粵港澳大灣區特殊機會投資市場分析與對策探究

謝運宏 李東

摘要：貫穿整個2019年不良資產行業的主線就是“降溫”、回歸理性，市場更加成熟、完善、健全，包含不良資產在內的特殊機會投資已成為另類投資市場重要不可或缺的領域，“大不良”市場已經形成。粵港澳大灣區是國內不良資產市場化起步較早的地方，優良的資產質量和產業介入機遇吸引眾多淘金者。在特殊機會投資投行化的新時期，從事不良資產業務的資產管理公司要脫穎而出，需要具備出色的信息搜集、資源整合、資金募集、投資運營、風險控制能力。

關鍵詞：不良資產 ?特殊機會 ?投資分析 ?對策探究

一、粵港澳大灣區不良資產市場

粵港澳大灣區是我國建設世界級城市群和參與全球競爭的重要空間載體，也是我國經濟最為發達和發展活力最強的區域之一。粵港澳大灣區人力資源豐富、結構合理，產業體系完備，創新能力突出，營商環境良好，為建立層次分明、結構完整的不良資產市場創造了先天的有利條件。

近年來，除了傳統的四大國有AMC，地方AMC、銀行理財子公司、債轉股金融資產投資公司紛紛設立，信托、保險、財富管理、金融科技等公司以及交易所也將目光投向不良資產，律師事務所、會計事務所、評估機構等專業服務體系日趨成熟，法拍、清收整合等細分服務領域逐漸興起，形成了以銀行及專業子公司、各類資產管理機構、交易所、金融科技公司、專業服務機構為主體，涵蓋資產交易、資金流動、信息交換、專業服務等領域的不良資產市場，具有市場交易活躍、地域性明顯、多主體參與等特點。

（一）市場交易活躍

2015年以來，隨著監管的加強，商業銀行表內新增和已出表的平臺不良債權逐步向市場推出，中信銀行、平安銀行、交通銀行、建設銀行、農業銀行等商業銀行舉辦了多場專項資產包的推介會，每次推介會均能吸引華南地區及全國范圍內近百家不良資產投資機構參加，資產包的成交概率也顯著提升。以中信銀行廣州分行為例，2017年以來掛牌資產包一次成交成功率在90%以上。

（二）市場地域性明顯

由于區域內經濟社會發展的分工布局，粵港澳大灣區的不良資產市場呈現明顯的地域性特點。中山、珠海受益于港珠澳大橋開通和粵港澳一體化政策，不良資產價值提升;東莞依靠深圳產業轉移和區位優勢，不良資產消化快，市場較熱;佛山由于前期不良資產體量較大，區域政策利好較少，市場較為平靜。以中信銀行近3年推出的資產包為例，東莞客戶的抵押較多，多以本地工廠、集體土地上商業用房/專業市場、個人別墅為主;佛山客戶涉足鋼貿較多，保證聯保類多，抵押物以佛山、廣州個人住宅、商鋪為主;中山、江門客戶抵押物以廣州、深圳住宅、商鋪為主，少量涉及工廠;肇慶客戶抵押物以本地工廠、商業用房為主。除了傳統的銀行債權，大灣區由于大型品牌地產商眾多，土地、住宅、工廠等資產價值穩定，流動性好，房地產企業參與項目重組的活躍度更高，如萬科在東莞已介入至少10個房地產重組項目。

（三）多類型市場主體參與

大灣區憑借更加開放透明的營商環境，促使外資、國內投資機構紛紛布局。早在1999年政策性解決國有商業銀行壞賬資產時期，外資機構就進入大灣區不良資產市場，KKR、高盛、德意志等外資巨頭介入地方商業銀行重組和抵押資產拍賣，海岸投資也最早將總部設在廣州。2015年以后，南下資金迅速增長，國內眾多投資機構開始在廣深區域設立專門的資產管理公司，廣東省內共設立了3家地方性AMC，上海睿銀嘉盛、光大金甌、浙商資產等長三角地方AMC也在廣州設立辦事處或業務營銷部。目前，大灣區不良資產市場參與者已形成四大派系：持牌AMC、非持牌國有資產管理機構、外資和民營投資公司以及著重中間服務的交易所、互聯網服務平臺。

二、大灣區不良資產市場發展特點分析

（一）不良資產進入存量時代

2015年新一輪不良資產熱潮啟動，2017年不良資產價格到達階段性高點，2018年下半年開始，受經濟持續下行特別是房地產市場走弱的影響，不良資產市場進入存量時代，市場回歸理性，資產包價格回落，競爭程度降低。原本抵押物價值占比較大的資產包因處置變難，導致出現資金成本高的民營投資機構收購資產積壓形成“二次不良”，一些地方商業銀行定增捆綁銷售不良資產的現象。灣區銀行出于掩藏不良以及監管機構放松核銷不良貸款的原因，2019年新出不良資產包大幅減少，銀行也傾向于內部法律保全團隊處理逾期貸款。持牌AMC現階段多處置前期收購的資產包，拿包節奏放慢，拿包數量規模和價格雙降，灣區四大AMC和三家地方AMC招商平安資產、廣州資產、粵財資產的新增規模均有較大降幅。

（二）政策引導規范行業發展

在監管方面，2018年4月，中國人民銀行、銀保監會、證監會、外匯管理局等四部委聯合發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱“《資管新規》”）。作為推動金融體系新舊時代切換的重大基礎性制度變革，《資管新規》對同一資管業務作出一致性定義，對資管產品制定統一的監管標準，將券商、銀行、信托等各類金融機構納入同一跑道，重塑了大資管行業。2019年7月，銀保監會發布《關于加強地方資產管理公司監督管理有關工作的通知》，進一步明確了地方AMC監管框架，從公司定位、業務范圍，業務模式，融資方式，監管要求等方面加強地方AMC的監管。在司法方面，最高院頒布《全國法院民商事審判工作會議紀要》（即“《九民紀要》”），內容涉及公司、合同、擔保、金融、破產等民商事審判的絕大部分領域，對不良資產行業司法處置具有重要的指導意義。此外，個人破產制度試點試行打通了執行難案件的退出路徑，各級法院推動執行攻堅能夠加快不良資產清收速度和清收效果，掃黑除惡行動的開展規范了債權催收的程序和行為。在資管新規、非標轉標、打破剛兌的主流趨勢下，不良資產的跑道和規則趨于統一，制度和監管更加健全完善，利用監管和信息不對稱獲取收益的難度和成本越來越高，市場機制將更好地發揮作用。

（三）經營處置方式發生轉變，市場關注重組價值

目前來看，AMC參與重組投資大多以財務投資為主，主要解決債務企業暫時的流動性危機，真正具有特殊資產終端處置和化解能力、深入重組企業進行管理提升的專業機構極少。大量投資以撿漏心態和低賣高賣的方式參與，真正通過綜合運用多種投行手段及金融工具，進行并購重組與資本運作，挖掘與提升資產使用價值的案例還十分鮮見。在銀行不良規模收縮，信托業遭遇通道、房地產業務降低的轉型期，以轉售、轉讓抵押物為主的處置方式逐漸失去利潤空間，高投入重資產的經營模式風險增大，不良資產處置單純指望資產價格提高不切實際，市場越來越重視重組價值的挖掘，越來越依賴企業處置的能力和水平。

（四）同業機構合作優勢互補、穩中求進

與四大AMC相比，其他AMC機構在規模、融資渠道、資金成本、資源調配上都處于弱勢，因此，一般關注規模在5億元以下、具有運營提升空間、能夠實現高周轉的資產，或尋找當地有處置能力的下游投資者/服務商合作進行配資。不良資產處置的區域性強、屬地化明顯，需要在當地擁有強大的資源才能夠形成較為穩妥的處置閉環，這使得同業機構合作成為主流，比如2019年招商平安與東莞莞邑資產簽署戰略合作。我們在對廣州資產、粵財資產、招商平安資產、東方前海資產、東莞資產、華潤資產等近十家粵港澳地區AMC機構進行調研時，各家同業機構均有意加強同業之間的合作，利用各自在品牌、地域資源、信息、資金實力等方面的優勢，互利互補，做大做強。

三、不良資產行業未來發展趨勢與對策

2020年，宏觀形勢面臨外部風險挑戰明顯上升的復雜局面，國內經濟下行壓力加大，尤其是1月新冠肺炎疫情的爆發，使得大量中小企業陷入困境，對實體經濟造成了嚴重的沖擊和危害。同時，不良資產市場的資產供給與承消能力不匹配，造成大量資產在渠道環節積壓沉淀，無法得到高效的處置和利用。面對新形勢、新環境的背景下，持牌AMC和其他國有AMC均應圍繞“回歸本源，支持實體經濟高質量發展”的定位，加快所在區域內市場不良資產的去化，提升風險化解水平，解決行業目前存在的一些痛點和需求。其中，業務服務模式聚焦資產增值運作，幫助困難企業解決流動性風險、發掘銀行表外資產和非銀不良資產的投資機遇成為必然選擇。

（一）搶占“大不良”時代結構性市場先機

未來，不良資產行業將更多呈現結構性的機會。以商業銀行中小企業貸款為主的不良貸款經過了爆發期、處置期，風險基本釋放，進入尾聲階段，關注類問題貸款仍有較大規模。現在不良資產行業強調“大不良”的概念，更加關注問題資產。信托等非銀金融機構逾期項目增多，私募債等債券違約持續加劇，網貸、P2P在市場和政策雙重打壓下面臨全行業清退，上千家中小銀行股權掛牌轉讓。非銀機構不良資產市場將持續釋放，非銀行金融機構和類金融機構的不良資產投資將成為不良資產市場新的增長點。此外，針對區域內需要救治的重點行業、企業，AMC機構應延伸產業鏈條，關注樓盤資產盤活、問題企業資產托管、問題項目解決、土地金融、違約債券、違約上市公司股票及退市后應對措施、政府平臺債務危機解決、市場化債轉股、金融債權結構化收處等問題，幫助化解地方金融風險。

（二）提升專業運營能力

不良資產市場未來的核心是能力和模式的競爭，資產價值由關注抵押物轉向關注企業重構價值和資產運營能力。行業將更加兩級分化，規模和資源向頭部機構集中，市場門檻會越來越高。AMC要在激烈的市場競爭中立足，必須集中力量打造在資產定價、并購重組、資源整合、綜合解決方案提供等方面的核心能力，依靠專業優勢和投行化的思維提供投顧、撮合、受托清收等服務，為合作各方搭建平臺，暢通資金端和資產端的連接渠道，把流動性折價的恢復、跨周期資產價值的提升、主動管理帶來的資產增值作為未來主要的利潤來源。

（三）搭建共贏平臺，實現生態圈聯動

大灣區不良資產市場在更加多元、開放的同時，進一步向更加細分領域、更加需要生態合作方向發展，對投資機構的資源整合能力提出了更高要求。AMC機構需要加強投行的運作能力，細化與資產方、資金方、產業方等各方的分工協作，搭建溝通合作平臺，以此整合產業鏈上下游，提供投融相結合的綜合解決方案，實現生態圈的共生共榮、共享共贏。

四、結束語

隨著供給側結構性改革和“一帶一路”建設的深入推進，粵港澳大灣區正迎來全面建設、加快發展的新階段。然而當前，全球新冠肺炎疫情的蔓延進一步加劇了外部環境的不穩定性、不確定性，國內經濟下行壓力加大，不良資產規模將會進一步上升。在“大資管、大不良”的時代，特殊機會投資市場對于化解企業債務危機、維護金融體系穩定、推動大灣區經濟可持續發展具有重要的作用，不良資產管理公司應當積極擁抱變革，搶占結構性市場先機，提升以專業的資產處置能力、資源整合能力為主的核心競爭力，加快向投行化模式轉型。

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作者單位：中信資產管理有限公司華南分公司資產管理部