上市公司信息披露監(jiān)管效果評(píng)價(jià)

潘飛虎

自1990年11月26日上海證券交易所正式成立以來，中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過二十多年的發(fā)展，已取得了令人矚目的成績(jī)。截至2013年10月，滬深兩地上市公司總數(shù)達(dá)到2489家，股票市價(jià)總值高達(dá)236194.51億元人民幣;同時(shí)，證券市場(chǎng)投資者開戶數(shù)迅猛增加，滬深兩市股票有效帳戶數(shù)為13165.86萬。伴隨著證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，我國(guó)對(duì)于證券市場(chǎng)的監(jiān)管也經(jīng)歷了一個(gè)從無到有的過程。在這一過程中，吸取和借鑒歐美發(fā)達(dá)國(guó)家證券市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，逐步建立起一個(gè)較為合理的信息披露制度體系，從而讓我國(guó)證券市場(chǎng)走上規(guī)范化發(fā)展的軌道。

但是，也要看到在這二十多年中，層出不窮地發(fā)生上市公司虛假信息披露事件：從早期的瓊民源事件到銀廣夏事件，到近期的綠大地事件等。這些事件的發(fā)生，提醒我們要認(rèn)識(shí)到中國(guó)作為一個(gè)新興資本市場(chǎng)，有關(guān)上市公司信息披露的相關(guān)制度還存在缺陷，監(jiān)管部門也存在監(jiān)管不力的情況。虛假信息披露、延遲披露、重大遺漏和不公平信息披露等違法違規(guī)行為，嚴(yán)重?fù)p害了中小投資者的利益，對(duì)證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行和發(fā)展產(chǎn)生了嚴(yán)重的負(fù)面影響。因此，加強(qiáng)對(duì)上市公司信息披露的監(jiān)管成為當(dāng)務(wù)之急。

根據(jù)有效市場(chǎng)理論的假設(shè)，提高證券市場(chǎng)的有效性和改善證券市場(chǎng)的效率，必須要處理好信息披露問題，建立起一個(gè)有效的信息披露制度。原因在于：如果信息披露過程非常及時(shí)和正確，投資者可以收集充分的信息，進(jìn)行分析和預(yù)測(cè)，做出正確的投資決策和投資行為，投資行為所帶來的結(jié)果會(huì)體現(xiàn)在證券價(jià)格和指數(shù)上，從而形成新的信息，如此循環(huán)往復(fù)。及時(shí)、準(zhǔn)確、完整、真實(shí)、規(guī)范的上市公司信息披露有助于投資者利益的保護(hù)，也能推動(dòng)證券市場(chǎng)有效性的實(shí)現(xiàn)。

另外，上市公司和投資者之間在信息披露方面存在著難以調(diào)和的利益沖突。出于各種原因，上市公司不愿意披露全部信息，或者不愿意真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露;而投資者總是希望獲取全部、有效的可靠信息，以做出正確的投資決策。在這種情況下，僅僅依靠雙方的博弈，無法達(dá)到一個(gè)有效的均衡結(jié)果。引入第三方來對(duì)上市公司信息披露進(jìn)行監(jiān)管，可以實(shí)現(xiàn)帕累托最優(yōu)的結(jié)果。上市公司信息披露監(jiān)管可以促使公司將影響投資者決策的重要信息及時(shí)披露，并保證信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性，是推動(dòng)證券市場(chǎng)進(jìn)一步健康發(fā)展所不可獲缺的基礎(chǔ)。加強(qiáng)上市公司信息披露監(jiān)管，有利于保護(hù)中小投資者的利益，增強(qiáng)投資者信心，提高證券市場(chǎng)透明度。對(duì)上市公司信息披露監(jiān)管的效果加以評(píng)價(jià)，則是完善上市公司信息披露制度和加強(qiáng)監(jiān)管力度的基礎(chǔ)。

上市公司信息披露監(jiān)管，是指依照法律、證券主管機(jī)關(guān)或證券交易所的規(guī)定，證券發(fā)行公司等證券市場(chǎng)上的有關(guān)當(dāng)事人在證券發(fā)行和上市交易過程中，以一定的方式向社會(huì)公眾公開與該公司證券有關(guān)的一切真實(shí)信息，以便投資者能夠獲取真實(shí)信息而做出證券投資判斷的證券監(jiān)管制度（羅穎琳，2010）。國(guó)外的研究表明強(qiáng)制性信息披露有助于證券市場(chǎng)的發(fā)展，國(guó)內(nèi)的多數(shù)研究顯示我國(guó)對(duì)上市公司信息披露監(jiān)管的效果不明顯。

證券法強(qiáng)制性地要求披露特定信息，并明確證券發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)等，從而有效保護(hù)投資者的權(quán)利，有助于證券市場(chǎng)的發(fā)展。證券法中有關(guān)信息披露和內(nèi)幕交易的責(zé)任等法律規(guī)定，在遏制欺詐行為、自我交易和其他機(jī)會(huì)主義行為中所發(fā)揮的作用特別值得注意，只有將法律制度和市場(chǎng)機(jī)制有機(jī)地結(jié)合起來才能建立起一個(gè)強(qiáng)大的證券市場(chǎng)。

胡延平和陳超檢驗(yàn)了上市公司信息披露違規(guī)處罰的實(shí)際效果，我國(guó)許多上市公司受到處罰不止一次，處罰類型主要以公開譴責(zé)、內(nèi)部通報(bào)批評(píng)為主，市場(chǎng)的反應(yīng)程度是與處罰的公開性、處罰的力度成正相關(guān)的，且有隨時(shí)間增加的趨勢(shì)。陳國(guó)進(jìn)、趙向琴和林輝分析證券監(jiān)管對(duì)外部投資者保護(hù)的效果，結(jié)果得出：加大處罰力度在理論上對(duì)證券公司內(nèi)部人有威懾作用;而事件分析表明，投資者在處罰公告日前后遭受了非正常損失，這又說明監(jiān)管有效性不好，尚未對(duì)潛在違法違規(guī)者起到真正的威懾作用。計(jì)小青和曹嘯以1993-2003年被證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰的272次會(huì)計(jì)信息披露違規(guī)事件為研究樣本，初步考察和評(píng)價(jià)了我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)信息披露管制制度的整體有效性，并發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司會(huì)計(jì)信息披露管制制度的整體有效性較差，各證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)在監(jiān)管效率和監(jiān)管權(quán)威上存在較大差異。張宗新和朱偉驊分別采取我國(guó)違法違規(guī)的上市公司和世界銀行數(shù)據(jù)為研究樣本，分析結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)監(jiān)管部門的監(jiān)管效率不高，低于國(guó)際水平，說明我國(guó)的監(jiān)管體系還有待完善。黃政和吳國(guó)萍（2013）采用事件研究及回歸分析的方法，從股權(quán)性質(zhì)、處罰方式及對(duì)同行業(yè)的沖擊方面研究信息披露違規(guī)處罰的市場(chǎng)反應(yīng)和對(duì)投資者利益的影響。結(jié)果表明，違規(guī)處罰造成了顯著的負(fù)向市場(chǎng)反應(yīng)，民營(yíng)上市公司的負(fù)向反應(yīng)更為強(qiáng)烈;民營(yíng)及受處罰較重的上市公司的投資者因處罰公告而受損失的程度更大;同行業(yè)上市公司的投資者也難以幸免。

當(dāng)前我國(guó)對(duì)上市公司信息披露監(jiān)管是以政府為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管的主要政府部門是證券市場(chǎng)監(jiān)督管理委員會(huì)（即證監(jiān)會(huì)），其次則是滬深證券交易所，中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)、上市公司協(xié)會(huì)等也起到輔助監(jiān)管作用。

在上述機(jī)構(gòu)中，中國(guó)證監(jiān)會(huì)享有最廣泛的權(quán)力，并擁有調(diào)查取證權(quán)和處罰權(quán)，對(duì)有問題的上市公司可以進(jìn)行獨(dú)立的調(diào)查并做出行政處罰。滬深證券交易所主要負(fù)責(zé)對(duì)上市公司持續(xù)信息披露的監(jiān)管，對(duì)上市公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)管，雖然其處于信息披露的一線監(jiān)管地位，卻僅享有相對(duì)有限的權(quán)限。中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)主要是通過對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所及注冊(cè)會(huì)計(jì)師的監(jiān)督和管理，上市公司協(xié)會(huì)主要對(duì)上市公司業(yè)務(wù)培訓(xùn)、日常事務(wù)進(jìn)行協(xié)調(diào)與自律規(guī)范，其監(jiān)管權(quán)限體現(xiàn)為行業(yè)內(nèi)的自律性約束，來實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司信息披露的間接輔助性監(jiān)管。