嚴防“忽悠式”股份回購的探析

李麗萍（教授） 管麗

（東北石油大學經濟管理學院黑龍江大慶163318）

一、引言

近幾年，國內資本市場受外圍經濟形勢影響低迷不振，深滬兩市震蕩盤跌。證監會、滬深交易所完善相關制度，鼓勵上市公司推出股份回購，傳遞市場被低估的信號，2018年10月新《公司法》頒布，其中修改了第一百四十二條有關股份回購的規定，隨后上交所和深交所對《上市公司股份回購實施細則》進行調整。

之后，股份回購市場發生明顯變化，股份回購的數量、金額不斷增多，達到歷史新高，但其中也不乏推出了巨額回購計劃，但在股價穩定之后，找各種借口終止回購計劃，或僅少量回購以應付投資者，“忽悠式”股份回購現象層出不窮。這種“忽悠式”回購行為，不僅侵害了投資者的利益，降低投資者對公司的信任，也危害著資本市場的健康穩定運行。因此，分析“忽悠式”股份回購現象的原因，探索如何完善制度、監管機構如何嚴防“忽悠式”回購，就顯得尤為重要。

二、股份回購現狀概述

股份回購是指上市公司利用自有現金或資產，按一定的程序從股東手中購回本公司發行或流通在外的部分股份的行為[1]。股份回購在我國的發展歷史相對較短，2018年前國內關于股份回購的法律法規都比較籠統，實際可操作性不強，加之近幾年股票指數屢創新低，在2018年我國出臺了一系列鼓勵和支持股份回購的政策。

（一）新政策激發市場活力，股份回購數量增幅明顯

在新《公司法》完善股份回購制度、放寬回購標準，上交所深交所修訂股份回購實施細則的影響下，宣告股份回購的公司數量迅速上升。從披露回購信息的公司數量上看，2016年宣告股份回購的公司有11家，2017年宣告股份回購的公司有40家，2018年宣告股份回購的公司有500家，2019年宣告股份回購的公司有276家。

圖1 滬深2016—2019年宣告股份回購信息的公司數量

由圖1可以看出，新《公司法》的頒布實施，激發了我國A股市場的活力，股份回購數量增幅明顯，并且，深圳證券交易所的上市公司明顯比上海證券交易所的上市公司更加積極，宣告回購的數量更多。

（二）“忽悠式”股份回購現象屢見不鮮

公司在宣告股份回購的意愿和行為時，不但要提出具體的回購價格和回購數量，也要提出具體的時間段和回購股份的用途等信息。在股份回購完成后按照既定的用途注銷所回購的股份，或將回購的股份作為“庫存股”保留，或用作股權激勵等。然而不少公司在宣告股份回購后，直到回購期限結束也未進行股份回購或僅進行少量的股份回購，存在忽悠投資人的嫌疑，損害投資人和小股東的利益。

隨著2018年政府及相關機構不斷鼓勵股份回購，并出臺相關法律，“忽悠式”股份回購也迅速增長，停止回購或回購金額不足擬回購金額的60%公司有一百多家。2018年《公司法》的修訂以及證券交易所通過完善上市公司回購股份實施細則，進一步規范了上市公司回購股份的行為，對限制“忽悠式”回購起到一定作用。但2019年仍然有很多公司宣告回購后并未進行股份回購或僅少量回購以應付投資者的現象，“忽悠式”股份回購屢見不鮮。

三、“忽悠式”股份回購出現的原因

本文從企業趨利性，股份回購的特點、動因和正向作用，以及“忽悠式”股份回購的特點等角度，綜合分析“忽悠式”回購現象產生的根本原因，從根源入手，嚴防“忽悠式”股份回購。

（一）企業趨利性

國內諸多學者對股份回購的作用進行分析，發現股份回購具有諸多正向、積極作用。

企業本身便具有趨利性，而股份回購能夠提高股價。股價上漲是公司管理者對那些關注所持股票市場價值的股東的最好交代。并且銷售期間內出現股票價格上漲對公司董事而言是進行減持套現的最好時機。同時股票價格的上漲有助于掩蓋公司內部經營管理不善的情況，多數處于信息不對稱下方的投資人僅能依據現有的市場信息加大對該公司股票的購買。

股份回購除了提高股價之外，還具有避免公司價值被低估、調整資本結構、提高現金使用效率、作為反收購的有效工具等作用[2]。因此宣告股份回購對企業來講益處多多，是有利可圖的。

（二）實施股份回購成本較高，且違規成本低

公司宣告股份回購時，其擬回購金額少則千萬多則上億，并且大多數企業采用自有資金①自有資金：是“借入資金”的對稱。企業為進行生產經營活動所經常持有、能自行支配而不需償還的資金。進行回購，企業承擔的風險會比較大，會使公司流動資金大量減少，存在資金鏈斷裂、財務狀況惡化、股價下跌的風險。此外利用自有資金回購會影響股東權益，公司實施股份回購的成本和風險較高。

2018年前，有關股份回購的法律法規規定相對籠統，對不實施或少量回購的行為沒有明確準則約束，雖然最新的《上市公司股份回購實施細則》對回購的行為進行制度約束，但目前來講，對“忽悠式”股份回購的公司，證監會僅僅是發送監管函給予警告。如希努爾男裝股份有限公司（以下稱為“希努爾”）在2018年12月披露的《回購報告書》中宣告進行為期12月的回購計劃，到2019年11月6日，希努爾提出終止回購，在其《關于終止回購公司股份的公告》中顯示，希努爾在回購期內未進行回購。雖然2019年12月20日深交所中小板公司管理部發布對希努爾男裝股份有限公司的監管函，但其中僅僅指出公司所犯錯誤，要求公司重視問題，吸取教訓，杜絕再次發生，并沒有任何懲罰措施。此外司太立、利德曼、金正大等公司也僅僅只收到監管函?？梢姽拘婀煞莼刭徍?，在回購期內企業不按回購計劃，僅少量回購或不回購付出成本極低。

因此，公司股份回購計劃的公布能傳遞出積極的信號，能提升股價增加投資者的收益，但由于管理層不按照股份回購計劃實施也并不會受到懲罰，公司管理層有動機通過發布股份回購計劃來誤導投資者[3]。

（三）“忽悠式”股份回購難以被提前識別

每一個上市公司的股份回購公告書中都會寫明公司進行股份回購的動機，但是這些動機有真有假，存在著隱藏動機，且動機具有多重復合型。股份回購的真正動因包括提升公司股價、傳遞公司價值被低估的信息、解決大股東資金占用、剝離公司的不良資產、操縱利潤和粉飾財務指標、推高增發價格、進行利益輸送[4]等。雖然立法將依法操作的上市公司股份回購行為排除在操縱市場行為[5]的情況之外，但從回購動因可以看出，股份回購仍然存在被公司作為操縱市場工具的動機。管理層會利用公開市場回購計劃的發布作為虛假信號來操縱市場預期。以海思科醫藥集團股份有限公司為例，2019年1月公告宣稱進行股份回購，但海思科回購股份直到回購期限已滿，也一股沒買。對于海思科而言，如果真有大量的閑置資金，與其回購股份，還不如歸還流動負債，畢竟這樣更有利于進一步優化公司的財務結構[6]。這可能只是為了維護股價的“作秀”，利用公開市場回購計劃的發布來操縱股價，借助股份回購旗號，在沒有真正實施股份回購的意圖下，公開市場回購計劃的發布作為虛假信號來達到企業目的，具有較強的隱蔽性。

再對“忽悠式”行為中典型的終止回購的公司進行統計，發現公司終止回購的主要原因包括以下方面：一是因公司發展需要使用資金或其他項目急需使用導致資金不足；二是因債務人償債要求導致企業資金被占用；三是“在回購期間不得發行股份募集資金”的規定下，公司需要發行股份而終止回購。從上述可見，企業在宣告回購后可以將資金挪作他用，因各種原因宣告終止，因此，在企業宣告股份回購時，我們難以識別公司的回購意圖。

四、關于嚴防“忽悠式”股份回購的建議

嚴防“忽悠式”股份回購，不僅要從制度上完善，更要加強監管力度。在此，本文提出以下建議。

（一）完善相關法律政策，加大對“忽悠式”股份回購懲罰力度

宣告股份回購具有提高股價、傳遞被低估信息等諸多益處，企業在宣告股份回購后進行回購的成本較高而不進行回購的成本較低，可能收到的僅僅是一張監管函，企業逐利性會讓很多企業冒險一試。因此，應該制定相關懲罰措施，加大對宣告回購而不實行回購或少量回購企業的懲罰力度；設置警告、罰款等不同等級，對利用回購進行操縱的企業給予較高罰款處置，監管機構應及時嚴格執行，使企業意識到“忽悠”行為是弊大于利的，讓企業在回購前認真分析公司現狀，了解公司是否真正需要進行股份回顧，從而約束企業的回購行為。

（二）規范細化回購流程，便于監督管理

需要完善和細化回購流程。要求宣告股份回購的公司提前準備資金，做好與債權人的溝通，并在回購時及時披露。上市公司回購方案可分步實施，能大大降低公司宣告回購時的資金壓力，資金雖無需一步到位，但每一步到位多少資金必須如實披露。設定回購金額初步到位額度，在初步資金到位后才可發布回購計劃公告。同時可以設立專門賬戶，已到位的資金做到?？顚Ｓ?。對整個回購期可以進行分段化，回購期已過三分之一、回購期過半或回購期已過三分之二等不同時段，設置企業最低回購額度?；刭徚鞒痰囊幏痘粌H有利于規范督促企業進行合法回購，同時有利于監管部門進行監管。

（三）強化監管部門的監管作用

1.加強股份回購事前、事中和事后的監管力度。交易所及監管部門應該加強對上市公司回購信息披露的監管，并重點防控在事前研究需要重點關注的潛在風險點。“忽悠式”回購雖然難以識別，但通過密切關注企業的基本情況和財務狀況等信息，可以篩查出高風險企業。重點關注企業償債能力、盈利能力等，對短期償債能力不好或者是財務杠桿高等企業作為高風險公司進行檢查，因為這種企業極有可能沒有能力進行回購，當公司宣告股份回購計劃時，內含隱藏動機的可能性更高。監管部門需要監督企業做好信息披露，對資金不充足而宣告企業回購行為應該禁止。通過監管和篩查等一系列手段可以減少沒有真正實施股份回購意圖的企業，通過公開市場回購計劃的發布作為虛假信號來操縱市場預期的回購行為。

事中加強對回購進度的監督，定時對回購資金和回購進度進行函證，監督保證企業資金充足并做到?？顚Ｓ肹7]，防止企業將回購資金用于企業發展、償還債務宣告停止回購。

建立企業的信用檔案，將企業“忽悠”行為列入其中，事后對股份回購的“忽悠”行為進行公告。監管部門應該就停止回購的理由加強監管，對于宣告停止回購的，應該審查上市公司的說明理由是否充分，限制不合理的停止回購。

2.強化信息披露監管、二級市場交易監控與現場檢查的監管聯動[8]。股份回購對二級市場的股價具有一定影響，并且受到信息披露的真實、準確、完整與及時性的影響；同時可能涉及二級市場內幕交易、市場操縱等事項。通過信息披露監管或二級市場監察發現可疑問題，必要時提請現場檢查，加強監管聯動，可以防止和監控操縱市場行為。

（四）適時發布典型案例，發揮引導作用

通過發布一批優秀的股份回購及懲戒“忽悠式”回購的案例，利用優秀的股份回購積極作用、“忽悠式”股份回購的不利影響和所受懲罰力度，引導各方依法、合規、高效地進行回購。及時樹立回購日常監管的標準與尺度，通過典型案例向市場傳遞交易所涉及信息披露與具體實施中關注的焦點。發揮優秀案例的示范和典型案例的警示作用，通過向市場的展示，進一步明確股份回購的信息披露標準與具體實施規范。

五、結語

隨著市場的開放，新政新規的制定，股份回購逐漸被上市公司廣泛采用。但不合規現象也在滋長，針對“忽悠式”股份回購現象還需要完善相關法律法規，更重要的是加強監管機構的監管力度，使公司合理實施股份回購，嚴防“忽悠式”股份回購，提高股份回購的質量，營造更加公開透明良好的市場環境，促進資本市場健康發展。