深化金融供給側結構性改革的著力點與方向

張方波

金融活，經濟活；金融穩，經濟穩。黨的十八大以來，以習近平總書記為核心的黨中央就金融與經濟的共生共榮關系發表多次重要講話。2019年2月22日，中共中央政治局就完善金融服務、防范金融風險舉行第十三次集體學習，“金融供給側結構性改革”這一概念首次出現在中央政治局級別的會議上，隨后相關頂層設計和具體政策不斷出臺，為增強金融服務實體經濟的天然職能和風險防范夯實基礎。

深化金融供給側結構性改革正當時

金融供給側結構性改革的要旨是提高資金供給質量，用改革的辦法推進金融結構調整，矯正資金配置扭曲，擴大資金的有效供給，提高資金供給對需求的適應性和靈活性。

1.實體供給結構性改革的延續

自2015年12月中央經濟工作會議明確提出實體經濟“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大任務以來，各項任務已經取得預期成效，同時2016年中期以來的金融去杠桿在一系列“嚴監管”舉措下取得積極進展，均為這次改革打下了扎實的基礎。由于金融與實體具有共生共榮關系，金融供給側結構性改革與實體供給側結構性改革也就天然地具有“鏡像”關系，因此，此次深化金融體系改革是對實體供給側結構性改革的鞏固和延續，從頂層設計的角度為未來深水區的改革定下工作基調。

2.金融總量過剩與結構失衡問題倒逼金融供給側結構性改革

從總量上看，我國金融業增加值逐步提升并在2019年達到GDP的7.8%，而與我國同樣以間接融資體系為主的日本該比值近十年來為4%-6%①。我國經濟金融化程度日益加深并沒有改變金融結構失衡的態勢：如國有企業占據較多的信貸資源，中小企業、民營企業一直存在融資難、融資貴的問題，凸顯金融供給局部不足；經濟中“脫實向虛”的現象以及金融體系內部資金空轉使得資金配置出現扭曲；體現直接融資的企業債券與非金融企業境內股票規模只占據社會融資規模的20%左右等，這些總量和結構上的問題均對深化金融改革形成倒逼壓力。

3.防范化解金融重大風險的戰略支點

近年來金融風險逐漸凸顯，地方政府隱性債務風險、房地產泡沫風險、影子銀行風險、外部沖擊風險以及交叉性金融風險等頻發多發，對金融改革與發展、服務實體經濟產生顯著的負面效應，造成經濟下行壓力和阻礙產業結構優化轉型。因此，亟需實行全面統籌的深化改革，防止出現區域性、系統性的金融風險。

4.實現金融業高質量發展、建立與現代經濟體系相匹配的現代金融體系的戰略考量

深化金融供給側結構性改革，是解決金融領域重大問題的重要方式，其中優化金融體系是重要著力點，它有助于更好連接實體經濟與虛擬經濟、儲蓄與投資過程，更高質量地提供多層次的資金支持，與不同層次、不同水平的融資需求相匹配，從而實現金融供給側結構性改革的目標。

多層次金融體系的穩步發展為改革奠定了基礎

金融體系作為經濟社會中的投融資機制，是資金配置和供給的重要平臺，它通過各種方式和渠道滿足了不同模式、不同期限與不同規模的融資需求，較好地發揮了供給側的重要職能。我國已建立起包括金融機構體系、金融市場體系和金融產品體系在內的多層次金融體系，逐步提高了金融供給對金融需求的適應性和靈活性，為此次深化金融改革奠定了良好的基礎。

1.快速發展的金融機構體系履行了間接融資的供給側職能

我國已形成了以間接融資為主的金融格局，它包括銀行業金融機構和非銀行類金融機構（如信托、保險等），貢獻了80%以上的社會融資規模，貸款額穩步增加至2019年的171355億元，其中委托貸款和信托貸款在2017年分別達到峰值7769億元和22555億元后，在資管新規要求下逐步實現理性轉型。此外，大型國有商業銀行體系新納入郵政儲蓄銀行后擴容至6家，股份制商業銀行、政策性銀行、城市商業銀行、農村商業銀行、村鎮銀行和社區銀行等各類中小銀行服務實體經濟和各類企業的能力不斷攀升，貸款規模從2010年的135萬億元穩步快速增至2019年底的704萬億元，已有58家銀行、12家保險公司、7家信托機構以及25家其他非銀行類金融機構通過A股和H股上市，公司治理機制和現代企業制度進一步完善。民營銀行由2014年的首批5家拓展到18家，在精準融資、普惠金融等方面發揮重要的供給側功能。

2.不斷發展的金融市場體系履行了直接融資的供給側職能

我國已經形成了包含貨幣市場和資本市場在內的多層次金融市場體系，其中貨幣市場在債券回購、同業拆借以及票據融資上積極發揮短期資金融通的功能，尤其是票據市場自2015年結束無序擴張后進入規范發展階段，截至2019年底規模增至131萬億元②。多層次資本市場不斷完善，形成了涵蓋主板、中小板、創業板、科創板、新三板和區域性股權交易市場的“一、二、三、四板”穩步發展的股票市場，上交所、深交所總市值穩步上升到15504萬億元，首次公開募股達到103家，募集資金攀至1362億元，同時新三板、區域股權交易市場、券商柜臺交易市場以及地方性金融資產交易所等場外市場也呈現穩步發展態勢，為不同類型、不同發展階段和不同規模的企業提供了多渠道的股權融資。2019年全國出現了40多家區域性股權交易中心，掛牌企業超過8萬家。此外，我國擁有銀行間債券市場和交易所債券市場聯動發展的多層次債券市場體系，成為世界三大債券市場之一，提高了資本市場的包容性和覆蓋面。外匯市場也在積極發展，2019年交易量穩步增加到201萬億元③。金融市場體系的深度和廣度都得到大幅提高，形成了直接融資的有生力量。

3.金融產品體系是履行供給側職能的微觀體現

除了已有傳統信貸產品外，互聯網金融產品、資管產品以及金融衍生品蓬勃發展。其中，資管產品自2012年的26萬億元快速增長至2017年的120萬億元后回落到2019年的110萬億元④，成為近年來金融產品體系的重要支柱。此外，資產證券化在金融創新、政策推動以及市場環境的三輪驅動下不斷擴容，僅2019年發行規模就增至2萬億元，年底存量超3萬億元，其中信貸資產支持債券（ABS）發行規模升至9635億元，企業ABS增至10517億元。同時利率衍生品、外匯衍生品等品種豐富了多樣化的金融產品體系，金融服務普惠性日益增強，使得融資者和投資者的獲得感不斷加強。

制約金融供給側結構性改革的挑戰

1.以銀行為主導的金融機構體系帶來了宏觀高杠桿率，惡化了金融供給側結構性改革的環境

在社會融資規模中，銀行貸款占據80%以上，而股市融資則不到4%，這一格局使得宏觀經濟高杠桿率和資本市場發展存在短板的問題并存。自2008年金融危機后至2019年，我國實體經濟杠桿率為245.4%，而同期美國、日本分別上升8.9和53.8個百分點，德國下降10.1個百分點。宏觀高杠桿率的攀升，不僅有礙實體經濟的良性發展，同時也會惡化金融機構體系的資產負債表，不利于金融供給側結構性改革的順利實施。

2.對企業所有制的歧視拉高社會融資成本

對貢獻了50%以上稅收、60%以上GDP、70%以上技術創新、80%以上城鎮勞動就業和90%以上新增企業的民營企業來說，它們只獲得了25%左右的信貸資源。據浙江溫州民間借貸綜合利率指數（“溫州指數”）顯示，中小微企業融資利率高達15%左右，高于同期銀行貸款利率9-10個百分點，一些企業在借貸過程中通過引入擔保的方式獲得貸款，但擔保費率也在2%-3%之間。此外，從互聯網金融平臺進行融資的成本也較高，P2P行業平均綜合收益率都在10%以上，有的甚至達到了16%。融資成本高企使得資金無法有效配置實現帕累托最優，從而對上下游行業形成負面效應，帶動其他類型的成本不斷攀升。

3.資本市場存在不平衡發展問題，無法形成統一的市場體系

一方面是股票市場與債券市場發展之間的失調，近年來企業債券融資規模從最初的499億元增加到目前的32416億元，而非金融企業境內股票融資規模則緩慢增至3479億元；另一方面股票市場內部各個板塊發展不平衡，主板市場發展較快，2019年市價總值近40萬億元，成為大型成熟企業直接融資的平臺；科創板市價總值近1萬億元。新三板與區域性股權交易市場起步較晚且規模體量較小，同時新三板還存在市場分層制度（即基礎層和創新層）缺陷的問題，導致交易活躍度低和流動性差，無法滿足初創期民營企業和中小企業的融資高需求，導致不同所有制的企業在融資方面存在顯著的“馬太效應”。同時，一、二、三、四板之間的雙向轉板機制不健全，不利于形成直接融資的合力。此外，資本市場退市制度不合理，導致資金供給過剩和短缺并存。2019年滬深兩市退市公司僅為18家，退市率為0.7%，遠低于成熟發達國家資本市場6%的平均水平。這些不平衡發展的問題，使得金融市場體系結構失衡凸顯，不利于金融市場供給側職能的發揮。

■何處春朝 薛義/攝

4.金融產品過度創新導致“產能過剩”，加劇金融風險

以資管產品中的銀行理財產品為例，近年來它在利率市場化和監管漏洞的背景下快速發展，從2012年的6.5萬億元升到2019年的23萬億元⑤，為地方政府融資平臺、房地產以及過剩產能行業提供了替代性的融資渠道，但與此同時也使得資金池、期限錯配、多層嵌套、透明度低以及資金空轉等金融風險層出不窮，導致這部分資金供給呈現無效或低效狀態。此外，互聯網金融產品如眾籌、P2P等滿足了自然人或者企業快速的資金需求，但也因其缺乏相應的配套制度，一些融資平臺出現關停倒閉等情況，引發社會信用和兌換危機。

優化調整金融體系以深化金融側結構性改革

金融供給側結構性改革的目的在于通過進一步提高金融供給對融資需求的適應性和靈活性，回歸服務實體經濟的本源，這就要求優化調整金融體系，更高質量地滿足不同層次的融資需求。

1.從優化金融機構體系來看

一方面，需要增加有效的金融機構供給以實現“補短板”和“降成本”的目標。由于中小企業在征信記錄以及抵押品等方面存在不足，因此需要增加專注于服務中小微企業的中小銀行、保險機構等特色金融機構，提高城商行、農商行、農信社等中小銀行服務中小企業、“三農”領域的針對性和有效性；同時在大型國有銀行、政策性銀行中建立普惠金融事業部門和小微支行，適當增加債轉股型的金融資產投資公司，為中小企業尤其是處于初創期具有良好發展前景的企業提供切實有效的金融供給；鑒于民營銀行在服務中小企業上具有比較優勢，下一步可以進一步擴大民營銀行的陣容，提高民營資本在金融機構體系中的比重。另一方面，優化金融機構體系意味著減少無效或低效供給，以市場化的原則推動僵尸金融機構退出，同時加大不良資產的處置力度以實現不良資產出表，實現金融領域的“去產能”，同時減少對實體經濟中產能過剩行業、限制性項目以及“僵尸企業”的信貸投放，將信貸資源引導到符合國家戰略需要以及中小微企業、“三農”等領域中。

2.從完善金融市場體系來看

拓展資本市場的深度和廣度，提高直接融資在社會融資中的占比，努力建設公平、高效、透明的多層次市場體系。因此，一方面需要發展股票市場、并購市場和私募股權市場為代表的股權融資市場，推動區域性股權市場和券商柜臺交易市場的快速發展，借鑒納斯達克股票市場的分層制度經驗進一步完善新三板的分層制度。同時以科創板規則出臺為契機深化資本市場領域供給側結構性改革，為處于初創期的科技公司提供直接融資，大力完善資本市場的基礎制度，嚴格做好公司上市和退市工作；對不符合條件的企業實行嚴格的退市制度，騰出存量資金供給以配置到更有效的領域中去；另一方面積極發展以債券為代表的固定收益證券市場，支持符合條件的企業采用債券融資，完善債券市場體系，豐富債券品種，為資本市場補好短板，提高服務實體經濟和各類不同企業的能力。

3.從豐富金融產品體系來看

一方面需要遵循服務實體經濟的金融本質和防范化解各類金融風險，逐步消除具有保本屬性的資管產品和具有極大隱患的互聯網金融產品，打破剛性兌付，發揮“受人之托、代客理財”的功能，健全投融資職能，杜絕兌換危機等群體性事件；另一方面創造滿足多層次融資需求的金融產品，積極創設適合中小企業、“三農”領域的各類特色產品，推出養老保險金融服務供給，穩步加大資產證券化產品的品種開發，如對REITs（房地產信托投資基金）和供應鏈ABS的研發和推廣，提高直接融資在整體融資中的占比。

注釋：

①數據來源：Wind數據庫。本文后續數據如無特別說明，均來自于該數據庫。

②數據來源于上海票據交易所2019年票據市場運行情況報告。

③數據來源于國家外匯管理局官網。

④數據來源于光大銀行與BCG中國資管系列報告之2019《數字時代，開啟新格局新機遇》。

⑤數據來源于光大銀行與BCG中國資管系列報告之2019《數字時代，開啟新格局新機遇》。