訴訟風險、控股股東股權質押與會計穩健性

韓雪麗

【摘 要】 控股股東股權質押已成為上市公司融資的重要方式之一，對企業的經營管理產生重大影響。文章以我國2012—2018年A股上市公司為研究樣本，實證檢驗控股股東股權質押對企業會計穩健性的影響，并進一步檢驗訴訟風險對兩者之間關系的調節作用。研究發現：相較于未進行控股股東股權質押的企業，采用控股股東股權質押的上市公司會計穩健性更高;當企業面臨較高訴訟風險時，控股股東股權質押與企業會計穩健性的正相關關系將會更加顯著。研究成果為股權質押的經濟后果提出了新觀點，對深化企業改革具有重要意義。

【關鍵詞】 訴訟風險; 股權質押; 會計穩健性

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）22-0120-06

一、引言

近年來，我國上市企業股東股權質押的行為愈加普遍，這一現象引起了學術界和實務界的諸多關注，相關研究逐漸豐富。股權質押會導致企業的代理成本提高[ 1 ]、經營績效降低[ 2 ]、資金侵占問題加重[ 3 ]。郝項超和梁琪[ 4 ]的研究發現，企業控股股東股權質押會弱化公司的激勵效應，進而對上市企業的價值產生消極影響。同時有研究表明[ 5 ]，引入質權人這一外部監督的角色，企業的外部治理作用將得到更大程度發揮，因此高管人員會把會計盈余管理方式轉變得更為隱秘;譚燕和吳靜[ 3 ]的研究進一步發現，股權質押能夠促進企業盈余管理水平的提高，這種正向激勵作用在民營企業中更加顯著。那么，會計穩健性作為衡量會計信息質量的重要指標之一，在企業進行股權質押之后是否會受到影響呢？目前為止我國學者對此問題并未做深入研究。

控股股東股權質押要承擔的最大風險即質押后企業股價的不穩定性，尤其是下跌風險以及控制權轉移風險。學者的研究表明，企業會計穩健性與企業股價暴跌風險呈負相關關系[ 6 ]，也就是說如果企業的會計穩健性有所提高，那么公司股價下跌的風險會隨之降低。進一步研究發現，會計穩健性與企業股價崩盤風險呈顯著負相關關系[ 7 ]。之所以會呈現這樣的結果，是因為會計信息的穩健性就是讓企業在會計制度上的會計業績比企業實際真實業績低，此時企業會計收入與利潤的“水分”低，投資者也會因此消除對企業會計信息真實性的疑慮，繼而降低企業價值被低估的風險[ 3 ]。股價分分秒秒都在波動，股權質押期企業的信用壓力增加，平倉風險提高，在此背景下，會計信息是否仍然會維持原來的穩健性？近年來，隨著我國經濟改革的加速，我國市場經濟的規范性逐漸增強，企業通過司法途徑維護自身權益的行為在經濟市場已是司空見慣。那么，在面臨訴訟風險的情境下，股權質押與企業會計穩健性之間的關系又會呈現怎樣的變化？

基于以上分析，本文以2012—2018年滬深兩市A股上市公司為樣本，試圖闡述控股股東股權質押與企業會計穩健性的傳導機制，并利用實證分析來驗證股權質押對企業會計穩健性究竟是促進作用還是抑制作用，以及訴訟風險會對兩者關系產生怎樣的影響。本文的研究成果為股權質押的經濟后果提出了新觀點，并且對訴訟風險的公司治理有啟示意義。

二、理論分析與研究假設

（一）文獻回顧

股權質押已成為上市公司的重要融資方式，學術界針對股權質押開展了大量研究。目前對股權質押的研究主要集中在股權質押的動機和股權質押的經濟后果。股權質押動機方面，主要分為融資需求和掏空兩大方面，股權質押這一行為是股東財務狀況和資金需求的反映。股東通過股權質押進行債務融資，尤其是在被動質押的情況下，籌集資金是其直接誘因，顯示了其面臨資金短缺的處境（艾大力和王斌，2012）。股權質押具有保證金的杠桿作用，是一種簡便的融資渠道。同時，鄭國堅等[ 8 ]認為控股股東股權質押是掏空上市公司的重要方式之一，股權質押與掏空效應具有顯著正相關關系。

股權質押經濟后果方面，現有研究主要集中在股權質押對盈余管理、股價崩盤風險的關系、公司價值等方面的影響。李婧怡（2016）采用我國上市公司樣本研究發現股權質押會顯著提高企業真實盈余管理水平，可能會使公司面臨更嚴格的監管環境，從而促使公司用更加隱蔽的方式對財務報表進行粉飾。謝德仁等（2016）基于股價崩盤風險視角對控股股東股權質押進行研究，發現在控股股東股權質押的情況下股價崩盤風險會降低，但公司實際的經營業績并未提高，而是通過一系列的“權宜之計”，比如披露更多對公司利好的消息，來避免股權質押“暴雷”，公司的股價崩盤風險會隨著控股股東股權質押的解除而升高。郝項超和梁琪[ 4 ]認為，股權質押行為顯著降低了企業價值，不利于企業的長期健康可持續發展。

通過對現有文獻的梳理和回顧，可以發現，雖然股權質押經濟后果的研究已較為豐富，但目前鮮有文獻系統地探討股權質押對企業會計穩健性的影響。對該問題的研究有助于進一步揭示控股股東股權質押的經濟后果，拓展現有文獻研究。

（二）控股股東股權質押與會計穩健性

會計穩健性長期以來被視為會計制度中的內生財務報告機制，也是評價財務報告質量的指標之一。會計穩健性通俗來說，就是要求企業能夠盡快地確認并處理潛在損失和風險，同時盡可能地延遲處理企業收益等“好消息”。目前國內外文獻對會計穩健性這一課題大多圍繞董事會治理、高管個人特征以及公司治理等層面展開研究，得到了諸多經典的研究結論。本文從股東與質權人兩個角度出發，闡述股權質押與企業會計穩健性之間的關系。

從控股股東的視角來看，股權質押時期，股東將面臨股價暴跌風險以及控制權轉移風險。現有研究表明，為降低及規避風險，控股股東勢必會采取相應措施。例如：股權質押后，上市企業會選擇披露更多的利好消息以維持股價，即傾向于發布“高轉送”消息以及將企業的研發支出盡量進行資本化處理，繼而降低控制權轉移風險[ 9 ]。企業高級管理人員推遲公布“壞消息”是企業股價短期下降、股價崩盤的因素之一[ 10 ]，這將會損失企業控股股東的利益。會計穩健性此時發揮其治理作用，讓“壞消息”盡早進入資本市場，將會在一定程度上減少利空消息對企業股價的積極影響，繼而降低企業股價崩盤風險。換言之，會計穩健性會對企業發揮一定的治理作用，降低企業股價崩盤風險。因此，在控股股東股權質押期間，控股股東會要求企業及時發布信息，采取穩健的會計制度，即提高企業會計穩健性以規避風險、維護自身利益。

從質權人的視角來看，股權質押之后，金融機構作為質權人不僅要求出質人對債務契約保持穩定性，而且要求企業的會計信息維持穩定性。相關研究證明，企業會計穩健性能夠在一定程度上降低轉移到債權人身上的破產風險[ 11 ]。債務契約一旦簽訂，債權人便承擔著債務人因現金流問題而無法獲得本息的風險，且債務人無法享受企業成長的利益。有關股權質押經濟后果的研究，絕大多數結果表明股權質押會對企業績效產生負面影響，例如鄭國堅等[ 8 ]通過實證證明，控股股東股權質押后，更有動機侵占企業利益，進行利益輸送。因此債權人為了保護自身權益，會產生監督效應，要求債務人實施較為穩健的會計信息披露制度，做到利空消息及早放出。與此同時，企業債權人在放出貸款后會更加關注債務人的財務狀況，在信息不對稱的情境下，債權人會增加債務執行成本。企業會計穩健性能夠有效降低信息不對稱程度，進而降低債務契約成本。

基于以上兩個角度的分析，當企業控股股東進行股權質押后，投資者與債權人都會因自身利益而選擇要求上市企業提高會計穩健性。因此本文提出第一個假設：

H1：相較于未進行控股股東股權質押的企業，采用控股股東股權質押的上市公司會計穩健性更高。

（三）訴訟風險、控股股東股權質押與會計穩健性

隨著我國法律制度的發展，我國企業通過法律手段維護自身利益的行為也愈加普遍。但是通過訴訟來解決企業的法律糾紛，是成本相對較高的一種方式，對企業而言絕非越多越好。相關研究表明，當企業陷入訴訟危機時，公司的股票價格會隨之降低，進而對企業價值產生負面影響[ 12 ]。王彥超等[ 13 ]通過實證研究后得出，我國上市公司訴訟案件的賠償率較低、訴訟的執行成本較高，且會導致企業的債務融資成本提高。除此之外，當企業面臨訴訟風險時，企業經營不確定性將會增加，而公司面臨較大的經營風險和環境不確定性時，高層管理人員的盈余管理動機會更加強烈[ 14 ]。我國上市企業一旦陷入訴訟案件，從訴訟案件開始直至結束的整個過程，訴訟活動引起的不確定風險都會伴隨著企業的經營活動而存在，會對企業債務融資產生極大的消極影響。如果企業是上訴案件中的被告方，意味著企業在經營活動中可能存在侵占其他經濟主體利益的行為，會讓資本市場對企業的經營管理水平、資金運轉情況產生負面印象。劉慧等學者的研究也表明，未決訴訟是影響企業債務成本的一個至關重要的因素，存在訴訟風險的公司融資成本將會更高。

不論從股東還是債權人的角度出發，當一家企業陷入訴訟案件、面臨較高的經營不確定性時，為盡可能降低企業的財務風險和破產風險，都會要求有訴訟風險的公司提高會計信息的透明度和可信度，以降低信息不對稱性，規避損失和風險。股東和債權人對企業現金流都比較敏感，對風險比較厭惡，在了解企業時也就更注重挖掘企業的一些潛在風險。企業進行股權質押時，質權人本身就已十分關注企業財務報告的信息質量，當了解到企業有潛在訴訟風險時，質權人會對上市企業提出更加嚴苛的要求。因為上市企業的訴訟案件對于原告與被告來說，通常都會產生巨大的訴訟成本，債權人對此無疑是十分排斥的，為了規避相關風險，質權人會要求公司采取穩健的會計處理方式。總體而言，會計穩健性要求上市企業要及時確認、通報潛在的利空消息，此項內在要求能夠在很大程度上降低企業與外界的信息不對稱性，繼而也就抑制了企業高層管理人員的自利行為，因此在企業面臨訴訟風險時，股權質押的質權人為了維護自身利益，對會計穩健性的要求將會更高。

基于以上分析，本文提出第二個假設：

H2：當企業面臨訴訟風險時，控股股東股權質押比例與企業會計穩健性的正相關關系將會更加顯著。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文對控股股東股權質押與會計穩健性的關系進行實證研究，以2012—2018年我國A股上市公司為研究樣本，主要數據來源于CSMAR數據庫，部分數據通過新浪財經和巨潮資訊手工補充。本文對數據進行了初步的處理，剔除了部分面臨退市風險的上市公司、金融業上市公司以及數據異常的上市公司樣本，并對所有數據進行了1%的縮尾檢驗，最后得到了14 668個“公司—年度”樣本數據。

（二）變量定義

1.會計穩健性

本文將Khan和Watts（2009）在Basu的盈余—股票報酬模型基礎上進行拓展而形成的C-SCORE模型作為會計穩健性的被解釋變量。C-SCORE的值越大，代表該上市公司的會計穩健性越高。

2.控股股東股權質押

模型（1）中解釋變量為控股股東股權質押（PLED）。本文借鑒謝德仁等（2016）、王雄元等（2018）的研究方法，通過設置虛擬變量的方式度量控股股東股權質押，上市公司存在控股股東股權質押行為取值為1，否則為0。

3.訴訟風險

為了檢驗H2，在模型（2）中引入調節變量訴訟風險（LAW），LAW采用上市公司涉訴金額與總資產的比值進行衡量。為了研究公司訴訟風險是否會對控股股東股權質押與會計穩健性兩者之間的正相關關系產生影響，在模型（2）中引入了公司訴訟風險與控股股東股權質押的交互項（PLED×LAW）。

4.控制變量

為了保證研究結論的穩定性和可靠性，本文引入產權性質（State）、企業規模（SIZE）、資產報酬率（ROA）、資產負債率（LEV）、股權集中度（FSHP）、行業（Industry）以及年度（Year）作為控制變量。本文所有變量的類型、定義及內涵如表1所示。

（三）模型建立

為了檢驗H1，本文借鑒Chen等（2001）、許年行等（2013）、謝德仁等（2016）和姜付秀等（2016）的研究設計，引入回歸模型（1）：

為了檢驗H2，本文引入回歸模型（2）：

四、實證分析

（一）描述性統計

本文主要變量的描述性統計結果見表2。會計穩健性指標（C-SCORE）的均值是0.034，中位數是0.028，最小值和最大值分別為-0.244、0.504，標準差是0.067，表明不同年度或不同樣本公司的會計穩健性有所不同，且存在較大差異。控股股東股權質押（PLED）的均值為0.512，占到了樣本總量的51.20%，說明近年來通過股權質押的方式融入資金受到了更多大股東的青睞。調節變量訴訟風險（LAW）的均值為0.003，標準差為0.032，說明我國上市公司訴訟風險總體較小。

（二）相關性分析

本文采用Stata對主要變量進行相關性分析。從表3各變量之間的相關性系數可看出，控股股東股權質押（PLED）與會計穩健性指標（C-SCORE）的相關系數為0.220，并在1%的水平上顯著，說明控股股東在股權質押后會受到外部的壓力提高會計穩健性，初步驗證了本文的假設。

（三）多元回歸分析

本文采用回歸模型（1）實證檢驗控股股東股權質押（PLED）與會計穩健性（C-SCORE）的關系。本文的數據是面板數據結構，對面板數據的回歸，一般做法是采用混合回歸（OLS）或者固定效應/隨機效應模型。為消除不隨時間變化的因素對估計結果可能造成的偏誤，用固定效應模型和隨機效應模型進行回歸，分析結果見表4。

采用固定效應回歸時，結果如表4第（1）列所示。控股股東股權質押（PLED）與會計穩健性（C-SCORE）的回歸系數為0.0023，說明兩者是正相關的，且在1%的水平顯著。采用隨機效應回歸時，結果如表4第（2）列所示。控股股東股權質押（PLED）與會計穩健性（C-SCORE）的回歸系數為0.0031，且在1%的水平顯著。控股股東股權質押（PLED）與會計穩健性（C-SCORE）正相關，驗證了本文的H1。

進一步，為了檢驗不同訴訟風險公司控股股東股權質押（PLED）與會計穩健性（C-SCORE）的關系，本文采用固定效應模型和隨機效應模型（2）進行回歸，分析結果見表5。

采用固定效應回歸時，結果如表5第（1）列所示，控股股東股權質押（PLED）和訴訟風險（LAW）的交互項PLED×LAW與會計穩健性（C-SCORE）正相關，回歸系數為0.0350，且在5%水平顯著。說明訴訟風險對控股股東股權質押（PLED）與會計穩健性（C-SCORE）兩者之間的關系是有影響的，這種影響是：訴訟風險越大，控股股東股權質押（PLED）與會計穩健性（C-SCORE）的作用越強，影響更為顯著。采用隨機效應回歸時，結果如表5第（2）列所示，控股股東股權質押（PLED）和訴訟風險（LAW）的交互項PLED×LAW與會計穩健性（C-SCORE）正相關，相關系數為0.0530，且在1%水平顯著，驗證了本文的H2。

（四）穩健性檢驗

為保證檢驗結果的可靠性，本文用大股東累計質押數占持股數比例（PLED_RATIO）作為解釋變量進行穩健性檢驗，回歸結果如表6所示。大股東累計質押數占持股數比例（PLED_RATIO）與會計穩健性（C-SCORE）仍顯著正相關，大股東累計質押數占持股數比例（PLED_RATIO）和訴訟風險（LAW）的交互項PLED_RATIO×LAW與會計穩健性（C-SCORE）仍顯著正相關，檢驗結果與上文實證結果基本一致，進一步驗證了結果的穩健性。

五、結論與建議

本文利用我國A股上市公司2012—2018年的經驗數據驗證了控股股東股權質押與企業會計穩健性之間的關系，并在此基礎上探究了訴訟風險對兩者關系的調節作用。本文的研究結果具體如下：股權質押將會給企業帶來較大的平倉風險，而企業股價一旦接近平倉警戒線而被質權人出售，企業將面臨股價崩盤風險以及控制權轉移風險，股東出于自身利益的考慮，會將諸多精力放在維持股價上。高管著力降低股權質押帶來的經營風險，會在短時間內提高企業的會計穩健性。此外股權質押引進了質權人這一外部監督者，質權人為了有效控制企業高管的自利行為、規避風險，也會要求企業提高會計穩健性，降低信息不對稱性，減少債務契約執行成本。企業涉入訴訟案件即意味著更高的經營不確定性，無論投資者還是質權人，為盡可能降低企業的財務風險和破產風險，都會要求有訴訟風險的公司提高會計信息的透明度和可信度，以降低信息不對稱性，規避損失和風險，因此當企業面臨訴訟風險時，控股股東股權質押比例與企業會計穩健性的正相關關系將會更加顯著。

本文研究結論具有一定的啟示：一方面，股權質權人應當加強對出質人的監督力度，強調會計穩健性的重要作用。無論控股股東還是債權人，應當意識到股權質押對企業會計穩健性產生的影響，因此在股權質押期間應嚴格監督出質企業會計穩健性的實踐力度。從企業的視角出發，會計穩健性能夠降低信息不對稱程度，增加財務報告的可信度，這不僅能夠降低企業的融資成本，而且能夠在一定程度上減少企業的自利行為，對企業的長期發展具有積極作用。與此同時，企業中小股東應該加強對控股股東的制衡作用，從另一角度抑制控股股東的利益輸送行為。另一方面，從政策角度看，我國監管部門應當更加注重企業會計信息披露的真實性，防范金融風險。股權質押是近幾年興起的融資方式，為的是解決企業融資困境，但也對我國資本市場帶來消極影響。我國資本市場中高比例股權質押的上市企業往往都面臨一定的平倉風險以及一系列的消極連鎖反應。近年來，我國證券監管部門確實也著力關注了企業的股權質押事項，但還應當關注高質押比例企業的信息披露情況，因為會計穩健性越高，企業的股價風險越低，那么資本市場環境也就更加健康。因此我國相關監管部門應將工作重點定位于處置金融風險、彌補監管上的短板，尤其應當關注高比例股權質押企業的會計穩健性。

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