中概股互聯網巨頭發行美元債券的評級與財務分析

文| 侯昊天 龐曉麗

引言

在次貸危機以后，西方各國為盡快走出經濟困境，紛紛采取了一系列的量化寬松政策，發行美元債券的一系列限制紛紛降低或解除。在此大背景下，中概股互聯網公司開始嘗試境外發行美元債券的融資模式，尤其近五年來，中國互聯網企業開始頻繁使用美元債券這一新型融資工具，融資方式不斷多樣化。中概股互聯網公司發行美元債券，既順應了國際金融市場一體化、資本流動國際化以及資本市場融資債券化的新趨勢，同時也拓展了我國企業融資途徑的新渠道。預計未來會有更多的中概股企業通過美元債券這一新型融資方式進行融資。

文獻綜述

趙一林（2018）根據我國2006-2016年10年間的國際債券統計得出，我國發行的國際債券以美元債券和港元債券為主。因此我國學者對于國際債券的研究也主要以研究美元債券為主。

在發行國際債券的意義方面，Mishkin（2003）認為國際債券融資可以擴大資金來源，對新興經濟體的意義尤為重大。竇佼（2019）認為中資美元債具有“跨界”的特點，可以為我國的債券市場國際化發展提供參考和發展機遇，推進我國境內外金融基礎設施的互聯互通。此外，國際債券具有更完善的評級和信息披露的制度，可以有效降低投資者面臨的風險（De&Schmukler，2005）。在發行國際債券的風險方面，蔣先玲和趙一林（2017）認為中資企業發行美元債券面臨的風險主要有美元的加息風險、人民幣貶值風險、期限錯配風險和再融資風險。史永東（2013）通過研究2002年到2009年間股市和債市的轉化，認為債券品種少、制度不完善等限制因素使得我國股市、債市缺乏聯動性。因此，新興市場國家發行的國際債券往往會具有更短的到期期限和更高的風險回報率（Broner et al ，2004)。

國內外學者在分析國際債券時，往往是將國際債券作為一個整體，總體分析國際債券的收益與風險，而發行債券的主體往往具有較大程度的差異，例如，我國發行美元債券的地產公司和互聯網公司其商業模式和財務指標就完全不同，將其放在一起研究得到的結論往往并不適用其中的單一行業與企業。因此本文主要聚焦于中概股互聯網巨頭發行的美元債券的分析，以期對互聯網公司海外發債有所啟示。

案例背景

百度2012年在美國發行了15億美元債券，成為首家發行美元債券的在美上市中概股互聯網巨頭公司。此后，發行美元債券成為了百度融資的常規渠道，2013和2015年百度分別又發售了10億美元和12.5億美元，截至2020年5月1日，百度總共發行了90億美元的美元債券，息票率從2.25%到4.875%不等。

2014年11月20日，阿里巴巴發售80億美元高級無抵押信用債券，在當時成為中國企業海外發債規模之最。此后，阿里巴巴分別又在2015年和2017年發行了美元債券，其中2017年發行的美元債券最長到期期限為2057年，長達40年的債券期限顯示了市場對于阿里巴巴的強勁信心。截至2020年5月1日，阿里巴巴發行債券總規模達到296億美元，仍在存續期內的達到188億美元。

騰訊發行美元債券的歷史最為悠久，2011年就已經發行了6億美元債券，固定利率為4.625%，期限為5年。2012年發行了6億美元的6年期債券。此后，騰訊在2014、2015、2018、2019年都發行了不同期限的美元債券。其中，2019年4月，騰訊創紀錄的總共發行了120億美元信用債券，既有固定利率債券，又有浮動利率債券，期限含5年期、7年期、10年期、30年期。

2016年4月，京東宣布成功發債10億美元，其中5億美元票面利率為3.125%，于2021年到期；另5億美元的票面利率為3.875%，于2026年到期。京東成為繼百度、阿里、騰訊之后第四家成功發行美元債券的中概股公司。2020年，京東再次發售10億美元的債券，此次發行的債券包括10年期債券和30年期債券。此外，電商三巨頭之一的拼多多也在2019年發行了合計8.75億美元、0利率的5年期可轉債，拼多多也成為了首家發行可轉債的美股上市的中概股互聯網公司。

案例分析

我國的公司債券從2007年底開始發行，發行規模較小，債券市場的發展嚴重滯后（郭舟洪，2012）。因此，在國內發行債券便會遇到很多的困難。更為重要的一點是，互聯網巨頭公司由于前期投入較大，在上市過程中基本處于虧損的狀態，因此基本都為境外上市。在離岸資本市場上，中國互聯網巨頭以高速增長和坐擁市場規模最大的中國市場被看好，因此互聯網公司發行美元債券，既方便又快捷，催生了海外上市的中概股互聯網巨頭發行美元債券的熱潮。

債券評級分析

債券評級是評級機構對有價債券的情況進行信用評估，評級的高低決定了融資成本的高低。債券的評級越高，一般情況下債券的穩定性越好，相應的預期回報率也低；反之亦然。目前，世界上有三大著名評級機構—穆迪、標普和惠譽。無論是我國境內機構發行的國際債券還是美元債券，信用評級均不高，多為B+級、BB級及BB+級，B級以上的債券數量分別占20.46%和14.56%。但互聯網公司都獲得了較高的評級，如下圖所示：

表4：中概股互聯網巨頭美元債券評級

百度作為國內的最大的搜索引擎和在線廣告提供商，也是第一個發行美元債券的中概股互聯網巨頭。一方面由于當時仍然處于BAT三足鼎立的格局，百度發展態勢良好，例如惠譽評級認為，百度在搜索引擎領域具有極高的技術壁壘和持續創新優勢；另一方面，為鼓勵更多的優秀的中概股公司發行美元債券，穆迪給予百度的美元債券A3級的評級。

阿里巴巴之所以可以得到如此高的評級，一方面是因為阿里在中國的互聯網市場中已經構建了一個完善的生態系統，可以為用戶的生活和工作提供一套整體的解決方案，因此它的盈利能力和變現模式是毋庸置疑的；另一方面，中國的互聯網市場蓬勃發展，仍然在快速的增長，市場空間仍然巨大，這保證了阿里至少在發行債券的這十年仍然可以持續增長與擴張。這都表明阿里巴巴的債券幾乎不存在違約風險，因此，阿里巴巴的債券得到了評級機構的一致看好。

騰訊發行美元債券獲得較高評級的原因與阿里類似，主要為獲得海外低廉價格的資金，從而為擴張海外業務提供充裕的流動性，發行的美元債券優先用于WeChat（微信）的海外推廣和購買國外游戲代理權。由于騰訊具有社交應用霸主的超級壁壘，以社交和游戲為兩大護城河，因此信用評級極高。

標普對京東評級低的原因主要是京東在2016年尚處于虧損狀態，現金流比較低，但GMV卻持續增長。而拼多多由于上時間較短，發行可轉債時間也較短，暫時并沒有評級機構給出拼多多的評級。

對比中資企業發行的城投美元債、地產美元債等，互聯網公司的評級明顯更高，體現了中概股互聯網公司良好的信譽和海外投資者對中國互聯網市場的信心。

公司財務分析

對百度、騰訊、阿里巴巴、京東和拼多多進行財務分析，選取五家公司的營業收入衡量其經營規模，選取經營活動現金流量凈額衡量其發行美元債券后對現金流的改善，選取凈資產收益率衡量其盈利能力。

圖1：互聯網巨頭營業收入（單位：億元人民幣）

由上圖可知，從2014年開始，互聯網巨頭的營業收入規模迅速擴大，這與2014年開始中概股互聯網巨頭發行美元債券規模迅速擴大相一致。由此可推知，發行債券對補充公司的營運資金，擴大經營規模的作用比較明顯。需要說明的一點是，京東的營業收入規模最大的原因是主要以自營商品為主，其中尤以3C居多，京東將自營商品的收入全部算作營業收入，而阿里作為平臺企業，只是將商家的服務費、廣告費等計算為營業收入，因此京東雖然營業收入最高，但是利潤水平遠低于同行業的阿里。

圖2：互聯網巨頭經營活動現金流量凈額（單位：億元人民幣）

企業虧損時往往現金流是最緊張的狀態，因此，我們重點分析發行美元債券時仍在虧損的互聯網公司。以京東和拼多多為例來看，京東2016年發行了10億美元債券，拼多多2019年發行了8.75億美元債券，由上圖可以看出，2016年以后京東的經營活動凈現金流轉正后并走高，拼多多2019年的凈現金流較2018年有了明顯改善，這都表明美元債券融資可以改善公司現金流狀況緊張的問題。

圖3：互聯網巨頭凈資產收益率（%）比較

以阿里巴巴為例，上圖中2013年阿里巴巴的ROE較前一年有較大幅度提升，因此阿里巴巴在這一年開始備戰美股IPO，基于良好的業績表現同時于2014年發行了規模達80億美元的債券，在此時發行美元債券顯然市場認可度較高，對公司的信心比較充足，因此其債券利率比騰訊同期低0.7%-0.9%。

由此可見發債市場擇時的重要性。從2016年開始，BAT發行美元債券的數量進一步增加，財務費用的增加使得三家互聯網巨頭的ROE有所下降。

結論與啟示

基于以上的分析過程，可以看出發行美元債券對改善互聯網公司的現金狀況效果較明顯，可以補充營運資金，但也會顯著提高公司的財務費用，拉高資產負債率，一定程度上會降低公司的凈利潤水平。另外，美元債利率的高低、時限以及評級也體現了投資者對不同互聯網公司的市場認可度。

由于2020年開年便出現了新冠疫情的“黑天鵝”事件，美聯儲開啟了無限量量化寬松的貨幣政策，并將基準利率降至零利率，這將會進一步降低中概股美元債券的發行成本，可能會激勵中概股等更多的采用美元債券進行融資，未來中概股互聯網公司的美元債券規模將進一步擴大。