式等方面的調整，理順內部流程。特別是在自貿區的企業，可主動研究如何將海內外市場連通起來，在自貿區的政策框架下優先引入海外最佳實踐，將資金管理與自貿區創新結合起來，提高效率，管控風險，降低成本。