控股股東股權質押經濟后果的影響機理分析

李曉慶 楊帆

【摘要】我國資本市場“一股獨大”問題異常突出， 股權質押后， 在面臨控制權轉移風險時， 控股股東可能會給上市公司的經營發展帶來一系列影響。 系統梳理和歸納相關文獻后發現， 控股股東股權質押行為可能會通過利益侵占、操縱市值管理手段、壓縮研發投入、與高管“合謀”等方式對上市公司產生影響， 而且更多的是給上市公司帶來負面經濟后果， 這種影響在民營上市公司中尤為顯著。 上市公司必須構建有效的公司治理機制， 包括股權治理、董事會治理和高管薪酬治理機制， 以化解控股股東股權質押風險。

【關鍵詞】股權質押;經濟后果;市值管理;公司治理

【中圖分類號】 F275? ? ?【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）20-0146-6

一、引言

在現行融資渠道較為有限的情況下， 股權質押作為一種快捷、高效的融資方式， 能夠解決公司資金短缺的“燃眉之急”。 相較于其他質押物， 上市公司的股權具有透明度高、流動性強的優勢， 因而股權質押可在一定程度上緩解民營企業融資難和融資貴的困境。 當前， 控股股東股權質押融資已成為我國資本市場的“常態”。 自2018年以來， 我國上市公司出現多次“黑天鵝”事件， 使得股權質押融資風險更為凸顯。 隨著“去杠桿”政策的層層推進， 流動性趨緊以及監管收緊給股權質押的融資人與出資人都帶來了嚴峻考驗。 尤其是控股股東股權質押比例較高的民營上市公司， 問題尤為嚴重。

為了加強風險管理和杠桿控制， 規范業務運作與管理， 滬深交易所頒布了《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法（2018 年修訂）》， 進一步明確了股權質押服務實體經濟的目標和定位。 面對股權質押風險， 尤其是民營企業股權質押給資本市場帶來的“地雷效應”， 2018年中共中央、國務院和金融監管當局陸續出臺多項政策， 如設立“千億資管”計劃來化解民企股權質押風險， 保證民營經濟健康發展， 但這樣的“拆雷”行動任重道遠。 據統計數據顯示， 2018年我國A股上市公司幾乎都參與了股權質押， 并約有100家上市公司因此而發生控制權變更。

目前關于控股股東股權質押的研究成果較為豐富， 對其進行全面梳理后發現， 現有文獻主要從公司價值或業績、市值管理手段操縱（如股利政策選擇、盈余管理和信息披露）和企業研發投入等視角展開研究。 本文基于現有研究成果， 剖析了控股股東股權質押經濟后果背后的影響路徑及作用機制。

二、股權質押概念及質押動機

1. 股權質押概念。 股權質押是指股票持有人（出質人）以其所擁有的股權作為質押標的物， 向金融機構申請貸款或為第三方貸款（質權人）提供擔保的行為[1] 。 在股權質押期間， 若控股股東無違約行為， 則其控制權既不會減弱也不會發生轉移， 并在合約到期時解除質押收回股權， 質權人擁有的只是現金流權。 相比其他融資方式， 股權質押由于不需要監管層審批， 也沒有如銀行貸款那樣復雜耗時的審批流程， 在一定程度上可以減少信貸交易中逆向選擇、信用評級等導致的金融資源配置效率低下的問題[2，3] 。 因此， 股權質押對控股股東而言是一個有效的融資手段， 控股股東在維持自身控股地位的同時， 將“經濟存量”轉化為“經濟能量”， 獲得靈活的流動性， 從而發揮其動用財務資源杠桿的作用[4] 。 由于限售股也可用于質押， 尤其是“牛市”時股權質押融得的資金增多， 更加刺激了控股股東股權質押融資的積極性。

2. 控股股東股權質押動機。 控股股東股權質押融資主要用于滿足控股股東的流動性需要。 但從目前的實踐來看， 依據股權質押資金流向不同， 控股股東股權質押的動機主要有三種： ①補充上市公司的運營資金。 理論上而言， 這一動機下的股權質押會對上市公司產生積極正向的影響。 ②滿足控股股東關聯的企業資金需求。 具體可表現為控股股東攫取控制權私利、變相套現和侵占中小股東利益等。 尤其是在市場監管機制不完善、金融體系不穩定和控股股東自身面臨財務約束時， 這一動機會被強化。 ③用于購買被質押上市公司的股票， 提升控制權。 當利好消息出來時， 這一動機尤為顯著[5] 。 從現有文獻來看， 控股股東股權質押的主要動機是第二個。

三、控股股東股權質押行為對上市公司影響的傳導路徑

表面上看， 股權質押行為屬于股東個人貸款行為， 被質押上市公司的資產負債表和資本結構沒有發生變化， 因此控股股東股權質押融資行為并不影響上市公司經營及其市場價值[4] 。 但實踐經驗表明， 當控股股東進行股權質押融資時， 會向市場傳遞其資金短缺的信號， 市場對上市公司未來盈利能力產生負面預期， 再加上被質押股票的可流動份額減少導致的股票流動性降低， 股價面臨較大的下跌風險; 即使在“牛市”行情下， 控股股東也可能面臨股價下跌和自身償債能力不足等“財務壓力”。 一旦股價大幅下跌， 股權質押人將面臨貸款機構的保證金追加要求， 此時如果無法追加保證金， 被質押股票將會被強行平倉， 股權質押人可能會喪失所有權和控制權。 上述這些情況形成了股權質押的隱性成本[1，4，6] 。 因此， 為了保護所有權和控制權， 股權質押后控股股東可能會改變其行為決策。 當控股股東主導上市公司的經營決策并擁有足夠強大的控制權時， 股權質押后其對上市公司經營決策具有非常強的干預[7] 。 這種干預最終會傳導到上市公司， 產生一系列經濟后果。

控股股東股權質押對上市公司的影響路徑如何呢？已有研究主要分析了控股股東股權質押后的行為決策對上市公司產生的經濟后果， 包括通過侵占中小股東的利益、使用市值管理手段、干預企業研發創新等經營決策來影響上市公司股價和市場價值， 具體如圖所示。 這些經營決策的實施往往需要上市公司高管層的“配合”， 因此控股股東會通過弱化高管薪酬激勵的有效性來達到上述行為目的。

四、控股股東股權質押對上市公司市場價值的影響

1. 控股股東股權質押通過影響現金流權進而影響公司價值。 從控股股東角度來看， 股權質押主要會影響其現金流權， 在股權質押期間， 被質押股權對應的現金流權屬于出質人。 因此， 股權質押無論是變相資產回收， 還是現金流權受到限制， 最終都會導致控股股東真實的現金流權下降。 由于現金流權下降， 控制權與現金流權的分離度加大， 控股股東與中小股東間的代理成本就會增加， 弱化激勵與強化占有效應增強[8，9] ， 公司價值下降[10] 。 當控股股東擁有較高現金流權時， 其轉移利潤的動機較小， 與上市公司共享利益， 并有較強的動機提升公司價值。 股權質押會導致控股股東投票權與現金流權分離， 并且現金流權明顯小于投票權。 股權質押數量越多， 投票權遠大于現金流權， 代理成本上升， 控股股東侵占中小股東利益的動機越強[10] ， 甚至會利用控制權優勢對上市公司進行“掏空”， 進而降低公司價值。

2. 控股股東股權質押對公司價值的影響結論不一致。 一些文獻在代理問題分析框架下研究發現， 由于控股股東股權質押導致的嚴重代理問題， 其對上市公司業績或價值具有顯著的負面影響， 尤其當質押資金流向非上市公司時， 這種現象更顯著[11] 。 郝項超和梁琪[8] 從最終控制人角度提出了代理成本上升帶來的“弱化激勵效應”與“強化侵占效應”假設， 并基于2000 ～ 2006年的數據驗證了該假設。 鄭國堅等[9] 基于財務困境視角（股權被質押和凍結）的實證檢驗表明， 控股股東通過占款行為對上市公司業績產生負面影響， 通過加強外部監管和內部股權制衡可以約束這種負面影響， 但股權質押下的占款行為依然存在。 還有學者的實證研究發現， 質押股權的控股股東會增加對上市公司的“掏空”， 進而降低公司價值[5，12] 。 而且， 股權質押率越高， 公司價值越低[11] 。 控股股東股權質押率過高往往會導致上市公司降低現金分紅和資本性支出， 提高現金持有水平， 進而降低了公司價值[13] 。

還有一些學者認為， 控股股東股權質押后對公司的“掏空”會導致公司價值下降， 并可能使自己喪失控制權， 進而損失珍貴的“殼資源”價值。 權衡控制權私利和“殼資源”價值， 控制權收益遠大于“掏空”或套現收益[14] 。 王斌等[4] 的實證研究發現： 股權質押融資更為理性， 控股股東為了防止控制權轉移風險， 通常具有很強的動機改善公司業績; 相比國有企業， 民營企業控股股東具有更強的激勵來改善公司業績。 李旎和鄭國堅[15] 的實證研究發現， 上市公司股票的超額回報率與控股股東股權質押呈正相關關系。 基于對公司價值理解的不同， 杜勇等[16] 從“是否扭虧”視角檢驗了控股股東股權質押對公司價值（用公司虧損衡量）的提升效應， 研究發現： 控股股東股權質押對虧損公司扭虧具有顯著的正向促進作用， 且這一現象在非連續虧損、高管持股的公司中更為明顯。

為了進一步研究股權質押對公司價值的影響， 一些學者還考慮了投資者保護政策出臺對兩者之間關系的調節作用， 發現投資者保護政策出臺后， 控股股東股權質押后的上市公司股票收益率、公司價值會提高， 此時機構投資者會增持公司股份[17] 。

關于控股股東股權質押到底會對被質押上市公司的市場價值產生怎樣的影響， 目前的研究結論尚未達成一致。 為了更好地提高金融資源的配置效率， 引導控股股東股權質押行為對上市公司市場價值產生正向積極影響， 王雄元等[14] 進行理論與實證檢驗后提出： 在股權質押背景下， 如果能正確使用稅收規避方法， 非國有和股權制衡度高的上市公司的控股股東就能夠降低控制權轉移風險， 并真實提高公司價值。

五、控股股東股權質押對上市公司市值管理方式的影響

股價崩盤風險并非一定是股價真的發生崩盤， 而是指公司股票收益左偏的程度。 由于質權人和出質人之間存在信息不對稱， 股權質押后， 控股股東有動機對股權價值進行調控， 這種道德風險可能會引發上市公司股價崩盤風險。 當股價崩盤風險被投資人所預期， 進而爭相賣出手中股票時， 最終會引發股票拋售時的“踩踏”[1] 。 控股股東股權質押與股價崩盤風險之間形成惡性循環。 一旦股價崩盤， 控股股東無法追加擔保， 就會面臨控制權轉移風險。 因此， 相比沒有股權質押的控股股東， 股權質押后的控股股東有更強的動機采取市值管理手段來降低股價崩盤風險。

為了降低股權質押帶來的股價崩盤風險， 一方面， 控股股東可能會通過加強上市公司治理和提高公司價值來穩定公司股價; 另一方面， 控股股東傾向于采取以市值管理為主的短期應對策略來刺激上市公司股價， 使之保持在預警線以上[18-20] 。 由于股權質押的融資金額以及追加質押物的預警線、平倉線與公司股價密切相關， 控股股東對上市公司市值管理的需求和動機更強[21] 。 其實在“股權分置”后， 控股股東退出已沒有制度障礙， 相比“掏空”行為的控制權私利獲取動機， 控股股東更傾向于選擇通過市值管理來保障股權質押安全性和降低控制權轉移風險[13] 。 大量實踐也表明， 通過市值管理手段來降低股價崩盤風險是控股股東在股權質押期間的慣用伎倆， 也是權宜之計， 股權質押解除后， 控股股東的股價崩盤風險壓力降低， 公司股價崩盤風險反而上升。 有關市值管理手段主要有盈余管理、股利政策選擇和信息披露操縱等。

1. 使用盈余管理來刺激股價。 盈余信息一直是投資者在股票投資時進行基本面分析的重要考察因素， 自然盈余管理也是上市公司進行市值管理的常用手段。 在股權質押期間， 控股股東可能會在必要時通過操縱盈余管理[18] 來達到穩定股價、降低股價崩盤風險的目的。 由于應計盈余存在反轉效應[22] ， 對于質押期較短的控股股東， 應計盈余操作可能成為首選; 真實盈余管理的反轉效應較慢[23] ， 向上的真實盈余操作可能在股權質押期限較長的情況下被使用。

目前很多學者的經驗研究發現， 我國上市公司在大股東股權質押后， 存在盈余平滑動機[12，24] ， 但更多地會進行真實盈余管理操縱， 操作性應計水平較低， 而真實盈余管理水平較高[25] 。 相比非控股股東股權質押， 控股股東股權質押后會通過銷售操縱、費用操縱以及生產操縱等真實盈余管理來提高公司盈余， 進而影響公司股價， 這一現象在民營企業和股權制衡度較弱的企業中尤為突出[18] 。 此外， 上市公司還會通過會計政策的隱性選擇和分類盈余等進行正向盈余管理。 例如， 在股權質押解除后， 開發支出會計政策便發生動態調整， 這種現象在民營上市公司和高新企業中尤為突出[26] 。

2. 利用股利政策刺激股價。 無論是基于股票送轉行為的信號傳遞效應（股利宣告可以帶來短期股價超額收益）， 還是基于其帶來的價格幻覺現象， 從短期來看， 股票送轉的股利政策都會帶來股價的穩定乃至提升。 以“高送轉”為代表的股利政策由于實施門檻、操作成本和法律風險低， 在股權質押期間， 控股股東可能會通過這種“無成本”的市值管理手段來提升公司市值[20] 。 與之相比， 現金股利政策卻沒有受到足夠的重視。 受到“重圈錢， 輕回報”股利文化的影響， 以及上市公司自身創造現金流的能力不足， 我國資本市場出現了現金分紅不足或是不可持續的“旁氏分紅”現象[27] 。 此外， 在股權質押期間， 被質押股權對應的現金流權歸質權人所有， 即使進行現金分紅， 現金紅利也無法滿足控股股東的融資需求， 因此控股股東可能會干預現金股利政策的制定， 而將現金留于企業供其支配。

由于股權質押風險與股票價格密切相關， 為了降低控制權轉移風險， 控股股東可能會通過股利政策的選擇來實現短期企業業績“真”或“假”的提升。 廖珂等[20] 的實證研究發現， 當控股股東股權質押， 尤其是質押股份比例很高時， 上市公司更可能推出“高送轉”股利政策， 回避或降低現金股利的傾向更大。 黃登仕等[6] 的實證研究也得到了同樣的結論， 并進一步指出， 股權質押是上市公司股票送轉預案的重要動機。

3. 操縱信息披露， 獲取控制權私利。 為了降低信息不對稱引發的市場失靈以及增強外部投資人的市場約束效應， 強制信息披露是資本市場的重要制度安排。 當遇到對公司資產和股價有重大影響的事件時， 臨時公告為投資者提供了及時和重要的信息， 能在一定程度上提高股價信息含量， 降低股價暴跌風險[28] 。 控股股東可能會通過加強對管理層的監督來提高信息披露質量， 但也有可能會利用其控制能力， 甚至與管理層合謀來操縱信息披露。 因此， 在股權質押期間， 為了維持股價穩定， 控股股東可能會操縱臨時公告的信息披露方式， 如公布更多利好消息， 回避或隱藏負面消息， 從而降低信息披露質量。 李常青和幸偉[19] 發現， 在控股股東股權質押期間， 上市公司會披露更多利好消息， 而且好消息更可能在交易日披露， 壞消息通常在非交易日披露。 利好消息發布后， 股價上漲， 控股股東可能會解除原先質押的股份再重新進行質押， 借此獲得更多的融資。 此外， 相比國有企業， 非國有企業控股股東存在股權質押時， 其信息披露管理的機會主義更明顯， 信息披露質量更差[21] 。

公司發布回購計劃通常會向市場傳遞一種積極的公司信息（如股價被低估）， 引發積極的市場反應[29] 。 但從現有實踐操作來看， Konan Chan等[30] 發現， 在股權質押期間， 上市公司試圖通過發布股份回購的公告信息來提升股價， 往往是為控股股東謀私利， 其實這樣的公告是個錯誤的信號， 一旦股市回暖， 一些沒有履行承諾的上市公司紛紛撤銷公告。

六、控股股東股權質押對上市公司研發創新的影響

公司創新需要長期、持續的研發投入， 而研發投入的不確定性和滯后性會影響上市公司股價表現。 目前我國企業的研發投入多采用費用化處理方式， 所以通過壓縮研發投入， 一定程度上可提升企業短期業績表現， 刺激股價上升。 此外， 相比企業研發投入帶來的長遠價值， 目前我國股票市場投資者尤其是散戶投資者， 更加重視企業短期業績[13] 。 在融資約束壓力下， 股權質押后的控股股東可能更關心股價下跌帶來的股價崩盤和控制權轉移風險， 因此他們傾向于壓縮研發周期長、風險偏高的創新項目投入， 降低企業風險承擔水平。

張瑞君等[31] 發現， 在那些金字塔控制層級比較多的企業中， 股權質押后的控股股東會消減研發投入。 這一現象在高科技企業、民營企業中和貨幣政策緊縮時期尤為明顯[32，33] 。 李常青等[13] 區分“是否存在股權質押”與“股權質押率”， 對股權質押經濟后果進行研究后發現， 雖然“是否存在股權質押”這一虛擬變量與企業創新之間存在顯著關系， 但控股股東的“股權質押率”與企業創新呈顯著負相關關系。 實質性創新是提高企業競爭能力最主要的因素， 但也意味著企業所需承擔的風險更高[33] ， 也就是說， 企業創新活動一定程度上反映為企業風險承擔行為。 基于這一觀點， 何威風等[34] 間接性地從風險承擔水平角度論證了控股股東股權質押的確會降低企業風險承擔水平， 從而抑制創新活動。 如果股權質押會帶來這樣的負面經濟后果， 其將會阻礙社會的技術進步和經濟增長， 畢竟企業較高的風險承擔水平將會加快整個社會的技術進步和提高資本使用效率， 實現經濟長期增長[35] 。

七、控股股東股權質押對上市公司公司治理機制的影響

由于經營權與所有權分離， 控股股東只是掌握了公司高管的任命權， 而不直接參與公司日常經營管理， 其為了滿足“私利”往往需要高管的配合， 否則難以實施[36，37] 。 在股權質押后， 控股股東勢必會利用自身控制權干預公司高管的經營決策和弱化公司治理， 因此公司的經營活動不一定符合公司價值最大化原則[37] ， 而公司業績也將變成一個無法真實反映管理層努力程度與決策水平的帶有“噪音”的產出[36] 。 這種“噪音”可能是盈余管理帶來的虛增業績， 也可能是“掏空”的業績下降帶來的。 以帶“噪音”的業績為基礎的高管薪酬體系可能無法解決控股股東與高管之間的委托代理問題。 此外， “合謀”給高管帶來很大的風險， 控股股東勢必需要對其進行補償。 兩方面疊加的結果是破壞在上市公司剛建立起來的薪酬業績敏感性治理體系[38] 。 因此， 控股股東股權質押后， 高管薪酬激勵與高管業績之間的敏感性可能降低。 高管薪酬業績敏感性是公司治理機制的基石[39] ， 如果高管薪酬業績敏感性下降， 公司治理效率就會下降， 進而影響企業可持續性健康發展。 因此， 股權質押的控股股東無論是因陷入財務困境而對上市公司實施“掏空”行為， 還是出于規避控制權轉移風險而干預上市公司財務決策， 都會降低高管薪酬有效性， 弱化公司治理[37] 。

但現有文獻對公司高管在控股股東股權質押中的作用沒有給予足夠重視。 股權質押后， 控股股東是否會與高管“合謀”干預上市公司經營與財務決策， 來達到“掏空”或規避控制權轉移風險的目的？如果存在“合謀”， 公司高管可能不會追求以業績為基礎的薪酬激勵體系， 為了彌補“合謀”帶來的風險承擔， 其需要更多的補償， 如“在職消費”等其他非業績性報酬[39] 。 對此， 李常青和幸偉[37] 研究發現， 在非國有上市公司中， 控股股東股權質押會降低高管薪酬業績敏感性， 弱化公司治理。 Ouyang等[40] 基于中國上市公司的數據得到了類似結論， 并發現當企業具有完善的內外部公司治理機制時（機構投資者持股比例高、良好的內部控制、專業的審計師與分析師等）， 二者之間的負相關關系會減弱。

與國有上市公司相比， 股權質押后， 外部融資環境相對嚴峻的民營上市公司的控股股東， 可能有更強的動機通過影響公司治理機制， 尤其是高管薪酬激勵機制， 來實現自身“私利”， 從而侵占中小股東和其他外部投資人的利益。

八、結論與啟示

國外尤其是歐美國家的上市公司股權較為分散， 控股股東股權質押現象較少， 因此學術研究更多地關注管理層股權質押行為（第一類代理問題）。 近年來， 國內有關控股股東股權質押經濟后果的研究取得了較為豐富的研究成果， 主要集中在控股股東股權質押對公司價值的影響方面， 但研究結論并不統一。 相比公司價值這一終極目標， 控股股東股權質押行為可能會影響上市公司市值管理手段（盈余管理、股利政策和信息披露等）、投融資決策（企業創新投入等）等中間過程。 通過上述理論分析和文獻梳理發現， 控股股東股權質押后， 往往會與上市公司高管“合謀”， 通過操縱市值管理手段來實現自身“私利”， 這將抑制企業創新。 其實， 控股股東股權質押某種程度上是控股股東資金緊張的影射[9] ， 這從控股股東股權質押后實施“掏空”行為侵占上市公司資金的現象可窺一斑。 控股股東股權質押后的“掏空”等行為可能會導致上市公司尤其是民營上市公司資金短缺， 陷入財務困境， 加大上市公司融資難度。

除去外部不可控因素， 控股股東股權質押風險如何有效化解呢？從控股股東股權質押對上市公司的影響路徑來看， 控股股東主要通過“董事會→管理層→投資決策、財務報告”來影響上市公司。 因此， 上市公司必須構建有效的公司治理機制， 尤其是股權治理、董事會治理和高管薪酬治理機制， 才能真正減少控股股東股權質押后的負面經濟后果。 尤其在股權治理方面， 股權制衡度越高， 股權質押的負面經濟后果越小。 同時， 為了抑制股權質押后控股股東對上市公司的“掏空”行為， 還必須構建完善的董事會治理機制和高管薪酬激勵機制， 從而治理控股股東與高管的“合謀”現象。

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