發展公募REITs的核心問題和配套條件

羅桂連

簡化REITs的交易結構

在國際上，REITs的交易結構主要分公司型和契約型。公司型REITs是由具有共同投資理念的投資者依法組成投資于特定對象的、以贏利為目的的股份制公司，通過發行股票的方式募集資金，是具有獨立法人資格的經濟實體，美國、比利時、法國、德國、日本、韓國、土耳其、英國等國家和地區采用公司型。

契約型REITs指投資者與REITs管理人和托管人簽訂信托契約，通過發行受益憑證而組建的投資信托，澳大利亞、加拿大、馬來西亞、新加坡、中國臺灣、中國香港等國家和地區采用契約型。

不論采用公司型還是契約型，在REITs層面的交易結構均只有一層，并不存在多層結構的“疊床架屋”，這樣核心主體之間的法律關系清晰，信息披露和投資者權益保護更加有效。但需要指出的是，不能看到中國內地資產通過香港等地市場的REITs上市，因為雙重法域及稅制而導致的復雜的與資產注入相關的多層SPV，而認為國外REITs本身的結構也是多層嵌套的復雜結構。

在國內現行法律法規框架下，要采用公司型REITs，面臨《證券法》關于股票發行上市的嚴格限制，《公司法》關于公司設立、股份轉讓及利潤分配等規定，與權益型公募REITs的運作也不兼容。

目前，在國內公募REITs試點方案中，采用的是“公募基金+ABS”的契約型結構，由符合規定條件的基金管理公司設立封閉式公募基金，在公開市場發售基金份額募集資金，通過購買ABS份額的方式完成對不動產權益的收購。這種交易結構過于復雜，交易結構中發揮主導作用的公募基金管理人的能力并不足以承擔其責任，原始權益人的主體地位不清晰，存在明顯的產品治理缺陷。這是綜合權衡法規修改難度、時效和可操作性，暫時可行但并非長期合適的交易結構。

國內已經出現多年的企業ABS和準REITs，是固定收益型的金融產品。近年來，為部分房地產企業拓寬低成本融資渠道提供了解決方案。因為注冊發行效率比較高，所以部分PPP領域的投資者，也通過準REITs籌集低成本債務性資金。準REITs也可以通過公募基金實現公募化，但并不是主流的“公募REITs”，而是“公募準REITs”。即使公募權益型REITs試點成功并進行全面推廣，企業ABS和準REITs這類固定收益型的金融產品，同樣還可以繼續發揮債務融資工具的作用，這兩類產品跟公募REITs的差異很大，可以并行不悖但不宜混為一談。

設立權益型公募REITs的流程類似于上市公司IPO，在其中發揮主要作用的是各證券公司的上市公司IPO團隊，而不是做企業ABS和準REITs這類債務型融資工具的團隊。機構投資者分析和投資公募REITs的團隊，應當是負責權益性投資而不是固定收益投資的團隊。個人投資者也要用權益性的思維，參與公募REITs的投資與交易。

需要指出的是，國內缺乏信托文化，采用信托關系支持的契約型交易結構，不如采用公司型更能得到原始權益人和普通個人這些投資者的認可。如果要在國內大規模推廣權益型公募REITs，需要修改相關法規，最好采用公司型的交易結構。

明確稅收支持政策

在REITs的發源地也是全球第一大REITs市場的美國，REITs首先是一個稅法的概念。2007年美國國稅局在給美國電力基礎設施聯盟的批復函裁定中，對基礎設施是否符合美國國內稅收法典中關于REITs資產和收入的相關約定進行了解釋。根據該批復函的裁定邏輯，在美國，鐵路、高速公路、通信設施、電力配送網絡、污水處理設施等具有類似特點的基礎設施，都可能成為基礎設施REITs的投資標的，這是全球基礎設施REITs發展的起點。

REITs的主要制度優勢和吸引力，就是其在稅收上的優惠待遇，特別是能夠避免雙重征稅，稅法的特別規定及其修訂是推動REITs在美國誕生和發展的最重要因素。在美國，REITs不因本身的設立運作和結構設計而帶來新的稅收負擔，即實現稅收中性。更進一步來說，在美國，REITs通常要把當期獲得的應稅收入的90%以上用于向投資人分配，REITs的企業所得稅稅基，為應稅收入減去當期向投資人分配的股息。如果REITs將當期應稅收入全部支付給REITs份額的持有人，則當期無須繳納REITs層面的公司所得稅。因此，如何能夠被認定為REITs，從而享有這種免稅政策，顯得尤其重要。其他推行權益型公募REITs的國家，也采取了類似美國的稅收支持政策。

國內正在實行積極的財政政策，除落實減稅降費等短期措施外，更有必要盡快明確對基礎設施REITs的稅收支持措施，以較少的稅收讓渡推動理順基礎設施項目的投融資機制，這可以起到四兩撥千斤的政策效應。由于依托公共基礎設施項目提供基本公共服務是政府責任，公共基礎設施項目本身的主營業務收入主要來自使用者付費與/或財政付費。因此，基礎設施項目往往面臨嚴格的規制和監管，這一點與商業地產存在實質性區別。對商業地產和基礎設施這兩類不同基礎資產的REITs，很多國家建立起不同的規制制度，在產品形式和稅收待遇方面也存在實質性差異。

目前，國內對房地產行業實施嚴格融資限制的背景下，可以先切割基礎設施和房地產兩類基礎資產，給基礎設施REITs明確的稅收支持性政策。首先，在產品設立環節實現稅收中性，免征或遞延基礎資產轉讓相關的各類稅收，不因設立REITs和結構設計帶來額外的稅收負擔。同時，REITs通常要把當期獲得的應稅收入的90%以上用于向投資者分配，REITs企業所得稅稅基為應稅收入減去當期向投資人分配的股息。如果REITs將當期應稅收入全部支付給REITs份額的持有人，則當期無須繳納REITs層面的公司所得稅。

實際上，REITs交易相關的印花稅，可以有效彌補財政給REITs減稅的成本。更為重要的是，公募REITs的發展，可以降低壟斷性央企和地方國企的債務規模和成本，減輕中央和地方政府公共財政承擔隱性擔保責任的潛在損失，顯著提高各級財政的穩健性，減少財政風險。

完善其他配套條件

發展公募REITs除簡化交易結構和明確稅收支持政策兩大核心問題之外，還需要爭取各方面支持，著力創造其他配套條件，有效發揮REITs的制度比較優勢，則REITs將成為與股票、債券比肩的重要直接融資工具和大類配置資產。

建立完善REITs法規制度

公開上市交易的權益型REITs，具體形式可以為上市公司、投資基金、集合信托，但其核心法律關系為信托關系。通常由原始權益人為該產品專門設立的管理機構擔任受托人，遵循勤勉盡責、專業審慎、按貢獻獲取管理費等基本準則，為持有人獲得最大收益履行授信責任，主動管理該產品的資產組合。這對原始權益人及作為其關聯方的受托人，提出很高的誠信和專業要求，法律、政策的規制和監管的重點即在于此。

在已推出REITs的國家和地區，REITs的投資范圍、融資、分配比例等都受到明確的規制，需要通過專門的法規予以詳細規定。根據各國和地區發展 REITs 的經驗及國內實際情況，應對現有《證券法》進行修改，將REITs作為一類新的證券納入《證券法》的調整范圍，并在此基礎上制定專門的REITs法規，對REITs的募集、管理、投資、信息披露、稅收優惠等方面予以全面的規定。

培育穩定的項目現金流

國內的基礎設施領域，普遍尚未建立起足夠完善的使用者付費機制，依靠使用者付費無法提供扣除成本費用之后的穩定凈現金流。即使建立起使用者付費機制的諸多基礎設施項目，也還需要政府補貼，地方政府是否具有足夠的支付能力成為關鍵影響因素。由于凈現金流不足，以基礎設施資產為基礎資產的ABS和準REITs之類的資產證券化業務普遍依賴原始權益人及其關聯機構的主體信用，實質上還是信用融資，而不是真正的資產支持產品。諸多基礎設施項目的凈現金流不足，將制約基礎設施REITs的大面積推廣。

REITs上市實行注冊制

公募REITs可能成為國內基礎設施和商業地產領域的重要投融資工具，是助力行業領先企業“強者更強”的重要推手，對于基礎設施和商業地產等重資產領域的各類投資主體，具有積極參與的必要性和緊迫性。

由于基礎設施REITs的標準化程度高、基礎資產的項目現金流穩定、REITs的分紅率也很穩定，是穩定資本市場的重要品種。建議中國證監會設立專門的基礎設施REITs板塊，簡化發行和上市審核程序，落實原始權益人和中介機構的職責，實行基于詳細信息披露的注冊制。

結語

國內資本市場上，已經有一批以電力、高速公路、港口、機場、供水、污水處理為主業的上市公司，這些公司經過必要改造并通過合格性測試后，即可轉型為標準化的權益型公募REITs，實現重資產業務的輕資產商業模式轉型，改變資本市場的估值邏輯。