消費龍頭貴不貴？有多貴？

郭向非

評價一只股票貴不貴，通常是指市盈率PE高不高，既與歷史市盈率縱向比，也與行業其他股票橫向比。這里有兩個問題，一是大家在行情軟件看到的動態PE，是將當前業績進行季度平均折算，這對每季度業績波動大的公司不準確;更重要的是，買公司是買預期，估值應該用未來業績，只用當年業績并不合理，一般是看未來三年。業績高增長，當前PE高一點就合理，不能簡單說歷史最高20倍，現在40倍就貴，其他公司40倍，自己60倍就貴。

按巴菲特的理念，惟一正確的估值方式是未來自由現金流折現，只有自由現金流才是真正可以被股東享有的收益，理論正確但使用上需要簡化。一是將兩階段或三階段方法簡化為未來三年業績折現，可進一步簡化為用第三年業績估算，具體過程不展開了;二是折現率為無風險收益率，采用十年期國債收益率，背后含義是同等盈利必然享受同等估值;三是用凈利潤替代難以估算的自由現金流，隱含前提是每年折舊攤銷可以覆蓋當年增加的營運資本及再投資，這是估值最關鍵的一步，只有盈利質量高的公司才能如此替代，簡單就看凈利潤現金含量，這也是為什么價值投資都喜歡研究并買入現金流充沛賽道的原因，白酒最頂級，食品及醫藥稍差些，食品需要拓展銷售渠道，醫藥需要研發投入。

有了上述的估值基礎，下面我們來看消費龍頭到底貴不貴。估值計算很簡單，最難的是對未來三年業績的估算，這就是巴菲特強調的能力圈問題，研究得透的行業及公司才值得投資。普通投資者就采用券商估算的未來三年業績一致預期，20E、21E、22E數據，。

我們先看白酒市值超2000億的前四大龍頭。貴州茅臺未來三年業績預期為471.6億、566.1億、662.2億，用22E凈利潤，當前21900億市值（均以周四收盤價計算市值）對應估值33.1倍，其實并不貴，當前48倍PE是可以用未來業績消化的。換個角度，假設當前十年國債收益率3.2%保持不變，倒數則為31.25倍PE，乘以22E凈利潤為20700億，當前市值稍微貴一點，持有沒有問題。買入則是另一問題，占不到市場先生出價便宜的話，意義不大。

從價值發現交易體系角度，現金流充沛賽道公司，勝率較高，無論何時買入，持有足夠長時間都能盈利。但當前市值明顯賠率不高，只能等待下跌調整才能提高賠率，跌下來的才是未來盈利，這是《實戰趨勢》系列課程里提到的第二類趨勢買法，回調波動率收縮后的口袋支點。基本面邏輯才是股票是否可買的決定因素，估值往往是個區間，技術趨勢只是輔助研判具體買點。

滲透率提升賽道則完全不同，高賠率+低勝率。5G、半導體、新能源等科技股，賠率很高，一旦需求大幅提升就是業績高增長，股價爆發空間巨大。關鍵是誰能勝出，即勝率問題。只有充分享受滲透率提升的龍頭公司才有高勝率，對應買入方法就是《實戰趨勢》里提到的第一類趨勢買法，突破買入。

再看其他三只白酒股。五糧液22E為289.6億，當前9400億市值對應32.5倍PE，31.25倍計算市值為9050億，也貴一點點。瀘州老窖22E為77.8億，當前市值2370億對應30.5倍，31.25倍折算為2430億，略便宜些。

最后看洋河股份，22E為98.0億，當前2530億市值對應25.8倍PE，更建議是用31.25倍折算為3060億，相對當前市值有20%上升空間。用市值而非PE指標，能更好體現買股票就是買公司的理念，想象自己把公司全買下來花多少錢，盈利如何。更不要簡單用股價來算，盡管結果一致，但股價波動容易迷惑投資本質。

看技術走勢，不難從估值角度去理解貴州茅臺、五糧液的橫盤震蕩，瀘州老窖連續創歷史新高，洋河股份近期漲幅最大。交易角度講，估值貴并不意味著一定要賣出，風險偏好、市場風格等多種因素，都可能導致更貴。賣出可以結合技術趨勢破位，或者有更好標的調倉換股，事實上白酒持倉壓力最小。當前市值買入洋河股份，就要考慮三年20%預期收益是否滿足？顯然也不合適。

最后來看幾只大市值食品股的估值。伊利股份22E為95億，當前市值2560億為計算估值2970億的86%，有提升空間，提升空間較大的還有雙匯發展的68%，養元飲品的42%。多數食品細分龍頭的估值是合理的，貴一點也不算多，絕味食品的120%、洽洽食品的95%、桃李面包的119%、涪陵榨菜的118%、安琪酵母的93%、三全食品的102%，但速凍食品龍頭安井食品貴得多，156%。

食品最貴分支是調味品，海天味業是198%、天味食品185%，近乎貴一倍，中炬高新128%稍低些。基本面邏輯講，調味品是僅此于白酒的好賽道，但估值明顯更貴。