并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾偏向被并方嗎

黃巖 宋常

【摘要】選取我國(guó)上市公司2008 ～ 2018年發(fā)起并完成交易的、附有業(yè)績(jī)承諾的1021起并購(gòu)事項(xiàng)為樣本， 將業(yè)績(jī)承諾協(xié)議視為一項(xiàng)復(fù)合期權(quán)進(jìn)行估價(jià)， 以定價(jià)偏差衡量協(xié)議的不對(duì)等程度， 并探究影響協(xié)議不對(duì)等的風(fēng)險(xiǎn)因素及經(jīng)濟(jì)后果。 研究結(jié)果表明：業(yè)績(jī)承諾協(xié)議顯著偏向被并方; 并購(gòu)中的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)因素通過(guò)談判地位影響協(xié)議不對(duì)等程度， 即主并公司應(yīng)對(duì)估值風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)、對(duì)目標(biāo)公司的管控強(qiáng)度越大， 其索取的協(xié)議溢價(jià)越高， 而目標(biāo)公司的估值不確定性越高、應(yīng)對(duì)主并公司管控的能力越強(qiáng)， 被并方索取的協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高。 進(jìn)一步， 承諾協(xié)議偏向被并方的幅度越大， 并購(gòu)市場(chǎng)績(jī)效與財(cái)務(wù)績(jī)效越低， 業(yè)績(jī)承諾的實(shí)現(xiàn)概率也越低。

【關(guān)鍵詞】并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾;定價(jià)偏差;風(fēng)險(xiǎn)因素;并購(gòu)績(jī)效;承諾實(shí)現(xiàn)率

【中圖分類(lèi)號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2020）20-0030-9

一、引言

在并購(gòu)期間， 被并方對(duì)目標(biāo)公司資產(chǎn)價(jià)值處于信息優(yōu)勢(shì)地位， 同時(shí)， 受諸多不確定性因素的影響， 主并方與被并方可能對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的未來(lái)收益與風(fēng)險(xiǎn)水平的判斷存在分歧， 尤其是在輕資產(chǎn)式并購(gòu)重組逐漸成為主流的背景下， 雙方面臨較高的估值不確定性、交易成本與整合風(fēng)險(xiǎn)。 在并購(gòu)對(duì)價(jià)方式中， 較之于現(xiàn)金對(duì)價(jià)， 具備部分或有性質(zhì)的股票對(duì)價(jià)能夠降低估值風(fēng)險(xiǎn)， 然而仍未完全解決后期的道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題， 特別是在大額對(duì)價(jià)、跨行業(yè)的并購(gòu)中。 而或有對(duì)價(jià)方式通過(guò)延遲支付與修正交易對(duì)價(jià)， 為交易雙方提供了在未來(lái)不確定環(huán)境下做出正確反應(yīng)的機(jī)會(huì)， 不僅提供了更優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享機(jī)制， 而且更利于監(jiān)督與激勵(lì)目標(biāo)公司管理者團(tuán)隊(duì)。 本質(zhì)上或有對(duì)價(jià)是賦予主并公司的、以目標(biāo)公司未來(lái)現(xiàn)金流為標(biāo)的的選擇權(quán)。

業(yè)績(jī)承諾屬于并購(gòu)或有對(duì)價(jià)范疇[1，2] ， 同樣具有類(lèi)期權(quán)特征， 它有助于降低復(fù)雜交易過(guò)程中的風(fēng)險(xiǎn)， 保護(hù)投資者利益①， 提高并購(gòu)?fù)顿Y的價(jià)值。 主并公司購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的對(duì)價(jià)超出可比公司的部分相當(dāng)于期權(quán)費(fèi)， 若目標(biāo)公司業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)， 主并公司執(zhí)行期權(quán)而獲得業(yè)績(jī)補(bǔ)償， 承諾利潤(rùn)與實(shí)際利潤(rùn)之差相當(dāng)于執(zhí)行期權(quán)的收益; 否則， 不執(zhí)行期權(quán)， 并享受目標(biāo)公司價(jià)值提升帶來(lái)的好處。 業(yè)績(jī)承諾的選擇權(quán)價(jià)值更全面地考慮了投資不確定性、未來(lái)信息和決策與協(xié)議價(jià)值的關(guān)系。

現(xiàn)有關(guān)于或有對(duì)價(jià)的研究多集中在緩解并購(gòu)雙方的代理問(wèn)題上， 相對(duì)于確定性支付方式更有效地緩解了由信息不對(duì)稱(chēng)引起的估值不確定性[3-5] ， 通過(guò)與未來(lái)業(yè)績(jī)掛鉤激勵(lì)具有專(zhuān)業(yè)技能的目標(biāo)公司管理者留任與勤勉， 加強(qiáng)履約[6，7] 。 或有對(duì)價(jià)能夠釋放有關(guān)目標(biāo)公司質(zhì)量和發(fā)展?jié)摿Φ男盘?hào)， 誘發(fā)積極的市場(chǎng)反應(yīng)[8-12] 。 近期研究多涉及交易雙方的融資約束、流動(dòng)性特征等[13-15] 對(duì)或有對(duì)價(jià)決策的影響。 也有文獻(xiàn)研究或有對(duì)價(jià)的設(shè)計(jì)機(jī)理， 包括公司特征與交易特征對(duì)或有對(duì)價(jià)決策及其協(xié)議條款設(shè)計(jì)的影響[16-18] ; 或從博弈論框架和期權(quán)視角進(jìn)行數(shù)理分析， 探究或有對(duì)價(jià)的最優(yōu)契約設(shè)計(jì)[19-21] 。

本文系統(tǒng)地搜集整理了業(yè)績(jī)承諾的標(biāo)的、期間等協(xié)議要素特征， 運(yùn)用期權(quán)理論對(duì)協(xié)議進(jìn)行估值， 以定價(jià)偏差衡量業(yè)績(jī)承諾協(xié)議偏向并購(gòu)一方的程度， 并探究承諾協(xié)議不對(duì)等的影響因素、作用機(jī)理以及并購(gòu)績(jī)效、履約狀況等經(jīng)濟(jì)后果。 可能的貢獻(xiàn)在于：現(xiàn)有研究多基于融資約束特征或并購(gòu)績(jī)效間接推測(cè)交易雙方的談判地位， 鮮有研究直接量化協(xié)議不對(duì)等程度， 而本文通過(guò)期權(quán)定價(jià)深入探究或有對(duì)價(jià)的定價(jià)偏差， 拓展了期權(quán)理論與公司金融的交叉研究; 現(xiàn)有研究多根據(jù)博弈論或期權(quán)框架進(jìn)行數(shù)理分析， 而本文在此基礎(chǔ)上， 直接、全面地歸納了影響交易雙方協(xié)議溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)因素， 并通過(guò)實(shí)證分析檢驗(yàn)并比較了逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)因素的作用， 豐富了或有對(duì)價(jià)設(shè)計(jì)機(jī)理乃至契約有效性的相關(guān)研究。

二、業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的不對(duì)等程度

在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過(guò)程中， 市場(chǎng)條件、標(biāo)的狀態(tài)是不斷變化的， 隨著市場(chǎng)條件及標(biāo)的資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流進(jìn)一步明確， 業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議的引入使并購(gòu)交易雙方調(diào)整最初的交易對(duì)價(jià)， 以降低估值不確定性與道德風(fēng)險(xiǎn)。 對(duì)等的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議在簽訂時(shí)點(diǎn)應(yīng)當(dāng)使得協(xié)議雙方的收益均為零。 而在實(shí)務(wù)中， 業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議條款的設(shè)定可能并不滿(mǎn)足公允定價(jià)， 當(dāng)被并方的期權(quán)價(jià)值為正， 協(xié)議之于主并方的價(jià)值為負(fù)， 此時(shí)協(xié)議偏向被并方， 而主并方則處于協(xié)議談判的劣勢(shì)[22] ; 反之亦然。 本文將業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)條款視為業(yè)績(jī)承諾的組成部分; 業(yè)績(jī)承諾協(xié)議價(jià)值在求得的買(mǎi)權(quán)與賣(mài)權(quán)價(jià)值的基礎(chǔ)上乘以一個(gè)因子， 即在業(yè)績(jī)承諾中承擔(dān)業(yè)績(jī)補(bǔ)償或分享業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)的比例γc、γp。 之于被并方而言， 業(yè)績(jī)承諾協(xié)議定價(jià)的結(jié)果如下：

其中， γc、γp是分成率， 分別表示業(yè)績(jī)承諾規(guī)定的被并方參與業(yè)績(jī)補(bǔ)償或業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)的比例。 之于主并公司， 則業(yè)績(jī)承諾協(xié)議估值結(jié)果為-VAM。

本文利用Samuelson公式為期權(quán)定價(jià)[23] ， 它含有兩個(gè)主觀變量αs、αc， 定價(jià)結(jié)果依賴(lài)于投資者對(duì)資產(chǎn)收益的期望。 看漲期權(quán)c、看跌期權(quán)p的價(jià)值分別為：

N（x）為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)累積函數(shù)， 模型所涉及的其他參數(shù)如下：業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾標(biāo)的通常為凈利潤(rùn)②指標(biāo)。 本文分別以期初凈利潤(rùn)、承諾凈利潤(rùn)作為期初價(jià)格S0和執(zhí)行價(jià)格K。 標(biāo)的資產(chǎn)的收益波動(dòng)率σ， 以協(xié)議簽訂后三年內(nèi)同行業(yè)、從事相似業(yè)務(wù)的上市公司平均的收益日波動(dòng)率衡量。 標(biāo)的資產(chǎn)的期望收益率αs， 以承諾期間行業(yè)資產(chǎn)平均期望收益率衡量。 αc為期權(quán)的折現(xiàn)率， 采用與業(yè)績(jī)承諾期間相同的國(guó)債收益率替代。 T為業(yè)績(jī)承諾協(xié)議中規(guī)定的履約期間， 一般為3年。

三、協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)因素分析與研究假設(shè)

并購(gòu)活動(dòng)是一個(gè)復(fù)雜的交易過(guò)程， 在交易磋商、達(dá)成、施行與完成等不同階段， 雙方面臨的風(fēng)險(xiǎn)也不同。 在并購(gòu)交易完結(jié)之前， 目標(biāo)公司原有管理者對(duì)標(biāo)的價(jià)值處于信息優(yōu)勢(shì)地位， 雙方面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要為估值不確定性， 此時(shí)， 目標(biāo)公司的投資決策、經(jīng)營(yíng)管理、風(fēng)險(xiǎn)控制等也主要由目標(biāo)公司管理者掌握。 而并購(gòu)交易完成后， 信息優(yōu)勢(shì)與管控權(quán)力逐漸從目標(biāo)公司轉(zhuǎn)移至主并公司[14] ， 此時(shí)雙方面臨價(jià)值轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。 研究業(yè)績(jī)承諾協(xié)議價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)因素即是探究契約關(guān)系中的風(fēng)險(xiǎn)與激勵(lì)問(wèn)題。

在協(xié)議簽訂之前， 主并公司主要依據(jù)目標(biāo)公司的發(fā)展?jié)摿Α⒏?jìng)爭(zhēng)能力和管理團(tuán)隊(duì)素質(zhì)等與被并方磋商標(biāo)的價(jià)格， 同時(shí)考慮是否留任和激勵(lì)目標(biāo)公司管理者; 在協(xié)議施行過(guò)程中， 除承擔(dān)原有經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)外， 目標(biāo)公司所有者還承擔(dān)由主并公司接手而導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 因此， 與業(yè)績(jī)承諾協(xié)議期權(quán)定價(jià)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素大致分為兩類(lèi)：主并公司對(duì)目標(biāo)公司真實(shí)財(cái)產(chǎn)狀況處于信息劣勢(shì)地位， 存在估值不確定性與逆向選擇風(fēng)險(xiǎn); 在協(xié)議執(zhí)行過(guò)程中， 交易雙方由于利益未實(shí)現(xiàn)完全捆綁， 可能存在維護(hù)自身利益而違背協(xié)議的機(jī)會(huì)主義行為[24] ， 比如主并公司對(duì)目標(biāo)公司強(qiáng)勢(shì)控制或消極管理， 又如目標(biāo)公司為完成業(yè)績(jī)實(shí)施短期行為， 這屬于道德風(fēng)險(xiǎn)的范疇。 政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境、法治與監(jiān)管水平以及隨機(jī)因素等外部因素不作探討。

1. 與目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)特征及應(yīng)對(duì)不當(dāng)管控有關(guān)的因素。 并購(gòu)初期交易雙方面臨信息不對(duì)稱(chēng)， 目標(biāo)公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、特有風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及所在行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等不同層面風(fēng)險(xiǎn)， 直接影響并購(gòu)的估值不確定性。 從期權(quán)視角看， 隨著未來(lái)現(xiàn)金流不確定性增加， 目標(biāo)公司達(dá)到業(yè)績(jī)門(mén)檻的概率提升， 雙方的合作意愿及協(xié)同效應(yīng)降低[19] ， 因而會(huì)協(xié)商較高的溢價(jià)來(lái)補(bǔ)償被并方。 此外， 公司規(guī)模與風(fēng)險(xiǎn)[25，26] 及信息可得性[4] 相關(guān)， 規(guī)模較大的公司自身風(fēng)險(xiǎn)較低， 信息披露途徑較多， 同時(shí)還具有較高的價(jià)值識(shí)別能力與風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力。 目標(biāo)公司的相對(duì)規(guī)模較大時(shí)， 一方面并購(gòu)交易的估值不確定性較大[13] ， 且誤估成本較高， 主并公司可能將協(xié)議偏向目標(biāo)公司以促成交易; 另一方面目標(biāo)公司在并購(gòu)整合中的話(huà)語(yǔ)權(quán)與自主性也較大， 應(yīng)對(duì)主并方不當(dāng)管控的實(shí)力較強(qiáng)， 有能力索取更高的協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 在目標(biāo)公司相對(duì)規(guī)模較低時(shí)， 情況則相反。

隨著交易推進(jìn)， 主并公司控制或影響目標(biāo)公司的意愿提升， 并購(gòu)交易整合中道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題也致使雙方在并購(gòu)中更易產(chǎn)生分歧。 對(duì)目標(biāo)公司的激勵(lì)， 與有形資產(chǎn)、企業(yè)家才能和專(zhuān)業(yè)技術(shù)等資源實(shí)力， 經(jīng)營(yíng)的自主性， 對(duì)激勵(lì)的反應(yīng)[27] 及勤勉帶來(lái)的收益等有關(guān)。 在高科技服務(wù)型或高研發(fā)投入的目標(biāo)行業(yè)， 無(wú)形資產(chǎn)、人力資本[3，4] 等主要資源并未反映在公司價(jià)值中， 未來(lái)現(xiàn)金流較難預(yù)測(cè)且行業(yè)內(nèi)缺乏可靠的參考， 估值風(fēng)險(xiǎn)較高; 熱門(mén)行業(yè)的公司具有資源優(yōu)勢(shì)與自主經(jīng)營(yíng)能力， 這不僅滿(mǎn)足主并公司的戰(zhàn)略需求， 還將限制主并公司的管控與約束， 因而目標(biāo)公司索取較高的溢價(jià)。 由此提出以下假設(shè)：

H1：在其他條件相同的情況下， 目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)越高、應(yīng)對(duì)不當(dāng)管控的能力越強(qiáng)， 業(yè)績(jī)承諾協(xié)議偏向被并方的幅度越大。

2. 與主并公司應(yīng)對(duì)估值風(fēng)險(xiǎn)及管控目標(biāo)公司的強(qiáng)度相關(guān)的因素。 并購(gòu)后期交易雙方在激勵(lì)目標(biāo)公司管理者、決定目標(biāo)公司自主經(jīng)營(yíng)程度及長(zhǎng)短期視野等方面存在分歧。 主并公司的規(guī)模與發(fā)展能力反映了其融資能力、經(jīng)營(yíng)管理水平、成長(zhǎng)性等公司價(jià)值信息。 規(guī)模越大， 主并公司的溝通與談判能力越強(qiáng)， 同時(shí)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)和其他資源稟賦越多， 獲悉目標(biāo)公司價(jià)值、處理估值風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)[28] ; 而發(fā)展能力越強(qiáng)的主并公司往往擁有較多知識(shí)密集型資源， 這有助于準(zhǔn)確評(píng)估目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)與成長(zhǎng)能力[1] ， 降低業(yè)績(jī)承諾的交易成本， 因而， 目標(biāo)公司會(huì)索取合理的溢價(jià)。 同時(shí)， 規(guī)模大、發(fā)展能力較強(qiáng)的主并公司在并購(gòu)各環(huán)節(jié)占據(jù)優(yōu)勢(shì)， 可在并購(gòu)整合中協(xié)調(diào)人財(cái)物資源， 對(duì)目標(biāo)公司施加較強(qiáng)的干預(yù)， 尤其當(dāng)雙方利益函數(shù)不一致時(shí)， 目標(biāo)公司傾向于索取較高的協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

核心管理團(tuán)隊(duì)與技術(shù)人員驅(qū)動(dòng)公司價(jià)值和競(jìng)爭(zhēng)力， 若業(yè)績(jī)承諾協(xié)議附帶業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)， 則能夠激勵(lì)目標(biāo)公司高管勤勉盡責(zé); 而對(duì)目標(biāo)公司管理者的競(jìng)業(yè)限制或最低任職期限等約束條款， 有助于避免人事波動(dòng)引起的資源錯(cuò)配甚至合約糾紛， 更利于后續(xù)經(jīng)營(yíng)、文化等層面的整合。 業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)與約束條款將交易雙方利益進(jìn)行了捆綁， 在激勵(lì)管理者提升業(yè)績(jī)的同時(shí)， 主并公司對(duì)目標(biāo)公司的管控力度也進(jìn)一步增強(qiáng)， 此時(shí)， 被并方索取高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的意愿較強(qiáng)。

公司特征與交易特征也將影響主并公司應(yīng)對(duì)估值風(fēng)險(xiǎn)及管控目標(biāo)公司的能力。 跨國(guó)并購(gòu)中， 受限于地域、文化、市場(chǎng)與制度差異， 以及不同的披露規(guī)范、法規(guī)要求等[29，30] ， 合約面臨較高的談判、監(jiān)督與執(zhí)行等交易成本[4] 。 相較于國(guó)內(nèi)并購(gòu)， 在跨國(guó)并購(gòu)中主并公司對(duì)估值風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)能力較弱， 目標(biāo)公司可能借機(jī)提高溢價(jià)， 協(xié)議估值偏向目標(biāo)公司的幅度可能較大; 而地域與法規(guī)限制也弱化了主并公司在并購(gòu)整合階段的干預(yù)與管控， 以及目標(biāo)公司索取協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的意愿。 因此， 跨國(guó)并購(gòu)對(duì)協(xié)議定價(jià)偏差的影響不確定。

關(guān)聯(lián)并購(gòu)中， 存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的主并公司了解更多有關(guān)目標(biāo)公司的真實(shí)信息， 更有能力應(yīng)對(duì)估值不確定性。 然而， 關(guān)聯(lián)并購(gòu)可能涉及大股東的利益輸送[31] 行為， 關(guān)聯(lián)并購(gòu)后資產(chǎn)依然受大股東控制， 后續(xù)盈余管理的空間較大， 主并公司的管控能力較強(qiáng)， 致使關(guān)聯(lián)并購(gòu)中的目標(biāo)公司索取較高溢價(jià)。

多元化并購(gòu)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)協(xié)同， 提升公司業(yè)績(jī)與競(jìng)爭(zhēng)力， 然而在面對(duì)非相關(guān)領(lǐng)域的生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、管理模式時(shí)， 主并公司估值能力受限， 在并購(gòu)整合過(guò)程也處于信息劣勢(shì)地位， 管控能力較差。 此外， 主并公司有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)激勵(lì)目標(biāo)公司管理者留任與勤勉， 以使其充分發(fā)揮研發(fā)創(chuàng)新、組織管理等優(yōu)勢(shì)。 目標(biāo)公司同樣不知悉主并公司所處的行業(yè)狀況， 達(dá)成業(yè)績(jī)承諾的意愿較強(qiáng)， 因而在跨國(guó)并購(gòu)中主并公司會(huì)給出較低的協(xié)議溢價(jià)。 由此提出以下假設(shè)：

H2：在其他條件相同的情況下， 主并公司應(yīng)對(duì)估值風(fēng)險(xiǎn)的能力越弱、對(duì)目標(biāo)公司的管控強(qiáng)度越大， 則業(yè)績(jī)承諾協(xié)議偏向目標(biāo)公司的幅度越大。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取A股上市公司2008 ～ 2018年發(fā)起并完成交易的、附有業(yè)績(jī)承諾的并購(gòu)事項(xiàng)為樣本， 并對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：選擇上市公司處于買(mǎi)方地位的成功交易事件; 剔除債務(wù)重組、資產(chǎn)置換、股份回購(gòu)、資產(chǎn)剝離等重組類(lèi)型樣本; 剔除交易規(guī)模在1000萬(wàn)元以下的交易事件; 剔除并購(gòu)后收購(gòu)方對(duì)標(biāo)的持股比例不足50%的樣本; 同一年度內(nèi)公司參與多起并購(gòu)， 僅保留交易金額最大的并購(gòu)事件; 同一起并購(gòu)交易分別披露的樣本予以合并; 剔除交易一方屬于金融保險(xiǎn)行業(yè)的樣本; 剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。

初始樣本中， 涉及業(yè)績(jī)承諾的數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)的公司并購(gòu)重組、盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議、年度報(bào)告等相關(guān)公告， 手工收集整理了并購(gòu)交易是否附加業(yè)績(jī)承諾、業(yè)績(jī)補(bǔ)償規(guī)模、承諾實(shí)現(xiàn)情況， 以及補(bǔ)償方式、期間長(zhǎng)度、承諾標(biāo)的等數(shù)據(jù)， 搜集到簽訂、執(zhí)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的并購(gòu)重組交易樣本共1021起。 其他數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR的上市公司并購(gòu)重組、財(cái)務(wù)指標(biāo)分析數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義

1. 被解釋變量。 業(yè)績(jī)承諾協(xié)議價(jià)值（VAM_S）。 利用Samuelson期權(quán)定價(jià)法求得業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的期權(quán)價(jià)值， 當(dāng)業(yè)績(jī)承諾協(xié)議處于平價(jià)時(shí)， 雙方的期權(quán)價(jià)值均為0; 期權(quán)價(jià)值與零的差值（VAM_S）衡量協(xié)議定價(jià)偏差或協(xié)議不對(duì)等程度。 穩(wěn)健性檢驗(yàn)階段采用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)法衡量業(yè)績(jī)承諾協(xié)議定價(jià)偏差（VAM_BS）。

2. 解釋變量。

（1）與目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)特征及應(yīng)對(duì)不當(dāng)管控相關(guān)的因素。 目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)特征變量主要有SysRisk、SpecRisk、TarLev、IndSigma; 與目標(biāo)公司應(yīng)對(duì)不當(dāng)管控有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)因素變量主要有RelVal、HiteSer、IndRND。

（2）與主并公司應(yīng)對(duì)估值風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)目標(biāo)公司的管控強(qiáng)度相關(guān)的因素。 與主并公司應(yīng)對(duì)估值風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的變量主要有AqSize、AqTQ; 與主并公司對(duì)目標(biāo)公司的管控強(qiáng)度相關(guān)的變量主要有Rew&Cons、CBA、Related、Diver。

（3）控制變量。 選擇執(zhí)行價(jià)格與期初價(jià)格之比（MdlSet）作為控制變量。 變量定義詳見(jiàn)表1。

（三）模型構(gòu)建

為檢驗(yàn)業(yè)績(jī)承諾協(xié)議價(jià)值的影響因素， 建立如下回歸模型：

其中， 被解釋變量為業(yè)績(jī)承諾協(xié)議定價(jià)偏差， 以自然對(duì)數(shù)LnVAM_S表示。 Factor為與逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)或道德風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的影響因素組成的解釋變量矩陣。 變量B為參數(shù)向量， c為殘差項(xiàng)。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 業(yè)績(jī)承諾協(xié)議之于被并方價(jià)值為正， 之于主并方價(jià)值為負(fù)。 業(yè)績(jī)承諾協(xié)議定價(jià)偏差（VAM_S）的均值、中位數(shù)、最小值、最大值分別為11096.789萬(wàn)元、5292.427萬(wàn)元、6.796萬(wàn)元、182978.734萬(wàn)元， 業(yè)績(jī)承諾協(xié)議對(duì)并購(gòu)交易對(duì)價(jià)的調(diào)整約為1.1億元。 由此可見(jiàn)， 并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾協(xié)議偏向被并方的幅度較大。 在附有業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的并購(gòu)中， 并購(gòu)交易相對(duì)規(guī)模（RelVal）的均值為0.143。 從均值來(lái)看， 附業(yè)績(jī)承諾并購(gòu)中近半數(shù)標(biāo)的從屬于高科技與服務(wù)型行業(yè)（HiteSer）; 六成以上的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議屬多元化并購(gòu)（Diver）; 約四分之一的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議涉及業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)或約束（Rew&Cons）; 半數(shù)附業(yè)績(jī)承諾并購(gòu)屬于關(guān)聯(lián)交易（Related）。

（二）相關(guān)性分析

表3列示了各主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)。 業(yè)績(jī)承諾協(xié)議定價(jià)偏差（VAM_S）和目標(biāo)公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（SysRisk）、特有風(fēng)險(xiǎn)（SpecRisk）、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（TarLev）以及行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（IndSigma）等各風(fēng)險(xiǎn)變量的相關(guān)系數(shù)在0.150 ～ 0.193之間， 且在1%的水平上顯著， 這初步說(shuō)明， 在不考慮其他因素的情況下， 業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的不對(duì)等程度與目標(biāo)公司的風(fēng)險(xiǎn)正相關(guān)。 目標(biāo)公司風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)間的偏相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值較小， 說(shuō)明各風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)能夠反映不同方面風(fēng)險(xiǎn)。 是否屬于高科技、服務(wù)型行業(yè)（HiteSer）和目標(biāo)公司行業(yè)研發(fā)水平（IndRND）與VAM_S顯著負(fù)相關(guān)。 VAM_S與關(guān)聯(lián)并購(gòu)（Related）、多元化并購(gòu)（Diver）和跨國(guó)并購(gòu)（CBA）的相關(guān)系數(shù)分別為0.210、-0.113和0.103。 主要變量之間不存在重度相關(guān)。

（三）回歸分析

作為理性經(jīng)濟(jì)人， 主并公司期望以較低的激勵(lì)代價(jià)換取較高的并購(gòu)收益， 實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展; 而被并方則期望被合理估價(jià)， 完成目標(biāo)業(yè)績(jī)， 并避免被主并公司強(qiáng)勢(shì)控制或消極管理。 從估值結(jié)果看， 被并方在業(yè)績(jī)承諾中處于優(yōu)勢(shì)地位。 較之于上市主并公司為目標(biāo)公司帶來(lái)價(jià)值再發(fā)現(xiàn)的機(jī)會(huì)， 業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的定價(jià)偏差更可能源于目標(biāo)公司掌握了主并公司產(chǎn)業(yè)整合亟須的科技與人力等優(yōu)質(zhì)資源。 本文通過(guò)多元回歸分析探討業(yè)績(jī)承諾協(xié)議定價(jià)偏差的兩大類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)因素。

1. 業(yè)績(jī)承諾協(xié)議定價(jià)偏差的影響因素。 由于部分變量以目標(biāo)公司所屬行業(yè)層面的數(shù)據(jù)衡量， 回歸中采用經(jīng)目標(biāo)公司行業(yè)聚類(lèi)調(diào)整的標(biāo)準(zhǔn)誤， 以使結(jié)果更精確。 表4中Adj. R2為0.403、0.401， 說(shuō)明上述風(fēng)險(xiǎn)因素至少能夠解釋業(yè)績(jī)承諾協(xié)議定價(jià)偏差的40%， 即約四成的業(yè)績(jī)承諾協(xié)議定價(jià)偏差來(lái)自被并方為承擔(dān)估值風(fēng)險(xiǎn)所要求的（或主并公司提供的）溢價(jià)補(bǔ)償。 未被解釋的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)部分則可能源于樣本的外部風(fēng)險(xiǎn)因素。

表4的列（1）（2）報(bào)告了模型（5）的多元線性回歸結(jié)果， 業(yè)績(jī)承諾協(xié)議定價(jià)偏差的影響因素如下：目標(biāo)公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)（SysRisk）、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（IndSigma）的系數(shù)分別在5%、1%的水平上顯著為正， 這表明目標(biāo)公司系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)增加目標(biāo)公司協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)[1] ; 而目標(biāo)公司特有風(fēng)險(xiǎn)（SpecRisk）對(duì)協(xié)議價(jià)值的影響并不顯著。 列（1）中， 目標(biāo)公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（TarLev）在10%的顯著性水平上為負(fù)， 可能原因在于低財(cái)務(wù)杠桿公司無(wú)形資產(chǎn)占比較高， 估值不確定性較高， 目標(biāo)公司索取較高的溢價(jià)。 并購(gòu)交易相對(duì)規(guī)模（RelVal）的系數(shù)顯著為正， 目標(biāo)公司估值不確定性較高、應(yīng)對(duì)不當(dāng)管控的能力較強(qiáng)， 能夠在業(yè)績(jī)承諾中索取較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。 上述結(jié)果均支持了H1。 是否屬于高科技、服務(wù)型行業(yè)（HiteSer）對(duì)業(yè)績(jī)承諾協(xié)議定價(jià)偏差（VAM_S）的影響為負(fù)， 但在統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著， 可能原因在于， 高科技服務(wù)型目標(biāo)公司通過(guò)上市實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的意愿較強(qiáng)， 加之信息不透明度程度較高， 降低了其談判優(yōu)勢(shì)， 抵消了HiteSer對(duì)VAM_S的正向作用， 因而系數(shù)不顯著。

主并公司規(guī)模（AqSize）、主并公司發(fā)展能力（AqTQ）的系數(shù)在1%的顯著性水平上為正， 說(shuō)明較大規(guī)模、較強(qiáng)發(fā)展能力的主并公司， 更有能力處理目標(biāo)公司的隱性信息， 對(duì)目標(biāo)公司的管控力度較大， 因而更易被目標(biāo)公司索取較高溢價(jià)。 獎(jiǎng)勵(lì)與約束（Rew&Cons）的系數(shù)在5%的顯著性水平上為正， 表明主并公司對(duì)目標(biāo)公司較多的激勵(lì)與約束使得目標(biāo)公司管理者經(jīng)營(yíng)的積極性提升而自主性下降， 目標(biāo)公司索取較高的溢價(jià)。 在并購(gòu)交易特征因素中， 關(guān)聯(lián)并購(gòu)（Related）的大股東表現(xiàn)出較強(qiáng)的控制性， 系數(shù)顯著為正， 而多元化并購(gòu)（Diver）顯著降低業(yè)績(jī)承諾協(xié)議定價(jià)偏差幅度， 而跨國(guó)并購(gòu)（CBA）的系數(shù)并不顯著， 這與H2相符。

表4的列（5）（6）列示了按定價(jià)偏差分為高中低三組后， 較低定價(jià)偏差組與較高定價(jià)偏差組分別相對(duì)于中等定價(jià)偏差組的Probit回歸結(jié)果及相應(yīng)的邊際效應(yīng)。 隨著并購(gòu)交易相對(duì)規(guī)模（RelVal）、目標(biāo)公司行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（IndSigma）、主并公司規(guī)模（AqSize）的增大， 業(yè)績(jī)承諾協(xié)議定價(jià)進(jìn)入高定價(jià)偏差組的概率提高， 而進(jìn)入較低定價(jià)偏差組的概率降低，即三者均顯著增加目標(biāo)公司的定價(jià)偏差; Diver的系數(shù)則分別顯著為正、負(fù)， 均與前述回歸結(jié)果一致。

2. 比較業(yè)績(jī)承諾協(xié)議定價(jià)偏差的作用路徑。 本文將所有樣本按相對(duì)規(guī)模等分為兩組（Group）， 當(dāng)目標(biāo)公司相對(duì)于主并公司規(guī)模較大時(shí)， 子樣本Group取值為1， 此時(shí)估值風(fēng)險(xiǎn)較高而道德風(fēng)險(xiǎn)較低， 目標(biāo)公司風(fēng)險(xiǎn)較高， 但在并購(gòu)后有足夠的能力應(yīng)對(duì)不當(dāng)管控; 主并公司應(yīng)對(duì)估值風(fēng)險(xiǎn)的能力較低， 對(duì)目標(biāo)公司的管控較弱。 反之， Group取值為0時(shí)， 道德風(fēng)險(xiǎn)較高而估值風(fēng)險(xiǎn)較低。 表4列（3）（4）交互項(xiàng)RelVal×Group的系數(shù)顯著為負(fù)， 這表明在高估值難度、低管控強(qiáng)度時(shí)， RelVal對(duì)業(yè)績(jī)承諾協(xié)議定價(jià)偏差的影響反而較小， 這表明較之于初期的逆向選擇問(wèn)題， 交易雙方更關(guān)注并購(gòu)后期的道德風(fēng)險(xiǎn)， 特別是主并公司激勵(lì)與約束目標(biāo)公司的能力。

（四）進(jìn)一步分析

業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的最優(yōu)安排在于， 對(duì)主并公司而言可低成本實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)控制， 而目標(biāo)公司管理者獲得最大限度的激勵(lì)。 那么， 業(yè)績(jī)承諾協(xié)議偏差的經(jīng)濟(jì)后果如何？ 本文以（-60，-30）作為估計(jì)期窗口， 選擇（-3，3）為事件窗口計(jì)算平均累計(jì)超額收益（ACAR）， 以衡量并購(gòu)短期績(jī)效[32] ， 參考Harford[33] 的研究， 選取經(jīng)行業(yè)調(diào)整的總資產(chǎn)報(bào)酬率（AdjROA）衡量并購(gòu)長(zhǎng)期績(jī)效。 定義虛擬變量Achieve為業(yè)績(jī)承諾是否完成， 若按協(xié)議規(guī)定完成承諾業(yè)績(jī)則取值為1， 否則取值為0， 該指標(biāo)用于衡量業(yè)績(jī)承諾可靠性。

表5列（1）（2）lnVAM_S的回歸系數(shù)分別在1%、5%的顯著性水平上為負(fù)， 這表明業(yè)績(jī)承諾協(xié)議定價(jià)偏向被并方的程度越大， 主并公司的短期、長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效越低， 然而對(duì)t+1期的長(zhǎng)期財(cái)務(wù)績(jī)效的影響并不顯著。 列（4）對(duì)業(yè)績(jī)承諾完成概率進(jìn)行Probit回歸， 結(jié)果顯示， 業(yè)績(jī)承諾定價(jià)偏差的平方（lnVAM_Sq）的回歸系數(shù)顯著為正， 業(yè)績(jī)承諾定價(jià)偏差與業(yè)績(jī)承諾完成呈U型關(guān)系， 對(duì)稱(chēng)軸在lnVAM_S=18.000， 而lnVAM_S的取值范圍在1.916 ～ 12.117之間， 因而協(xié)議偏向被并方的程度越大， 業(yè)績(jī)承諾實(shí)現(xiàn)的概率越低， 即失敗的概率越高。 這表明， 業(yè)績(jī)承諾不對(duì)等的程度越大， 業(yè)績(jī)達(dá)成的可能性越小， 業(yè)績(jī)承諾較大程度地偏向被并方并未帶來(lái)激勵(lì)效應(yīng)。

從控制變量的結(jié)果看， 股票補(bǔ)償方式（CompType）對(duì)被并方的約束更強(qiáng)， 股份鎖定條款使補(bǔ)償?shù)膱?zhí)行更有保障， 因而CompType帶來(lái)較高的長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效， 并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾的完成概率較高; 業(yè)績(jī)承諾協(xié)議標(biāo)的數(shù)量（IndicNum）越高意味著對(duì)目標(biāo)公司約束越強(qiáng)， 承諾實(shí)現(xiàn)的可能性較小。 回歸結(jié)果顯示：IndicNum并未提升并購(gòu)績(jī)效; 較短的承諾期間（Length）帶來(lái)較高的并購(gòu)績(jī)效; 高新科技與服務(wù)型行業(yè)的目標(biāo)公司（HiteSer）完成業(yè)績(jī)承諾的概率較高， 目標(biāo)公司行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（IndSigma）將增加期權(quán)實(shí)現(xiàn)的可能性。 這些結(jié)論與前文假設(shè)一致。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1. 更換協(xié)議估值方法。 穩(wěn)健性檢驗(yàn)階段， 本文采用Black-Scholes期權(quán)定價(jià)法為業(yè)績(jī)承諾定價(jià)：S、X分別定義為期初凈利潤(rùn)、承諾凈利潤(rùn)乘以同行業(yè)規(guī)模相當(dāng)?shù)目杀裙镜耐谑杏剩?以使標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格符合幾何布朗運(yùn)動(dòng)， 其他指標(biāo)的選取與模型（4）相同。 被解釋變量替換為業(yè)績(jī)承諾協(xié)議定價(jià)偏差（VAM_BS）， 回歸結(jié)果與主體研究結(jié)論一致。

2. 更改樣本初始年度。 2014年11月23日起施行《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》， 不再?gòu)?qiáng)制要求非關(guān)聯(lián)第三方并購(gòu)中附加業(yè)績(jī)承諾。 業(yè)績(jī)承諾相關(guān)決策不再受政策法規(guī)強(qiáng)制約束而更趨市場(chǎng)化。 本文選取并購(gòu)首次公告日、并購(gòu)交易完成日自2014年11月23日始的樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 回歸結(jié)果保持不變。

3. 替換變量。 本文分別以并購(gòu)交易總價(jià)的自然對(duì)數(shù)（LnDV）替換并購(gòu)交易相對(duì)規(guī)模（RelVal）、主并公司市場(chǎng)價(jià)值的自然對(duì)數(shù)（LnMV）替換主并公司規(guī)模（AqSize）后， 回歸結(jié)果均與主體研究一致。

六、結(jié)論與啟示

本文通過(guò)搜集業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議中的契約要素， 以期權(quán)定價(jià)的方法估計(jì)業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的定價(jià)偏差以衡量協(xié)議不對(duì)等程度， 繼而探討影響協(xié)議偏差的因素、作用路徑及其經(jīng)濟(jì)后果。 研究結(jié)果表明， 并購(gòu)業(yè)績(jī)承諾協(xié)議存在顯著的定價(jià)偏差， 交易雙方將各自承擔(dān)的并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)反映在業(yè)績(jī)承諾協(xié)議估值溢價(jià)中。 主并公司在簽訂業(yè)績(jī)承諾協(xié)議時(shí)， 考慮了目標(biāo)公司的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等以及自身應(yīng)對(duì)該風(fēng)險(xiǎn)的能力; 目標(biāo)公司則主要考慮主并公司的規(guī)模、成長(zhǎng)性、業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)與約束等在業(yè)績(jī)承諾協(xié)議簽訂后期涉及主并公司管控與激勵(lì)的風(fēng)險(xiǎn)因素。 同時(shí)交易特征因素也會(huì)通過(guò)上述兩種路徑影響協(xié)議定價(jià)偏差。 進(jìn)一步研究表明， 業(yè)績(jī)承諾偏向被并方的程度越大， 短期與長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效越低， 承諾業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)的可能性越小。 上述結(jié)論通過(guò)了變更估值方法、改變樣本范圍、替換部分變量等穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

本研究通過(guò)期權(quán)定價(jià)直接量化了業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的不對(duì)等程度， 將期權(quán)定價(jià)與公司金融相結(jié)合， 拓展了并購(gòu)或有對(duì)價(jià)機(jī)理的相關(guān)文獻(xiàn); 現(xiàn)有研究多借助博弈論或期權(quán)框架對(duì)或有對(duì)價(jià)的協(xié)議要素設(shè)計(jì)進(jìn)行數(shù)理分析， 而本文在此基礎(chǔ)上， 實(shí)證檢驗(yàn)了業(yè)績(jī)承諾不對(duì)等程度的影響因素及并購(gòu)績(jī)效， 并比較了逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)兩種作用路徑， 豐富了契約有效性的相關(guān)研究。 在國(guó)企改制與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下， 業(yè)績(jī)承諾的使用頻率、協(xié)議規(guī)模日趨增加， 承諾協(xié)議的附加決策、要素設(shè)計(jì)等更趨市場(chǎng)化， 本文的研究結(jié)果有助于明晰并購(gòu)交易雙方在附加業(yè)績(jī)承諾時(shí)考量的風(fēng)險(xiǎn)因素， 優(yōu)化并購(gòu)特別是涉及或有對(duì)價(jià)并購(gòu)的交易細(xì)節(jié)， 促進(jìn)上市公司并購(gòu)效率的提高。

【 注 釋 】

① 證監(jiān)會(huì)于2008年5月18日頒布的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第三十四條規(guī)定，基于未來(lái)收益預(yù)期的估值定價(jià)的，上市公司在并購(gòu)

完成后3年內(nèi)披露相關(guān)資產(chǎn)的盈利實(shí)際數(shù)與預(yù)測(cè)數(shù)的差異情況，并就不足部分與交易對(duì)方簽訂補(bǔ)償協(xié)議。

② 極少數(shù)樣本同時(shí)對(duì)銷(xiāo)售收入或應(yīng)收賬款等指標(biāo)做出承諾。由于僅為極個(gè)別樣本，不具有代表性，因而此處忽略。

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