我國農藥上市公司并購重組對財務績效的影響研究

曹 楊，于芷若

（1.江蘇省農藥研究所股份有限公司，南京 210046；2.江蘇盧卡斯化學有限公司，南京 210000）

近年來，農產品價格與農資投入難以形成正比，國家對農資行業監管要求的提高和化肥農藥使用量零增長行動的實施，使農化行業迎來了新一輪的挑戰，企業面臨著生存的壓力。然而，農藥行業的普遍不景氣也是一個契機，這將加快市場優勝劣汰進程，行業兼并重組、優勢資源集中、產業布局變革將會成為發展新主線。短期看，企業間的兼并整合將帶來市場競爭加劇，但從長遠角度來看，合并重組以后，企業能夠掌握更優質的資源，對經營管理的要求越來越高，行業的規范性也會越來越完善，實際上對農藥企業、從業者和農戶來說都會是一個利好。

當前國際上已形成少數綜合性大公司壟斷的局面，發展勢頭強勁；國內已發布的相關政策顯示，相關部門正在逐步加強對行業重組的引導，包括鼓勵優勢農藥企業做大做強，通過聯營、兼并、重組等方式組建大型企業集團。經過多年的發展，我國農藥行業雖取得了長足的進步，但仍存在產業集中度較低、企業規模較小、科技創新能力弱、技術裝備水平低等問題，同時因為國家宏觀政策的調整和環保法規的日益嚴格，農藥生產同樣面臨著嚴峻的挑戰。預期未來我國農藥行業將迎來一次重大的發展機遇，而兼并整合、產業升級、創新發展無疑將是需要重視的關鍵詞。

2017年6月，原農業部在《關于加強管理促進農藥產業健康發展的意見》中提出，要通過加強農業產業調控，制定政策，積極培育大企業集團，支持企業采取兼并重組等方式，擴大生產規模，提升質量效益。此外，中國農藥工業協會曾在其發布的《農藥工業“十三五”發展規劃》中明確指出，鼓勵通過兼并、重組、股份制改造等，實現企業大型化。未來農藥原藥生產將進一步集中，到2020年，農藥原藥企業數量減少30%，國內排名前20位的農藥企業的銷售額達到全國總銷售額的70%以上。

因此，農藥企業之間的兼并整合其實是整個行業受到挑戰的必然結果，未來并購整合將成為我國農藥企業的發展新趨勢。筆者使用滬深兩市四十多家農藥上市公司的并購重組和財務數據，分析了我國農藥上市公司并購重組現狀，構建了綜合財務績效指標，通過對比分析企業績效的波動和并購重組事件發生的時點，探究我國農藥上市公司的并購重組行為是否提高了企業績效，在此基礎上為我國農藥企業兼并整合提出有一定參考價值的政策建議。

1 我國農藥上市公司并購重組現狀

2018年國際經濟形勢發生了許多新變化，進入整合期的中國農藥行業在產能收縮、供應偏緊的背景下，實現了行情走勢上揚。2019年，國內外農藥行業兼并整合的案例依舊如火如荼。從行業發展來看，集約化、規模化是農藥企業做大做強的必由之路，隨著行業競爭的加劇以及環保壓力的加大，我國農藥行業也進入了新一輪整合期，未來農藥原藥生產將進一步集中。企業資產重組活動所包括的范圍很廣，公司利用資本市場對存量資產進行調節和重新組合都屬于資產重組的范疇。上市公司發生的重組形式有自己鮮明的特點，且由于研究目的或是對概念理解的不同，我國對資產重組的分類并未達成完全一致的意見。國內一般約定俗成的分類辦法是將資產重組分為股權轉讓、收購兼并、資產剝離或所擁有股權的出售、資產置換以及其他類型的資產重組。

本文利用國泰安（CSMAR）數據庫的上市公司基本信息、行業分類標準等數據，按2012版的證監會行業分類代碼，篩選出“原料和化學制品制造業”中細分行業為“化學農藥制造業”、經營范圍為農藥行業的上市公司，然后與并購重組數據庫的交易信息總表合并，匯總結果見表1，總共有49家農藥上市公司共參與了998件并購重組事件，幾乎每家企業都參與了并購重組活動，其中，交易已經成功的有694件。2017、2018、2019年公告的交易事件最多，分別有218、223、232件，完成的事件也最多，數量分別為142、155、197件，因此，過去3年是農藥上市公司并購重組高峰期。

表1 我國農藥上市公司并購重組情況

就并購特點來看，近年來農藥上市公司的并購主要為業務相近的橫向并購。例如，2018年10月，江山股份第一大股東中化國際（控股）股份有限公司與民營農化企業四川省樂山市福華作物保護科技投資有限公司簽署了股份轉讓協議，這也是為數不多的民企接手央企股權的案例；2018年10月，利民股份公告稱，利民股份、欣榮投資及經雙方同意的其他第三方準備籌劃采用現金方式收購新奧股份持有的河北威遠生物化工有限公司、河北威遠動物藥業有限公司、內蒙古新威遠生物化工有限公司的全部股權。2019年，全球農化圈再次掀起兼并整合浪潮：9月，南通江山農藥化工股份有限公司收購哈爾濱利民農化技術有限公司67%的股權；10月，四川國光農化股份有限公司以自有資金收購重慶雙豐化工有限公司持有的依爾雙豐100%股權；11月，安道麥與江蘇輝豐農化股份有限公司簽署合作框架協議，在合資公司的框架內，安道麥將收購江蘇輝豐旗下的上海迪拜植保有限公司50%股權；12月，安徽輝隆農資集團股份有限公司擬發行股份、可轉換公司債券及支付現金的方式購買安徽海華科技有限公司100%股權。

2 農藥上市公司并購重組對績效的影響

為探究農藥企業間的頻繁并購對績效的影響，有必要分析企業的兼并重組與企業績效之間的關系。通過對現有文獻的研究可以看出，大多數學者按照并購產生的效果來對并購績效做出評價。并購的財務績效是否得到改善一定程度上可以依據并購交易完成后，并購方是否實現了并購動因的情況來衡量。鑒于我國資本市場有效性爭議較大，通過對重組公司長期觀察，進行績效評價以及多角度考察事件影響的分析方法更為科學。筆者通過選取一定的財務指標，建立績效評價指標體系，用事件發生前后的指標變化來評價事件的影響，包括對其他公司利益相關者的影響。

2.1 農藥上市公司績效評估方法

一個企業的績效通過業績和效率來體現，其中業績主要通過收益水平來體現，效率則體現在盈利、營運、發展等各個方面。績效可以反映出一個組織經營目標的實現程度，是公司經營業績與經營效率的衡量指標。財務績效是績效的一個方面，是指一定經營期間的財務經營收益水平，能夠全面反映企業股東權益報酬率的組成、資產管理營運效果以及資本結構等。企業績效評價是企業組織發展到一定階段的管理需求，企業績效一直都是國內外各行各界、咨詢機構以及企業關心的焦點問題。

中國加入WTO之后，農藥產品、農產品以及食品等逐步走向國際，生產者和企業將面臨更加激烈的市場競爭[1]，農藥企業也將更加注重企業績效的研究。國內學者對并購重組中主并公司績效的評估有采取單一指標的，如張輝鋒等[2]采用經營現金流來評估；也有采用多個財務績效指標的，如李善民等[3]采用經營現金流量、總資產收益率來衡量績效。馮根福等[4]以財務指標為基礎建立了綜合評價方法來衡量企業業績變動。此外，吳育平[5]選取每股收益和凈資產收益率等4個指標，采用主成分分析法建立指標分析體系，考察企業并購3年后的業績情況。

筆者利用國泰安數據庫提供的中國上市公司財務報表數據庫篩選并分析了中國農藥上市公司的財務績效，主要從盈利能力、營運能力、償債能力、發展能力及現金流能力5個方面選取了12個指標來評價農藥上市公司的財務績效，每個財務指標都在不同程度上反映了公司的績效信息，具體測度方法如表2所示。其中，盈利能力指標中，凈資產收益率是反映上市公司盈利能力及經營管理水平的核心指標。筆者使用平均凈資產收益率是因為上市公司在1年當中，可能會由于發行新股融資等因素，導致凈資產突然增加，難以客觀地反映上市公司當年盈利能力；總資產收益率是用來衡量上市公司總資產創造出多少凈利潤的指標，反映上市公司的競爭力、發展能力、綜合經營管理能力，在資產總額不變的情況下可以判斷企業盈利的穩定性和可持續性；主營業務利潤率又稱基礎業務利潤（產品銷售利潤），了解該指標有利于把握公司的盈利能力。營運能力指標中，總資產周轉率反映了公司資產的營運能力，是評價企業全部資產的經營質量和利用效率的重要指標，周轉率越大，說明總資產周轉越快，銷售能力越強，營運能力也就越強；股東權益周轉率反映了公司運用所有制的資產的效率，該比率越高，表明所有者資產的運用效率越高，營運能力越強。償債能力指標中，流動比率反映了公司的短期償債能力，比率越高說明企業資產的變現能力越強，短期償債能力亦越強；股東權益負債比率越大表明公司自有資本越雄厚，負債總額相對越小，債權人的債權越有保障。發展能力指標中，資本保值增值率反映了企業資本的運營效益與安全狀況，用于評價企業的發展能力，衡量了企業資本的保全和增值情況，指標越高說明企業資本保全狀況越好，所有者權益增長越快，企業發展后勁越強；總資產增長率反映了公司本期資產規模的增長情況，發展性和成長性較好的公司一般都能保持資產的穩定增長；主營業務收入增長率可以用來衡量公司的產品生命周期，判斷公司發展所處的階段。一般地說，主營業務收入增長率超過10%，說明公司產品處于成長期，將繼續保持較好的增長勢頭；主營業務收入增長率在5%～10%之間，說明公司產品已進入穩定期；如果該比率低于5%，說明公司產品已進入衰退期，保持市場份額已經很困難，若沒有已開發好的新產品，將步入衰落。現金流能力指標中，現金流動負債比率反映流動負債所能得到的現金保障程度，比率越大，說明企業短期償債、獲取現金的能力越強；全部資產現金回收率可評價每元資產獲取現金的能力，反映了企業運用全部資產獲取現金的能力。

表2 并購重組績效評價財務指標體系

考慮到每個財務指標從不同角度反映了公司的績效信息，為簡化研究過程，可使用因子分析法從多個指標中提取公共因子，計算每個因子的得分，再以每個因子的方差貢獻率占累計方差貢獻率的比重為權重，與該因子的得分乘積的最后求和來構造上市公司的績效綜合得分。這種對指標體系的精簡處理，可建立一個客觀性較強的指標體系對上市公司資產重組前后的綜合績效變化進行度量。

根據2014—2019各年綜合績效得分模型分別計算出2014—2019年共6年的綜合績效得分。因子分析過程如下：首先，根據相關檢驗結果判斷因子分析的適用性，各年KMO值均大于0.6，表明這些財務指標間具有一定的相關性，且各年巴特利特球度檢驗統計量的觀測值均比較大，相應的概率P值接近0，因此原有變量較為適合做因子分析；其次，提取因子變量，利用SPSS軟件對財務指標進行因子提取，得到經標準化后的各項財務指標的特征值和貢獻率。提取特征值大于1的因子，當提取公共因子對原有變量總方差的解釋都超過了80%時，說明公共因子可解釋變量的絕大部信息，公共因子的提取是較為合適的；最后，計算因子得分和綜合財務績效得分，運用SPSS軟件的因子分析法計算出因子得分系數矩陣，并根據因子得分系數矩陣和原始財務指標標準化后的值計算綜合績效得分。這個綜合得分反映了企業在上述5個財務指標的綜合績效。

2.2 農藥上市公司綜合績效與并購重組情況

表3報告了2019年度綜合績效前10強的農藥上市公司在2014—2019年的綜合績效得分。下面對特定企業的綜合績效變動與并購重組活動進行詳細分析。

表3 農藥上市公司綜合績效前10強

（1）揚農化工（江蘇揚農化工股份有限公司）是國內原藥龍頭，其綜合績效在2016—2018年間不斷走低，但于2019年達到最高。該公司參與的5件并購重組事件中有2件成功達成：①2018年對中化國際持有的中化作物（中化作物保護品有限公司）100%股權和農研公司（沈陽中化農藥化工研發有限公司）100%股權的收購，其中，中化作物是一家銷售渠道豐富的企業，而農研公司是一家實力雄厚的農藥研發單位，既有創制農藥開發實力也具備非專利農藥生產技術開發能力。此次并購為揚農制劑布局奠定良好基礎，為現有的研發體系提供強大支持；②2018年控股子公司優嘉公司對南通寶葉化工有限公司100%股權的收購。這兩次并購有利于揚農化工整合農藥業務核心資產，形成研、產、銷一體化的更為完善的產業鏈，產品種類更加齊全，有利于通過研發資源和銷售網絡的有效整合以及產品、客戶的優勢互補，充分發揮協同效應，擴大市場份額，進一步提高上市公司的國內外知名度和影響力。兩次成功的并購重組活動加速了揚農從一家原藥企業向全方位發展的農化巨頭轉變，使得綜合績效得分由連續3年的負值增至1.80，躍居農藥企業綜合績效第一的位置。

（2）福建三農（福建三農集團股份有限公司）的綜合績效得分始終保持在一個穩定偏高的水平，其參與的111件并購重組活動當中僅14件成功達成，其中，2015年開展的活動主要圍繞員工持股計劃，對績效的影響不大；2016年為拓展公司房地產項目資源，公司全資下屬公司福建中維房地產開發有限公司收購了長泰永隆置業、福建樂統各70%的股權；2017年6月，公司全資子公司福州泰禾房地產開發有限公司受讓了閩清維鑫、閩清天宇合計持有的福建中設100%股權；2017年10月，公司全資下屬公司江蘇泰禾錦潤置業有限公司受讓翔峰置業、中加置業100%股權。該公司的多次并購重組活動都是對房地產的投資，一定程度上也提高了綜合績效。

（3）萬昌科技（淄博萬昌科技股份有限公司）在2014—2016年間的綜合業績較差，2017年開始處于較高水平，其參與的12件并購重組活動當中有7件成功達成，其中，山東未名生物醫藥股份有限公司是北京北大未名生物工程集團有限公司的核心骨干企業，2015年6月由原淄博萬昌科技股份有限公司與未名生物醫藥有限公司強強聯合與重大資產重組而成；2016年5月為優化組織架構和適應未來業務發展，公司設立一家全資子公司山東未名天源生物科技有限公司。2018年，子公司合肥北大未名為加快醫藥CMO籌建進程及開展生產經營的準備工作，向陜西中電精泰電子工程有限公司、安徽未名生物醫藥有限公司收購醫藥CMO的在建工程項目。可以看出，該公司2017—2019年的綜合績效相對于2014—2016年有了大幅提升，且后續逐漸推出了其他兼并項目，將進一步獲得發展空間。

（4）威遠生化（河北威遠生物化工股份有限公司）是一家集農藥原藥及制劑研發、生產和銷售于一體的國家高新技術企業，2013年進行資產重組成立了農藥公司，農化業務獨立運行。該公司在2016—2019年參與的14件并購重組活動中有11件成功達成。2016年收購懋邦投資持有的聯信創投100%的股權，聯信創投持有澳大利亞上市公司Santos Limited 11.72%股份，交易構成重大資產重組，威遠生化當年的綜合績效也有所上升。

（5）華邦穎泰（華邦穎泰股份有限公司）在農藥原藥領域是中國最大的出口企業之一，2013年，華邦穎泰收購了兩家精細化工企業山東福爾股份有限公司和山東凱盛新材料股份有限公司100%的股權，整合了農化行業的上下游資源，實現規模成本效益，并有效豐富現有產品線，在2015—2019年間進行的26件并購重組活動中有16件成功達成；2015年9月，其全資二級子公司德國萊茵完成了對萊茵醫院全部有限合伙權益的收購，萊茵醫院成為德國萊茵的全資子公司，11月，公司收購瑞士生物70%的股權；12月，公司通過收購及增資的方式取得生命原點不低于30%的股權。該公司主張的“走出去”的海外并購尤其是針對產業鏈上下游渠道延伸的縱向收購是中國農化龍頭企業的必然選擇。在經歷2015年3起并購重組事件后，華邦穎泰的綜合績效在2016年有所上升。

通過對上述企業的案例分析可知，綜合績效較高的農藥企業近年來都進行了不止一次的并購重組活動，而且在事件發生的當年或第二年對企業績效有顯著的正面影響。

2.3 長期并購績效總體實證結果

以2017年發生并購重組活動的企業為研究對象，對各年上市公司綜合績效取均值，繪制為折線圖（圖1）。由圖1可見，發生并購重組活動較多的2017年財務績效綜合得分處于較低水平，相較于2016年有所下滑，可認為由于并購活動需要動用巨大的人力和物力資源，產生資金調用和拆借的情況，對公司財務績效有一定負面影響。

并購后的第1年，即2018年財務績效得分上升明顯；并購活動發生后的第2年，2019年財務績效得分出現小幅回落但仍高于并購當期和并購前的水平。這可認為是并購發生后的協同效應初步體現，但公司必須花費較長時間對內外部公司治理、企業文化、發展戰略等方面的差異進行整合與協調。總體來看，對于農藥企業來說，并購對其長期財務績效有一定提升作用。

圖1 財務績效綜合得分均值變化趨勢

3 結論與建議

我國農藥行業加速并購整合，得益于行業持續推進的結構調整和技術創新。并購整合是公司基于戰略布局，達成戰略意圖的重要步驟，對于合理布點生產基地、豐富產品結構、強化市場渠道建設、進一步提升企業持續發展能力等均有著優勢互補的意義。筆者對我國農藥上市公司并購重組與績效評價的研究發現，近3年我國農藥企業并購重組十分活躍，幾乎每家上市公司都參與了多件并購重組事件，巨頭并購加速，弱勢企業面臨著被淘汰的風險，并購重組后的財務指標較并購前得到改善，并購活動的長期財務績效為正，表明并購整合確實有利于企業發展。由此提出以下政策建議：①農藥企業必須找準自身定位，滿足市場對產品的需求，確保在可持續發展的軌道上行穩致遠，通過兼并重組等方式組建具有核心競爭力的大型農藥企業，控制企業數量；②鼓勵支持企業創制新藥、優化現有配方和劑型，有效壓縮減少登記產品數量，加大替代產品研發力度，通過行業整合有利于提高企業的國際競爭力，促進行業健康快速發展，未來那些具備技術領先、機制合理、經營靈活等特點的企業將成為行業整合的主導力量；③海外并購，尤其是針對產業鏈上下游渠道延伸的縱向收購，有利于整合農化行業的上下游資源，實現規模成本效益，并有效豐富現有產品線，把公司產業鏈延伸至下游全球市場產品開發及登記注冊、銷售渠道，開啟公司農化產業鏈海外布局之路；④近年來的環保壓力迫使不少企業到了生死存亡關頭，政府應盡快出臺更細化的綠色智能農化企業的行業標準，推動產學研領域在環境治理與轉型升級上能提供技術支持，為鼓勵企業轉型升級營造良好氛圍和提供政策支持。