股權再融資、環境規制與企業環保投資

呂明晗 徐光華（教授/博導）

（南京理工大學經濟管理學院江蘇南京210094）

一、引言

近年來，隨著環境污染問題日益嚴重，自然資源承載力急劇下降，經濟增長與環境保護的矛盾亟待解決。“綠色發展”已然成為我國當前社會經濟發展的基本理念和戰略共識。在這一背景下，強化企業尤其是重污染企業的環境責任意識和治理投入水平，促進企業綠色轉型，是當前生態文明建設、經濟結構轉型和向高質量發展的重要任務，關系著能否全面貫徹綠色發展，實現人與自然和諧、持續發展。

然而，具體到企業環保投資，相較于一般投資行為，環保投資具有極強的公共屬性和非經濟性，不僅需要長期持續性地投入大量資金，形成高昂的專用性生產成本（Porter和Van der Linde，1995），還難以實現直接經濟利益流入，存在外部性強、投資大、回報低等特點（盧洪友等，2019；呂明晗等，2019），導致企業缺乏主動進行環境治理的積極意愿（Orsato，2006）。因此，根據外部性理論，由于環境污染問題具有明顯的外部性，市場原有機制失靈，要想促使企業將外部性成本內部化，需要通過一定的激勵、補償或約束手段彌補市場缺陷，糾正邊際社會與私人凈產品偏離，增強企業履行環境責任的動機和能力（Pigou，2017）。當前學者們也主要從外部規制出發進行了相關研究，包括正式制度下的行政規制（Horbach，2008；唐國平等，2013）和經濟規制（畢茜、于連超，2016），以及非正式制度層面的媒體監督和社會輿論（王云等，2017），得到了許多有價值的結論。但一方面，現有研究主要側重動機形成，鮮少關注企業環境治理的能力基礎，如具體實施時可能面臨的資金桎梏，尤其在我國企業普遍存在融資難、融資貴的背景下；另一方面，當前研究主要強調了企業在合法性壓力下不得不進行環保投資的被動性策略，很少考慮公司股東出于價值最大化動機的主動性管理。

而今，環境問題備受監管方及各界關注，企業環境保護的價值相關性正逐漸提升。Klassen和McLaughlin（1996）、Li和Lu（2016）以及我國學者黎文靖和路曉燕（2015）、李虹等（2016）等研究發現，隨著環境治理水平的有效提升，企業環保投資不僅能夠幫助企業獲得更多的政府支持鼓勵，降低信貸成本和稅收負擔，也會為企業帶來更好的聲譽，從而吸引更多機構投資者、降低資本成本，最終實現更高的企業績效和市場價值。股東尤其是重污染上市公司的股東越來越重視企業的環境治理以及綠色轉型，“權益性導向”已然開始慢慢凸顯。因此，本文將從重污染上市公司股權再融資出發，考察其對企業環保投資行為的影響，關注企業環境治理過程中的資金供給問題，并厘清股東促進企業綠色經營的主動性管理動機，為進一步推動微觀經濟綠色發展及相關政策制定提供啟示。

二、理論分析與假設提出

結合前文對企業環保投資特殊性的闡述，考慮到其具有極強的外部性和非經濟性，且存在高昂的專用性成本和機會成本，因此長期、持續的外部資金供給顯得尤為重要。而在外部融資渠道中，相對債權人而言，股東享有公司所有權并參與剩余收益分配，由其出資形成的權益資本是公司生產經營所需資金的重要來源，對公司創新、投資等行為決策具有重大影響（劉端等，2019；王旭、褚旭，2019）。一方面，權益融資中的風險和收益是對等的，能夠給企業帶來穩定、持續的資金投入，緩解企業財務壓力，更加有利于企業進行研發創新等具有長期競爭優勢的戰略投資。另一方面，權益融資形成的原股東持股增加或新股東加入，會通過提高對管理層的監督和約束而進一步優化企業內部治理環境，降低公司代理成本，進而影響企業決策行為。雖然基于理性“經濟人”假設，股東投資的內在動機是“唯利是圖”的，即投資是逐利的，但也因此，股東會更加關注標的項目的風險和價值。并且從“股東積極主義”來看，股東向企業注入的資本越多，越會重視公司經營決策和業績表現，并盡可能積極地參與公司治理，通過提高企業整體價值降低自身的損失和風險。

具體至企業環境治理，從股東的價值追求來看，權益資金追加時，出于對更多資本的安全性和盈利性的考慮，股東會更有動機促使企業降低環境污染風險，積極推動企業環境治理或綠色轉型，從而幫助企業建立長期競爭優勢，實現價值增長。而從股東監督水平出發，權益資金增加時，無論是原股東持股增加或是新股東新增投資，都將會明顯提升對管理層機會主義行為的監督和約束程度，在環境治理方面避免管理層存在尋租、虛假宣傳等異常行為導致的風險累積，從而使得公司環境治理和披露更加符合監管要求，并向有利于公司整體價值和長期競爭的方向發展。

此外，對公司而言，獲得更多權益融資后，企業不必再擠占原本生產所需的有限內部資金，相對而言能夠在保障生產規模和擴大經營的同時將剩余資源用于環境治理，有助于增強企業環境治理的決心，并保障后續環境治理投入的連續性。

綜上，本文提出以下假設：

假設1：股權再融資能夠顯著提升企業環保投資水平。

地方政府的環境規制作為矯正市場失靈的重要手段，對于促進企業綠色治理具有重大意義。由于我國特殊的分權體制，各地環境治理水平存在明顯差異（和立道等，2018）。地區環境規制的強弱既反映了地方政府內生的環保治理壓力，也凸顯了地方政府對轄區內企業進行環保監管的意愿和力度。通常，在環境監管力度較強地區，企業作為被管轄的經濟對象，能夠感知到更嚴格的行政監管和媒體關注，從而增強其綠色經營意識和合法性水平，以規避潛在的處罰成本和經營風險。因此，在面臨更嚴格的政府環境監管時，一方面，企業環保投資的動機和意愿本身有所增強，在資源有限的條件下會更加依賴外部資金供給，尤其是具有長期戰略導向的權益資本；另一方面，此時企業尤其是環境風險較高的重污染企業的股東和管理層會形成更加一致的環保動機和目標，有助于降低企業代理成本，最終導致外部權益資本供給對企業環保投資的促進作用更加明顯。為此，本文提出以下假設：

假設2：在政府環境規制嚴格的地區，股權再融資對企業環保投資水平的提升作用更明顯。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2007年至2017年A股重污染行業上市公司①根據《上市公司環保核查行業分類管理名錄》（環辦函[2008]373號）和《上市公司環境信息披露指南》（2010）：火電、鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造紙、釀造、制藥、發酵、紡織、制革和采礦業等16類行業為重污染行業。本文參照唐國平等（2013）、呂明晗等（2018）的研究，結合證監會行業分類篩選出相應企業作為重污染企業樣本。為樣本，剔除了以下類型觀測值：（1）純B股公司樣本；（2）主要變量缺失的公司樣本；（3）截至目前已退市或被特殊處理（ST）的公司樣本。經統計，基礎公司樣本數為8 193個，最終進行環保投資且主要變量數據齊全的公司樣本數為2 023個。本文數據均來自CSMAR數據庫，涉及的地區政府環境監管的數據摘錄于《中國環境年鑒》。

（二）模型設定與變量定義

為了檢驗本文的研究假設，探究股權再融資對企業環保投資的影響，本文構建如下OLS回歸模型：

被解釋變量為企業環保投資水平（EI），采用從企業財務報表附注中篩選出環保治理相關項目的當期發生額。

解釋變量為企業股權融資增加額（EF），借鑒李匯東等（2013）的研究，采用所有者權益賬面價值變化額減去留存收益變化額與期初賬面總資產的比值衡量企業股權再融資。

分組變量為地方環境規制水平，參考王云等（2017）的研究，選取《中國環境年鑒》中各地區環境法制工作情況中的行政處罰案件數來衡量地方政府環境行政處罰力度。我們控制了公司規模與財務水平，包括企業規模（Size）、資產負債率（Lev）、凈資產收益率（Roe）、固定資本占比（FIX）和現金持有水平（Cash）；公司治理情況，包括第一大股東持股比例（Shrcr）、董事會規模（Board）、獨立董事比例（IndepB）、是否兩職合一（Dual）、產權性質（Soe）和上市年份（Time）；以及行業、年度及公司虛擬變量。模型中i和t分別表示公司和年份，εi，t表示模型殘差。

本文使用控制年份的個體固定效應模型，并在公司層面進行聚類調整。依據前文的理論分析與假設，預期模型中的β1系數顯著為正，并在環境規制嚴格地區的公司樣本中更為明顯。為緩解變量極端值對回歸結果的影響，本文對連續變量在1%分位數上進行了雙向縮尾處理（Winsorize）。為緩解潛在的內生性問題，本文將控制變量均作滯后一期處理（企業上市年限、股權性質除外）。

四、實證檢驗及結果分析

（一）描述性統計

從表1主要變量的描述性統計結果可以看出，企業環保投資水平（EI）平均為0.069，中位數為0.014，說明目前我國重污染企業的環保投資水平普遍偏低，存在一定的右偏，符合客觀預期。上市公司股權再融資（EF）平均占總資產的比值為4.8%，標準差為0.149，有肥尾現象，觀測值之間存在較大差異。其他變量分布特征與已有研究大致相仿。

表1 描述性統計

（二）主要回歸結果

表2為主要回歸結果，報告了股權再融資對企業環保投資水平的影響，以及在不同環境規制水平地區的差異。可以發現，表2中，第（1）列股權再融資（EF）系數在5%水平上顯著為正，驗證了假設1，即股權再融資會顯著提高企業環保投資水平，幫助實現綠色經營。第（2）列和第（3）列為分組回歸結果，分別為環境規制較強地區組和較弱地區組，在環境規制較強地區的樣本中，EF的系數在1%水平上顯著為正，而在環境規制較弱地區樣本中，該系數不顯著，驗證了假設2，即在政府環境規制嚴格的地區，股權再融資對企業環保投資水平的提升作用更明顯。組間差異檢驗，F值為4.00，表明兩組回歸中EF系數存在顯著差異。

（三）穩健性檢驗

為了緩解實證研究中可能存在的內生性問題，本文相繼采取剔除特殊樣本、替換變量以及Heckman兩階段等方法，進行了以下穩健性檢驗：首先，本文參照陸正飛和葉康濤（2004）等研究，進一步剔除了上市公司首次公開發行（IPO）的當期樣本，主要考察公司再融資行為對企業環保投資的影響，結果見下頁表3第（1）列，可以發現，剔除IPO當期樣本后，EF系數仍然顯著為正，前述結論穩健。其次，針對被解釋變量，我們采用企業環保投資額取自然對數的值（EI_LN）代入模型重新進行回歸，結果見下頁表3第（2）列，結論依然成立。最后，本文使用Heckman兩階段方法重新對基礎回歸模型進行估計，結果見下頁表3第（3）列，結論依然成立。

表2 股權再融資、環境規制與企業環保投資

五、結論及建議

本文以我國2007—2017年A股上市公司為樣本，研究股權再融資對企業環保投資行為的影響。結果發現，股權再融資與企業環保投資水平顯著正相關，即權益資本的增加將會促使企業在一定的資源條件基礎上更加重視競爭優勢的建立，從而在長期價值導向下積極履行環境責任，加強環境治理投入。進一步考慮地區環境規制水平差異后發現，在環境規制較為嚴格的地區，上述關系更為明顯，即嚴格的政府環境監管能夠促使企業更加重視環境問題，并更大程度地利用權益資金進行“綠色”配置，實現整體綠色經營。本文的研究結論表明，在當前不斷加強生態文明制度建設的同時，還應當有針對性地借助資本市場力量，強化微觀實體企業的直接融資機制，精準支持企業尤其是重污染企業的環境治理和綠色轉型，深化綠色治理的“權益性導向”，最終加速推動經濟向高質量發展，這對政策制定者和管理者具有一定的現實借鑒意義。

表3 穩健性檢驗