匯率走強，“升值牛”在路上？“結構牛”更靠譜

陶丹

6月份以來，人民幣兌美元匯率持續走強，A股上有關“升值牛”的想象再度成為熱議話題。2005年7月匯改帶動匯率升值，幾乎同時A股也展開一輪超級大牛市，當年的“升值牛”迄今仍被資深投資者津津樂道。而最近三年，匯率走強也和股指走高存在高度的正相關，本次匯率走強能否又一次給A股帶來“升值牛”？筆者認為難度不小，雖然匯率走強是股市走好的助力，但在“雙向波動”是長期主流的情況下，人民幣持續大幅升值的可能性并不大，對股市的支持力度和2005年匯改不可同日而語，但如果匯率在經濟基本面改善的支持下能維持在強勢區間，A股在內的人民幣資產對境外資金的吸引力將持續增加，有利于注冊制等一系列股市改革的進行，產生“不是升值牛勝似升值牛”的效果。

匯率波動已成A股“同步指標”

2005年匯改之后啟動的人民幣升值和兩年大牛市的時間重迭，但在2007年A股見頂回落之后，人民幣匯率依然保持強勢升值，二者出現了明顯的背離;2008年底到2010年5月，人民幣匯率維持橫盤，但其間A股出現一波快速翻倍的強力反彈，再度出現背離;此后，2010年6月到2014年初，人民幣兌美元匯率持續走強，但其間A股震蕩走弱，上證指數累計下跌近20%，再度出現背離。

不過，最近三年匯率變動和股指漲跌呈現明顯的正相關，甚至構成了“同步指標”。從月線圖的角度來看，2017年1月到2018年1月、2018年11月到2019年2月、2019年9月到2020年1月，以及2020年6月以來，先后四次出現了匯率和上證指數同步走強的“升值牛”（見下圖），而其間匯率走弱的階段則大多也對應著股市進入調整周期，匯率波動和股指運行周期的契合度高度相似。筆者認為，這和最近三年來A股持續改革，擴大對外開放有相當程度的關系，外資話語權不斷提高，進場資金越多，客觀上會帶來對人民幣的需求，自然也就有助于股市走好。這和2015年之前A股開放程度較低，境外資金動向對A股流動性影響較小完全不同。因此，人民幣匯率走強對股市產生正面支持作用，是毋庸置疑的。

不過，也正是由于“同步指標”的痕跡太明顯，匯率走強對A股的前瞻指引效果并不算太好。如果投資者緊盯匯率，匯率升值周期長短難以精準判斷，自然也就無從判斷股指波動的時間和空間，“一招鮮吃遍天”并不適用于匯率和股市的關系，這一“同步指標”更適合作為輔助觀察或配合其他指標綜合分析的工具，“獨當一面”的特點難以體現。

“雙向波動”下難現2005“升值牛”

另一方面，在近年來A股和匯率高度正相關的時期，也是人民幣從早年的單邊升值進入雙向波動的階段。在市場化程度更高的情況下，匯率波動受到多方面因素的制約，決定人民幣和美元比價的因素在于兩國的經濟基本面。而近期人民幣匯率的走強很大程度上體現了我國在疫情防控、經濟復蘇方面取得的成就，對股市自然是一大支持;但如果持續過度升值，也有脫離經濟增長出現泡沫的嫌疑，受到市場力量糾偏也就不可避免了。此外，大幅度快速升值也對出口企業不利，并不為政策所鼓勵，近期央行下調遠期售匯業務的外匯風險準備金率來增強市場對外匯需求，達到調控過快過度升值的目的就可見一斑。

也正是因為“雙向波動”是人民幣兌美元匯率的長期趨勢，快速升值實際上也就壓縮了未來升值的空間，這點和2005年匯改之后的長期穩定升值預期明顯不同。與此同時，目前A股的規模遠超當時且正在快速擴容，對熱錢的吸納能力遠超當年，重現當時“升值牛”的盛況，可能性幾乎沒有。筆者認為，即使匯率走強有助于A股吸引更多中外資金參與，但呈現“階段牛”“局部牛”“結構牛”的態勢將更明顯。

外資重倉股或有“結構牛”

如何尋找升值背景下的“結構牛”？除了傳統上認為的升值受益概念股之外，三季度QFII現身十大股東的公司最容易成為“結構牛”的受益者。一方面，隨著匯率強勢外資進場意愿增強，進一步加碼這些公司成為可能;另一方面，QFII的持倉本身正以價值投資、長期投資為主要特色，這些公司總體來說基本面比較好，未來也有望引發境內機構的關注，進一步挖掘內在價值，給股價走高帶來更多生力軍參與。

筆者認為，投資者可密切關注三季報披露的情況，鎖定三季報QFII重倉持有、新進入十大股東的公司，再結合估值和股價近年來的相對位置，尋找估值較低、股價調整充分的品種參與。從目前已經披露的三季報來看，筆者重點觀察的品種有：興發集團、博彥科技、迪貝電氣、皮阿諾、維宏股份等。

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）

附圖 人民幣匯率VS上證指數月線圖