電影產(chǎn)業(yè)跨國(guó)并購(gòu)戰(zhàn)略選擇及績(jī)效分析

邢文茜

（河海大學(xué)江蘇南京211100）

一、并購(gòu)背景及案例介紹

在經(jīng)濟(jì)全球化浪潮和“走出去”戰(zhàn)略的推動(dòng)下，我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)活動(dòng)日益頻繁，以實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大規(guī)模、完善產(chǎn)業(yè)鏈、拓展海外市場(chǎng)、吸收國(guó)外企業(yè)先進(jìn)的技術(shù)和管理方式等目標(biāo)。

萬(wàn)達(dá)集團(tuán)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)萬(wàn)達(dá)）2004年開(kāi)始進(jìn)入電影行業(yè)，隨后逐步完善影視制作、影視產(chǎn)業(yè)園等產(chǎn)業(yè)鏈。近年來(lái)，萬(wàn)達(dá)尤其注重電影產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。2012年至2017年間，萬(wàn)達(dá)和其旗下AMC院線(xiàn)共實(shí)現(xiàn)6次跨國(guó)連續(xù)并購(gòu)。2012年9月4日，萬(wàn)達(dá)收購(gòu)美國(guó)AMC娛樂(lè)控股公司，首次嘗試海外并購(gòu)。2015年11月3日，萬(wàn)達(dá)收購(gòu)澳洲Hoyts，正式進(jìn)軍南半球市場(chǎng)。2016年1月12日，萬(wàn)達(dá)收購(gòu)美國(guó)傳奇影業(yè)公司。2016年3月4日，AMC收購(gòu)美國(guó)卡麥克影業(yè)Carmike Cinemas，進(jìn)一步擴(kuò)大全球院線(xiàn)布局。2016年7月12日，AMC收購(gòu)歐洲Odeon&UCI院線(xiàn)，首次投資歐洲院線(xiàn)。至此，萬(wàn)達(dá)形成電影院線(xiàn)全球布局。2017年1月23日，AMC收購(gòu)北歐院線(xiàn)集團(tuán)Nordic Cinema Group，進(jìn)一步擴(kuò)大歐洲電影市場(chǎng)。2012年起萬(wàn)達(dá)的連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)，使萬(wàn)達(dá)一躍成為全球前列的電影院線(xiàn)運(yùn)營(yíng)商，成為大型跨國(guó)企業(yè)集團(tuán)。

二、萬(wàn)達(dá)電影產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)

萬(wàn)達(dá)電影產(chǎn)業(yè)具有以下特點(diǎn)：一是全球化布局院線(xiàn)。通過(guò)連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)，萬(wàn)達(dá)將院線(xiàn)布局從亞洲拓展到北美、大洋洲、歐洲，形成全球院線(xiàn)布局。二是全套產(chǎn)業(yè)鏈，平臺(tái)化發(fā)展。萬(wàn)達(dá)于2005年和2009年成立萬(wàn)達(dá)電影和萬(wàn)達(dá)影視，分別負(fù)責(zé)電影行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的下游和上游。2019年萬(wàn)達(dá)電影整合萬(wàn)達(dá)影視，萬(wàn)達(dá)電影成為全球?yàn)閿?shù)不多的電影行業(yè)一體化的企業(yè)，從制片到發(fā)行再到放映均有所涉足。三是結(jié)合地產(chǎn)優(yōu)勢(shì)。萬(wàn)達(dá)充分發(fā)揮地產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，貫徹電影院線(xiàn)與商業(yè)地產(chǎn)結(jié)合的發(fā)展模式即CED理念，以電影為中心，配以休閑娛樂(lè)設(shè)施。這不僅使商業(yè)地產(chǎn)有了人氣，同時(shí)也增加了電影院的客流量。四是軟硬件兼?zhèn)洌夹g(shù)創(chuàng)新。軟件上，萬(wàn)達(dá)建立客戶(hù)數(shù)據(jù)庫(kù)，利用完善的營(yíng)運(yùn)服務(wù)和設(shè)備吸引客戶(hù)前來(lái)觀影，開(kāi)發(fā)潛在客戶(hù)。硬件上，萬(wàn)達(dá)不僅持續(xù)引進(jìn)先進(jìn)放映技術(shù)，并且投入大量資金研發(fā)出巨幕X-land、高端自有影廳“PRIME”等，力求最好的觀影效果。

三、萬(wàn)達(dá)電影產(chǎn)業(yè)跨國(guó)并購(gòu)動(dòng)因分析

（一）外部動(dòng)因

1.國(guó)家政策鼓勵(lì)，拓展海外市場(chǎng)。“十二五”規(guī)劃指出，文化是民族發(fā)展的強(qiáng)大力量，要增強(qiáng)文化軟實(shí)力，創(chuàng)新文化“走出去”模式。目前，全球電影市場(chǎng)中，北美仍占優(yōu)勢(shì)地位，電影的優(yōu)質(zhì)資源也基本掌握在歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)手中，因此萬(wàn)達(dá)將目標(biāo)鎖定在北美。另外，依靠在當(dāng)?shù)亟ㄔ壕€(xiàn)，以自身企業(yè)實(shí)力占有市場(chǎng)的方法實(shí)施難度很大，而通過(guò)并購(gòu)當(dāng)?shù)貙?shí)力強(qiáng)勁公司的方法是更好的選擇，因此萬(wàn)達(dá)將并購(gòu)AMC作為全球化的第一步。AMC是世界知名的美國(guó)電影第二大院線(xiàn)，并購(gòu)的成功，大大提升了萬(wàn)達(dá)在世界的知名度，海外市場(chǎng)也由北美擴(kuò)展到澳洲、歐洲，進(jìn)一步開(kāi)拓了國(guó)際市場(chǎng)。

2.地產(chǎn)市場(chǎng)變化，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。萬(wàn)達(dá)從房地產(chǎn)起步，然而近年來(lái)，國(guó)家加強(qiáng)宏觀調(diào)控，房地產(chǎn)行業(yè)利潤(rùn)率和杠桿率持續(xù)下降，房地產(chǎn)企業(yè)面臨轉(zhuǎn)型的壓力。跨國(guó)并購(gòu)可提升萬(wàn)達(dá)在文化產(chǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，有助于“去地產(chǎn)化”，向“輕資產(chǎn)”和服務(wù)型企業(yè)轉(zhuǎn)型。

（二）內(nèi)部動(dòng)因

1.國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)激烈，增加競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。近年來(lái)，萬(wàn)達(dá)穩(wěn)居我國(guó)電影市場(chǎng)份額第一，但在激烈的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，萬(wàn)達(dá)必須開(kāi)辟新的市場(chǎng)，尋找新的發(fā)展渠道。跨國(guó)并購(gòu)可以開(kāi)拓海外市場(chǎng)，使萬(wàn)達(dá)獲得更多國(guó)際資源如高質(zhì)量的影片等，增加競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而鞏固在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的地位。

2.獲得戰(zhàn)略資源，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。AMC優(yōu)質(zhì)的IMAX、3D技術(shù)和影院管理模式，從硬件與軟件兩方面支持萬(wàn)達(dá)的發(fā)展。Hoyts擁有優(yōu)質(zhì)的廣告投放業(yè)務(wù)和營(yíng)銷(xiāo)策略智能分析平臺(tái)，還與好萊塢影片公司有長(zhǎng)期合作關(guān)系，客戶(hù)資源和專(zhuān)利技術(shù)可大大提升萬(wàn)達(dá)電影的競(jìng)爭(zhēng)力。傳奇影業(yè)有上千個(gè)知名IP，這對(duì)萬(wàn)達(dá)集團(tuán)來(lái)說(shuō)不僅是電影產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略資源，更是旅游和兒童娛樂(lè)產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略資源。并購(gòu)使得企業(yè)優(yōu)劣互補(bǔ)，產(chǎn)生經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。

3.完善全產(chǎn)業(yè)鏈，打破好萊塢等國(guó)際壟斷。并購(gòu)AMC和Hoyts增強(qiáng)了萬(wàn)達(dá)發(fā)行電影的實(shí)力，開(kāi)拓了萬(wàn)達(dá)在北美和歐洲的市場(chǎng)，并購(gòu)美國(guó)重要電影制作公司傳奇影業(yè)又引入了電影制片技術(shù)。通過(guò)連續(xù)的跨國(guó)并購(gòu)，萬(wàn)達(dá)深入了電影行業(yè)上下游，彌補(bǔ)了制片和發(fā)行的薄弱之處，完善了電影全產(chǎn)業(yè)鏈，為未來(lái)打破好萊塢等國(guó)際壟斷奠定基礎(chǔ)。

4.擴(kuò)大市場(chǎng)份額，爭(zhēng)取發(fā)行牌照。擁有進(jìn)口片發(fā)行牌照能為企業(yè)帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)，因此萬(wàn)達(dá)想通過(guò)并購(gòu)為其增加籌碼。連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)不僅會(huì)擴(kuò)大萬(wàn)達(dá)在電影市場(chǎng)中的份額，增強(qiáng)了競(jìng)爭(zhēng)牌照的實(shí)力，而且一旦擁有牌照，海外電影將先由萬(wàn)達(dá)投資，再由其主導(dǎo)的五洲電影發(fā)行有限公司引進(jìn)，最終萬(wàn)達(dá)院線(xiàn)及其盟友院線(xiàn)強(qiáng)勢(shì)發(fā)行上映，萬(wàn)達(dá)將會(huì)有高收益。

四、萬(wàn)達(dá)電影產(chǎn)業(yè)跨國(guó)連續(xù)并購(gòu)績(jī)效分析

（一）財(cái)務(wù)指標(biāo)法績(jī)效分析

財(cái)務(wù)指標(biāo)分析法是研究中長(zhǎng)期并購(gòu)績(jī)效的方法，因此本文選取萬(wàn)達(dá)電影2011—2018年的年度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，分別從償債能力、盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力四個(gè)方面來(lái)進(jìn)行并購(gòu)后績(jī)效分析。

1.償債能力指標(biāo)分析。（1）短期償債能力。2011年至2015年萬(wàn)達(dá)的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率三項(xiàng)指標(biāo)均穩(wěn)步上升，反映出萬(wàn)達(dá)資產(chǎn)的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力得以改善，短期償債能力增強(qiáng)。三項(xiàng)指標(biāo)比率不斷上升一方面是因?yàn)椴①?gòu)AMC院線(xiàn)后，萬(wàn)達(dá)和AMC可以共享電影資源和內(nèi)部的現(xiàn)金流，營(yíng)業(yè)收入增加。另一方面則是萬(wàn)達(dá)上市之后，出售了大量的解禁股，進(jìn)而增加了萬(wàn)達(dá)的現(xiàn)金流。2016年流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率三項(xiàng)指標(biāo)比率均驟減，主要是因?yàn)槿f(wàn)達(dá)改變其運(yùn)營(yíng)方式，為之后的并購(gòu)Hoyts、傳奇影業(yè)等做準(zhǔn)備，對(duì)外借貸導(dǎo)致短期借款猛增，且借款方式以股權(quán)和債券方式為主，現(xiàn)金流量漸少，不足以?xún)斶€流動(dòng)負(fù)債，減弱了短期償債能力。（2）長(zhǎng)期償債能力。萬(wàn)達(dá)在2015年登陸A股市場(chǎng)，上市前融資和上市后整合需要大量資金支撐，短期借款大幅增加，這些因素導(dǎo)致其總負(fù)債在上市年急速攀升，直到2017年。通過(guò)以上分析，可以發(fā)現(xiàn)連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)一定程度上提高了萬(wàn)達(dá)的短期償債能力，但對(duì)萬(wàn)達(dá)的長(zhǎng)期償債能力影響較小。尤其是2015年之后，短期償債中的流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率的波動(dòng)較大，反映出現(xiàn)金流可能不足的問(wèn)題；而長(zhǎng)期償債中的資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)比率急速上升，更加說(shuō)明了萬(wàn)達(dá)電影的負(fù)債比例比同行業(yè)高。因此，萬(wàn)達(dá)電影應(yīng)該增強(qiáng)償債意識(shí)，高度關(guān)注償債風(fēng)險(xiǎn)。具體數(shù)據(jù)變化詳見(jiàn)表1。

表1 償債能力分析表

2.盈利能力指標(biāo)分析。（1）營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率。萬(wàn)達(dá)在2012年并購(gòu)AMC之后，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率有一定幅度的下降。2012年至2015年期間，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率一直穩(wěn)步上升，反映出并購(gòu)AMC的整合效果好，對(duì)萬(wàn)達(dá)盈利有積極的影響。（2）總資產(chǎn)凈利率。總資產(chǎn)凈利率在2011年至2014年期間穩(wěn)步增長(zhǎng)，反映出萬(wàn)達(dá)并購(gòu)AMC后投入產(chǎn)出比率提高，資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀況較好，成本費(fèi)用控制得力，最終表現(xiàn)出并購(gòu)后萬(wàn)達(dá)管理能力的提高。跨國(guó)并購(gòu)AMC實(shí)現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)，總體提高了萬(wàn)達(dá)的總資產(chǎn)利用率，同時(shí)營(yíng)業(yè)模式、管理策略、成本控制等方面均有所改善。然而，2015年因其并購(gòu)Hoyts，總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率開(kāi)始下降，2016年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率也急劇下降，至2018年期間總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率一直下降，這反映出其資金運(yùn)用效率低，資金得不到高效的利用。（3）凈資產(chǎn)收益率。2011年至2015年的指標(biāo)整體有輕微波動(dòng)。2012年，萬(wàn)達(dá)通過(guò)內(nèi)保外貸方式籌措31億美元用于跨國(guó)并購(gòu)AMC，在并購(gòu)后的整合過(guò)渡期內(nèi)，并購(gòu)帶來(lái)的效益暫時(shí)不能完全發(fā)揮出來(lái)，所以在2012年公司利潤(rùn)只提高了0.9億元，利潤(rùn)增幅遠(yuǎn)小于資產(chǎn)增幅，因此凈資產(chǎn)收益率降低到了24.35%。經(jīng)過(guò)短暫的休整，盈利能力逐漸凸顯，2013年凈資產(chǎn)收益率提高到了27.42%。然而2015年至2018年期間，萬(wàn)達(dá)電影的凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)出明顯下滑的趨勢(shì)，而且凈資產(chǎn)收益率長(zhǎng)期都在15%以下，相對(duì)穩(wěn)定。總體來(lái)說(shuō)，萬(wàn)達(dá)電影連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)的近幾年，盈利能力趨于穩(wěn)定，但由于并購(gòu)活動(dòng)過(guò)于頻繁，導(dǎo)致整合不夠，資金運(yùn)用效率下降。具體數(shù)據(jù)變化詳見(jiàn)表2。

表2 盈利能力分析表

3.營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)分析。（1）存貨周轉(zhuǎn)率。2011年至2012年期間，存貨周轉(zhuǎn)率有所上升，反映出跨國(guó)并購(gòu)AMC提高了萬(wàn)達(dá)對(duì)經(jīng)濟(jì)資源的管理水平和運(yùn)用效率，增強(qiáng)了企業(yè)的營(yíng)運(yùn)能力。2012至2014年期間，并購(gòu)活動(dòng)的減少使得存貨周轉(zhuǎn)率逐步下降。（2）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率。萬(wàn)達(dá)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率以2013年為轉(zhuǎn)折點(diǎn)，先上升后下降，2015年急劇下降，整體波動(dòng)幅度很大，走勢(shì)圖呈正態(tài)分布。整體波動(dòng)大是因?yàn)槭苡耙曅袠I(yè)性質(zhì)的影響。一般影視作品的周期較長(zhǎng)，受制作方和發(fā)行方的限制，存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率都不會(huì)太高。2011年至2013年期間，并購(gòu)AMC后應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率由51.96次大幅度上升到145.93次，反映出此次跨國(guó)并購(gòu)提高了萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的營(yíng)運(yùn)能力。而2015年之后的急劇下降，這在某種程度上影響了其營(yíng)運(yùn)能力。（3）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)先上升并保持穩(wěn)定三年后突然下降的趨勢(shì)，這反映出并購(gòu)AMC對(duì)萬(wàn)達(dá)全部資產(chǎn)的管理質(zhì)量和利用效率的提升并沒(méi)有迅速體現(xiàn)。萬(wàn)達(dá)并購(gòu)AMC時(shí)，由于獲得了國(guó)內(nèi)政府和銀行的支持，貸款31億美元，利用“內(nèi)保外貸”規(guī)避了我國(guó)對(duì)企業(yè)并購(gòu)設(shè)置的必須用自有資金支付一半并購(gòu)金額的規(guī)定。通過(guò)巧妙的融資，萬(wàn)達(dá)既解決了巨額的并購(gòu)費(fèi)用問(wèn)題，又保證了企業(yè)資金的正常流動(dòng)，因此沒(méi)有影響到企業(yè)自身的正常運(yùn)營(yíng)。然而2015年的迅速擴(kuò)張使得萬(wàn)達(dá)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降到了0.80，萬(wàn)達(dá)資金流動(dòng)出現(xiàn)緊張。2015年末對(duì)Hoyts、2016年對(duì)傳奇影業(yè)、卡麥龍、Odeon&UCI及2017年對(duì)Nordic Cinema Group的連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)，萬(wàn)達(dá)營(yíng)運(yùn)能力受到很大的影響，讓萬(wàn)達(dá)在之后幾年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率一直下降，盡管下降逐漸趨緩，但也反映出萬(wàn)達(dá)資產(chǎn)利用程度不足，營(yíng)運(yùn)能力有所下降。具體數(shù)據(jù)變化詳見(jiàn)表3。

4.發(fā)展能力指標(biāo)分析。（1）凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率。2011年至2018年期間的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率的變化趨勢(shì)一致，二者在2012年并購(gòu)AMC后有所增長(zhǎng)，2013年達(dá)到階段性高點(diǎn)后，2015年又達(dá)到新的高點(diǎn)，此后一直下降。第一次高點(diǎn)反映出萬(wàn)達(dá)跨國(guó)并購(gòu)AMC實(shí)現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng)，對(duì)企業(yè)有積極影響，推動(dòng)了企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的實(shí)施。2014年下降是因?yàn)椴①?gòu)AMC花費(fèi)了大量的資金，短時(shí)間內(nèi)很難回收。第二次高點(diǎn)則是萬(wàn)達(dá)并購(gòu)Hoyts及上市帶來(lái)的，但此后幾年的連續(xù)下降說(shuō)明萬(wàn)達(dá)并沒(méi)有保持一個(gè)穩(wěn)定持續(xù)的發(fā)展，企業(yè)經(jīng)營(yíng)還有很多方面需要完善。（2）萬(wàn)達(dá)的主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率在2011年至2017年期間一直在10%以上，且在2013年有所增長(zhǎng)，2015年更有大幅度的增長(zhǎng)，但2016年隨即下降，這說(shuō)明并購(gòu)并不是推動(dòng)企業(yè)發(fā)展的保證，尤其2017年的下降以及2018年的負(fù)增長(zhǎng)反映出萬(wàn)達(dá)增長(zhǎng)勢(shì)頭減弱。具體數(shù)據(jù)變化詳見(jiàn)表4。

總體來(lái)說(shuō)，萬(wàn)達(dá)每次并購(gòu)后的發(fā)展能力都得到提升，但是凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的變化說(shuō)明萬(wàn)達(dá)在短時(shí)間內(nèi)的迅速海外擴(kuò)張仍存在很大風(fēng)險(xiǎn)，并購(gòu)只是在短時(shí)間內(nèi)增強(qiáng)了企業(yè)的發(fā)展能力。

總之，從財(cái)務(wù)指標(biāo)法績(jī)效分析可知，萬(wàn)達(dá)在連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)期間，并購(gòu)AMC后各方面均得到增強(qiáng)，是一次很成功的并購(gòu)，但2015年開(kāi)始的一系列跨國(guó)并購(gòu)使得多項(xiàng)指標(biāo)有下降趨勢(shì)，尤其是營(yíng)運(yùn)能力和發(fā)展能力受到很大影響。因此萬(wàn)達(dá)必須投入更多的時(shí)間與精力整合優(yōu)化并購(gòu)后的企業(yè)，發(fā)揮出協(xié)同效應(yīng)。

（二）杜邦分析法績(jī)效分析

在萬(wàn)達(dá)并購(gòu)AMC后的2013年銷(xiāo)售凈利率達(dá)到峰值，2014年保持了相同的銷(xiāo)售凈利率，這表明萬(wàn)達(dá)并購(gòu)AMC提高了企業(yè)的收益水平，具有積極影響。而2015年開(kāi)始下降直到2018年的大幅下降反映出對(duì)Hoyts、傳奇影業(yè)等的連續(xù)并購(gòu)加重了企業(yè)負(fù)擔(dān)，降低了收益水平，而且目前看來(lái)銷(xiāo)售凈利率還沒(méi)有上漲的趨勢(shì)。

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2011年到2012年提升了很多，2012年至2014年則保持穩(wěn)定，說(shuō)明并購(gòu)AMC使得萬(wàn)達(dá)利用資產(chǎn)獲利的能力實(shí)現(xiàn)了短期的高增長(zhǎng)。而2015年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的驟降表明對(duì)Hoyts、傳奇影業(yè)等的并購(gòu)降低了萬(wàn)達(dá)資產(chǎn)獲利的能力。

權(quán)益乘數(shù)在2012年和2015年的并購(gòu)活動(dòng)后均有明顯的上升，這是因?yàn)椴①?gòu)使得萬(wàn)達(dá)負(fù)債程度增大，增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

凈資產(chǎn)收益率在2012年為24.35%，2013年達(dá)到最高27.42%，2014年又降到26.72%，之后3年相對(duì)穩(wěn)定略有下降，2018年下降較多。相較于2012年，2013年凈資產(chǎn)收益率漲幅明顯，這表明萬(wàn)達(dá)收購(gòu)AMC帶來(lái)了正面收益，2014年雖有下降，不過(guò)仍高于2012年的凈資產(chǎn)收益率，因此并購(gòu)AMC整體使得萬(wàn)達(dá)盈利水平上升。但是，2015年之后幾年下降顯示萬(wàn)達(dá)的一系列跨國(guó)并購(gòu)帶來(lái)的收益并不樂(lè)觀，讓人擔(dān)憂(yōu)萬(wàn)達(dá)連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)及盈利能力的下降。

綜上所述，萬(wàn)達(dá)連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)后凈資產(chǎn)收益率下降的主要原因是銷(xiāo)售凈利率的下滑，盈利能力有所下降。結(jié)合我國(guó)影視行業(yè)的變動(dòng)及萬(wàn)達(dá)電影近幾年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率的下降和運(yùn)營(yíng)狀況，推測(cè)可能是由于連續(xù)并購(gòu)的成本增速快于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的增速且并購(gòu)后運(yùn)營(yíng)的管理效率有所下降。

表3 營(yíng)運(yùn)能力分析表

表4 發(fā)展能力分析表

表5 杜邦分析表

五、萬(wàn)達(dá)電影產(chǎn)業(yè)連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)研究結(jié)論及啟示

（一）研究結(jié)論

本文通過(guò)分析萬(wàn)達(dá)集團(tuán)電影產(chǎn)業(yè)連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)的動(dòng)因及績(jī)效，發(fā)現(xiàn)跨國(guó)并購(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效具有增益作用，連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)會(huì)在短期瞬間提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效，但同時(shí)也具有財(cái)富遞減效應(yīng)，連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)加重了企業(yè)的償債負(fù)擔(dān)，使企業(yè)面臨更多的整合及財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。萬(wàn)達(dá)集團(tuán)在2012年并購(gòu)AMC非常成功，取得了正向反應(yīng)。但2015年開(kāi)始對(duì)Hoyts、傳奇影業(yè)等的跨國(guó)并購(gòu)因短期急速的擴(kuò)張加重了企業(yè)負(fù)債，降低了盈利能力。雖然并購(gòu)后整合期的萬(wàn)達(dá)仍有多項(xiàng)指標(biāo)保持相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，但2018年萬(wàn)達(dá)的凈資產(chǎn)收益率仍在下降，可見(jiàn)連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)后的整合情況并不樂(lè)觀，營(yíng)運(yùn)能力跟不上擴(kuò)張速度等問(wèn)題急需解決。連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)的效應(yīng)還需進(jìn)一步觀察，能否將連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)案例變成2012年跨國(guó)并購(gòu)AMC的成功并購(gòu)案例，還取決于萬(wàn)達(dá)進(jìn)一步的整合措施和經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。目前，萬(wàn)達(dá)需要著重考慮如何調(diào)整戰(zhàn)略，利用協(xié)同效應(yīng)提升盈利。

（二）啟示

1.理性分析并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)狀況，再進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)決策。跨國(guó)并購(gòu)可能會(huì)出現(xiàn)文化差異、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異、法律差異等問(wèn)題，企業(yè)若沒(méi)有提前進(jìn)行充分的了解，很可能卷入不必要的爭(zhēng)端，影響企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身情況，分析企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果、現(xiàn)金流量等，結(jié)合國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)狀況，充分考慮并購(gòu)動(dòng)因，判斷企業(yè)是否需要進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)，如何合理跨國(guó)并購(gòu)等，切忌忽略風(fēng)險(xiǎn)，盲目跟風(fēng)。

2.制定并購(gòu)計(jì)劃，注意財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。萬(wàn)達(dá)的第一次跨國(guó)并購(gòu)，即并購(gòu)AMC院線(xiàn)，從財(cái)務(wù)績(jī)效來(lái)看取得了較大的成功。但2015年之后的連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)效果卻不容樂(lè)觀。這是因?yàn)槎虝r(shí)間內(nèi)的連續(xù)并購(gòu)使財(cái)務(wù)緊張，加重了企業(yè)的負(fù)債，增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)在跨國(guó)并購(gòu)時(shí)，最好選擇產(chǎn)業(yè)相關(guān)度高、財(cái)務(wù)狀況良好的企業(yè)，避免加重本企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，影響整體的發(fā)展。

3.分析行業(yè)前景，評(píng)估并購(gòu)優(yōu)劣。企業(yè)在實(shí)施跨國(guó)并購(gòu)前，需要分析所在行業(yè)的國(guó)內(nèi)外發(fā)展形勢(shì)，評(píng)估并購(gòu)帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)。優(yōu)勢(shì)明顯的跨國(guó)并購(gòu)自然值得進(jìn)行實(shí)施，但有時(shí)候并購(gòu)會(huì)產(chǎn)生短期劣勢(shì)、長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)的情況，此種情況尤其需要企業(yè)對(duì)行業(yè)細(xì)致分析，預(yù)估未來(lái)行業(yè)的發(fā)展情況，評(píng)估此種并購(gòu)是否能在未來(lái)扭轉(zhuǎn)劣勢(shì)，轉(zhuǎn)為優(yōu)勢(shì)。

4.加強(qiáng)整合管理，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。我國(guó)企業(yè)在并購(gòu)后的整合方面有所欠缺，也是我國(guó)一些企業(yè)并購(gòu)失敗的重要原因之一。連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)雖然能使資產(chǎn)規(guī)模大幅增加，但支出費(fèi)用也會(huì)大大增加，如若利潤(rùn)增長(zhǎng)長(zhǎng)期比支出的數(shù)額少，必然導(dǎo)致銷(xiāo)售凈利率和總資產(chǎn)收益率的下滑。同時(shí)，并購(gòu)帶來(lái)資產(chǎn)的大規(guī)模擴(kuò)張可能超越本企業(yè)資產(chǎn)管理能力和運(yùn)營(yíng)能力，導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率等營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)也出現(xiàn)下滑。因此，企業(yè)要利用運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)和創(chuàng)新能力，注重并購(gòu)后的整合和調(diào)整，真正發(fā)揮出1+1＞2的效果。

5.控制并購(gòu)速度，形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。企業(yè)連續(xù)并購(gòu)時(shí)，若并購(gòu)速度過(guò)快，可能導(dǎo)致整合速度跟不上擴(kuò)張速度，這是我國(guó)企業(yè)在發(fā)展中應(yīng)當(dāng)注意的問(wèn)題。在合理的企業(yè)戰(zhàn)略指導(dǎo)下，以適度的速度進(jìn)行并購(gòu)，有利于企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展，從而可以為企業(yè)在市場(chǎng)上贏得新的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。正如萬(wàn)達(dá)連續(xù)跨國(guó)并購(gòu)?fù)晟屏巳a(chǎn)業(yè)鏈的布局，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)取得了十分有利的競(jìng)爭(zhēng)地位。同時(shí)連續(xù)并購(gòu)帶來(lái)的國(guó)際資源，也成為萬(wàn)達(dá)的一大優(yōu)勢(shì)。因此企業(yè)要注意規(guī)劃連續(xù)并購(gòu)的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，尤其注重被并購(gòu)企業(yè)優(yōu)勢(shì)以彌補(bǔ)自己的不足，或是著重發(fā)揮長(zhǎng)處，提升競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。

6.運(yùn)用多種融資，把握匯率風(fēng)險(xiǎn)。跨國(guó)并購(gòu)?fù)枰罅抠Y金，企業(yè)完全通過(guò)自有資金來(lái)完成是不現(xiàn)實(shí)的，超額負(fù)債很可能使企業(yè)承擔(dān)巨額的資金成本，甚至陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。企業(yè)應(yīng)盡量考慮多種融資方式，綜合運(yùn)用，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，跨國(guó)并購(gòu)過(guò)程中會(huì)涉及到兩種或兩種以上的貨幣，匯率的變化會(huì)對(duì)并購(gòu)資金成本、并購(gòu)時(shí)間的選擇產(chǎn)生直接影響，也會(huì)使并購(gòu)方產(chǎn)生匯率風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)應(yīng)時(shí)刻關(guān)注，避免不必要的損失。