如何看待疫情期間發達經濟體大規模寬松政策

李志鴻

為應對新冠肺炎疫情沖擊，以美國為首的發達經濟體普遍出臺大規模財政貨幣支持政策，總體力度已經超過2008年國際金融危機時期。部分央行直接進行大規模國債購買，呈現財政赤字貨幣化趨勢，具備現代貨幣理論（MMT）的較強特征。在疫情持續蔓延、經濟增長不確定性增強背景下，美國為首的部分發達經濟體可能進一步實施現代貨幣理論相關政策，通過財政赤字貨幣化持續進行債務驅動型擴張。受此影響，全球低利率、負利率程度可能進一步加深，國際貨幣循環體系加速變革，國際宏觀環境可能迎來較強變化，將對全球經濟發展造成深遠影響。

近期，現代貨幣理論（MMT）在發達經濟體不斷流行，國內對現代貨幣理論以及我國是否應該實行財政赤字貨幣化的討論也日趨激烈。總的來看，我國目前的財政貨幣政策空間較為充足，不具備財政赤字貨幣化基本條件，但部分發達經濟體實施現代貨幣理論政策的外溢效應對我國影響不容忽視。

一、主要發達經濟體大規模寬松政策的現代貨幣理論視角分析

為應對沖擊主要發達經濟體普遍進行大規模財政擴張，財政赤字貨幣化趨勢明顯，與現代貨幣理論的部分政策主張趨同。

（一）主要發達經濟體普遍實施強力經濟支持政策

美國財政貨幣政策力度空前，美聯儲將基準利率下調至0—0.25%區間，推出無限量量化寬松計劃，實施2.3萬億美元規模的信貸支持政策。美國政府先后出臺多輪財政支持政策，總規模近3萬億美元，占GDP比重接近15%。日、歐出臺大規模支持政策，日本央行推出無上限國債購買計劃;日本政府實施規模達108萬億日元的緊急經濟支持政策方案，占GDP比重近20%。歐洲央行實施7500億歐元資產購買計劃等;歐盟通過了7500億歐元復蘇基金，開啟了統一財政政策的探索。

（二）部分支持政策呈現財政赤字貨幣化趨勢

發達經濟體央行普遍以大規模資產購買特別是國債購買作為應對疫情沖擊的重要政策，已具備MMT的基本特征。美聯儲持有國債規模持續攀升，截至6月底，美國國債總規模為26.5萬億美元，較2月底增長約3.07億美元，同期美聯儲增持1.7萬億美元，美聯儲持有國債規模及比例均已達國際金融危機后最高水平（表1）。日本財政赤字貨幣化更趨明顯，截至5月底，日本央行持有國債規模達500.2萬億日元，在持續進行國債購買背景下，已持有過半數的日本國債（表2）。英國央行直接貨幣化政府債務，近期英國央行將其財政部的透支賬戶額度調至無限制，使得財政部無需發行國債便能在短期內大幅增加支出。

（三）財政赤字貨幣化的原因分析

一是常規貨幣政策空間有限，疫情前歐、日相繼執行負利率政策，美、英接近零利率水平，常規寬松貨幣政策空間較小，政策邊際效用不斷降低。二是財政赤字負擔總體可控，在低利率、負利率支撐下，名義經濟增長率大幅高于利率水平，政府債務被隱性消納，有效降低了財政赤字風險，日本便是典型案例（表3）。諾貝爾經濟學獎得主保羅·克魯格曼近期也指出：“從長期看，只要財政政策能夠穩定債務與GDP比率，這種財政赤字就是可持續的”。三是惡性通貨膨脹風險相對較低，一方面，國際金融危機以來發達經濟體向市場投放的大量流動性涌向股市、房地產等市場不進入實體，經濟脫實向虛明顯。另一方面，不斷加劇的老齡化對總需求形成較強抑制，同時發達經濟體持續進口大量廉價商品，抑制物價水平上行。因此發達經濟體的持續寬松并沒有形成惡性通脹，客觀上助推了此次財政赤字貨幣化趨勢。

二、主要經濟體實施現代貨幣理論政策的可能性及影響分析

目前，部分發達經濟疫情持續蔓延，為刺激經濟復蘇，可能進一步實施現代貨幣理論相關政策，屆時將對全球經濟金融體系造成較強沖擊。

（一）日、歐實施現代貨幣理論政策可能性分析

目前日本和歐元區深陷“低增長、低通脹、低利率”困境，在結構性改革進展緩慢情況下，仍將長期依賴寬松政策刺激經濟增長。日本實施MMT政策的可能性較強，盡管日本央行不斷對MMT提出批判，但是從政策目標、政策實踐以及央行獨立性上看，日本已經非常接近MMT的政策主張（表4），疫情后財政赤字貨幣化可能進一步加劇。

歐元區實行MMT政策難度較大，不同于美、日，歐元區剛開始探索統一的財政協調，歐元區核心國家德國基于20世紀20年代魏瑪政府惡性通脹歷史教訓，長期實施較為保守的財政貨幣政策，財政赤字貨幣化存在較強機制約束。

（二）美國實施現代貨幣理論政策可能性分析

6月以來，美國疫情迎來“二次暴發”，為刺激經濟增長、緩解債務壓力，美國可能借助美元的國際地位，繼續實施大規模量化寬松，并突破既有制度等制約因素實行財政赤字貨幣化及MMT政策。但應看到，美國面臨宏觀政策目標的三元悖論——“MMT不可能三角”，即美國宏觀政策目標中，“減少貿易逆差實現國際收支平衡”“不發生惡性通貨膨脹”“實行MMT政策進行持續大規模量寬”最多只能同時滿足兩個，不可能同時實現。

這個“三元悖論”可以表示：在減少貿易逆差實現國際收支平衡情況下，美國將減少海外廉價商品進口，物價水平上漲壓力將持續加大，如果要實現通貨膨脹可控，美聯儲必須停止資產負債表擴張，不能實施MMT政策刺激經濟增長;反之如果實行MMT政策，在國際收支平衡、超發美元輸出受阻情況下，美國國內流動性將趨于泛濫，金融體系及惡性通貨膨脹風險將迅速攀升;如果要在實施MMT政策的同時兼顧不發生惡性通脹，必須通過大規模貿易赤字輸出美元并進口廉價商品。

（三）美國實施現代貨幣理論相關政策的可能影響分析

外匯儲備面臨貶值風險，若美國實施MMT政策，將顯著拉低美國國債收益率。截至5月底，我國持有美國國債規模達1.08萬億美元，利率每下降100個基點，我國每年的利息損失將超過100億美元。深刻影響中美經貿關系，根據“MMT不可能三角”，美國實施MMT政策，勢必繼續維持大規模貿易逆差現狀，或在一定程度上推動中美經貿關系相向而行。全球美元循環遭遇沖擊國際貨幣體系加速變革，目前，美國持續量寬，大規模向外輸出美元，全球美元流動性在短期內快速攀升，美元出現貶值壓力，美元指數一路走低。為減小沖擊，全球部分央行跟進實施大規模寬松政策，全球性通貨膨脹風險攀升，推動實物資產價格重估，黃金價格已經接近2000美元/盎司的歷史高位。若美國仍欲實現貿易平衡政策，全球美元循環將被阻斷，既有國際貨幣體系可能受到較強沖擊。受此影響，以區域經濟循環為基礎的區域貨幣循環體系可能加速形成，將客觀上為提升人民幣國際地位帶來一定機遇。

三、發達經濟體政策困境對我國借鑒意義

目前，發達經濟體常規政策空間不足，實施MMT等非常規政策又存在較大風險，已經陷入政策困境。我國應以此為鑒，更加注重財政政策與貨幣政策相協調，加強宏觀政策逆周期調節，積極推動結構性改革，有效釋放中長期經濟發展潛力。同時也應密切跟蹤發達經濟體政策變化趨勢，防范化解國際宏觀環境變化帶來的風險挑戰。

（一）借鑒MMT理論有利之處實施更加積極的財政政策

當前我國經濟發展面臨較強困難挑戰，需要扎實做好“六穩”工作，落實“六保”任務，應以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響。一方面，非常之時行非常之舉，為實現積極的財政政策更加積極有為，可以考慮在一定財政赤字率約束下，通過央行直接購買國債（比如抗疫債券等特殊國債），快速充實財政支出能力，更好發揮財政積極作用，并在疫情后適時退出。另一方面，應更加注重財政效率，可以考慮通過央行在財政部設立較大規模產業投資基金，瞄準經濟發展中的長期結構性問題以及部分“卡脖子”領域，達到既短期擴需求保增長又長期調結構謀創新的效果。

（二）吸取發達經濟體經驗教訓持續推進供給側結構性改革

部分發達經濟體經驗教訓充分表明貨幣政策雖然可以起到一定的短期提振效果，但是難以實現促進經濟長期可持續發展和提升勞動生產率等目標。當前，我國正處于人均GDP達1萬美元的關鍵時期，應充分利用好我國在主要經濟體中具備較大宏觀政策空間優勢，積極推進供給側結構性改革，避免陷入持續貨幣寬松“飲鴆止渴”的政策困境，高度重視“中等收入陷阱”風險，持續提升全要素生產率，保持經濟長期健康可持續發展。

（三）有效應對外部環境變化對我國機遇挑戰

從把握機遇看，應抓住世界經濟循環加快調整，美元等傳統國際貨幣潛在信用風險加大，國際貨幣體系多元化發展趨勢增強的機遇，統籌謀劃、乘勢而上，穩步擴大金融市場開放，積極構建基于區域經濟循環、以人民幣為中心的區域貨幣循環體系，持續提升人民幣國際地位。從應對挑戰看，應密切跟蹤美國政策取向，做好預研預判，持續優化外儲結構，增加非美元資產配置，加大對海外油氣礦山等實物資產購買，切實減小外儲貶值風險。同時也應持續加強宏觀審慎管理，預研預判海外經濟、金融風險傳導路徑，做好極端情況下政策儲備，堅決守住不發生系統性金融風險底線。

（作者單位：中國國際經濟交流中心）