光韻達收購標的快速增值有隱情業績承諾精準達標惹人疑

劉杰

近日，光韻達披露了收購草案，其擬以發行股份及支付現金方式收購成都通宇航空設備制造有限公司（以下簡稱“通宇航空”或“標的公司”）49%股權，交易作價為2.45億元。而早在2019年3月，光韻達就以1.89億元收購了通宇航空51%股權，若本次交易成功，則通宇航空將成為上市公司的全資子公司。

光韻達兩次收購標的公司均為高溢價收購，通宇航空近幾年估值大幅飆升是得益于其業績的暴發增長，然而這背后卻暗藏隱疾，諸多跡象表明，其似乎存在以壓縮自身利潤空間、加大賒銷的方式催化營收規模的現象，這使得其資金鏈情況堪憂。更重要的是，其前次收購時做出的業績承諾精準達標的背后也存在疑點。

估值增速過快存隱憂

據草案顯示，在光韻達的本次收購中，通宇航空100%的所有者權益賬面值為7513.80萬元，評估值為5.01億元，評估增值率為566.68%，這意味著光韻達的本次收購溢價非常高。

近年來，通宇航空的整體估值如同滾雪球般迅速增大，其分別于2017年9月、2018年3月、2019年3月發生了3次股權轉讓，對應標的公司的估值依次為3000萬元、2億元、3.7億元，在后兩次轉讓中，估值增速分別高達567%、85%。而本次光韻達收購通宇航空剩余49%的股權，標的公司整體估值較前次收購51%的股權時也增加了1.31億元。那么，其估值為何增長的如此之快呢？

事實上，通宇航空估值迅速攀升，得益于其暴發式增長的業績。據草案顯示，2018年、2019年，其分別實現營業收入3386.71萬元、7493.68萬元，實現凈利潤1124.52萬元、3188.50萬元，2019年其營收及凈利潤的增速分別為121.27%、183.54%，其業績增長勢頭迅猛。同時，其在草案中共列舉了5家可比公司，2019年同行業可比公司的營收、凈利潤平均增速分別為60.16%、14.50%，相比之下，通宇航空的業績增速可謂一騎絕塵，遠超同行業上市公司。

那么其業績增速又憑借什么領先同行業水平呢？資料顯示，通宇航空成立于2013年，經數年創業期后，其于2016年開始航空零配件的試產，并于當年末成為成都飛機工業（集團）有限責任公司（以下簡稱“成飛集團”）的供應商，2017年形成批量生產，此后成飛集團便成為通宇航空最主要的收入來源，2018年、2019年，通宇航空對其銷售收入分別為3228.38萬元、6216.41萬元，占營收比重分別高達95.32%、82.96%。可見，2019年通宇航空對成飛集團的銷售收入將近翻了一倍，使得業績直線拉升，而這也反映出其業績嚴重依賴成飛集團。

令人困惑的是，2018年3月通宇航空的原始股東肖龍將所持13%的股權進轉讓了出去，可據上文來看，此時正是通宇航空進入成飛集團供應鏈的關鍵時刻，歷經多年發展，標的公司已然到了收獲期，大股東此刻退出就著實顯得蹊蹺了，這就難免令人懷疑，標的公司收入快速增長的背后是否另有隱情。

事實上，通宇航空收入快速增長背后也確實存在疑點。首先，其業務模式為來料加工，因此其營業成本中直接材料較少，產品成本構成主要為生產人員工資及制造費，該部分占成本比重為95.66%。由于人員工資、制造費用中包含部分固定成本，根據規模效應理論，隨著生產的擴大，固定成本被攤薄，平均成本應有所降低，進而毛利率應當有所提升。然而2019年其航空零配件的毛利率卻由61.56%下降至58.13%，在規模效應凸顯的業績暴發期，其毛利率不增反降，這表明其很可能采取了低價策略，以壓縮自身利潤空間的方式在獲取訂單。

其次，通宇航空應收賬款的增速遠遠超過營業收入的增速。據草案顯示，2018年、2019年，其應收賬款分別為510.03萬元、6478.98萬元，其中2019年其應收賬款增速高達1170.31%，而同期其營收增速為121.27%，這說明其可能存在加大賒銷規模拉動收入增長的情況。

本次交易中，通宇航空在評估基準日的凈資產賬面價值為7513.80萬元，收益法下其評估價值為5.01億元，增值率高達566.68%。這意味著，標的公司的高估值是基于對其歷史業績的認可及未來業績的美好預期，但若其真存在通過壓縮毛利率以及加大賒銷的方式催化收入快速增長的話，那么其高估值的合理性就需要打上一個問號了。

研發實力堪憂

通宇航空主要從事航空飛行器零部件開發制造，主要產品應用于軍方航空產業，故其客戶對供應商有著嚴格的許可證制度。據草案顯示，通宇航空的核心客戶成飛集團將供應商劃分為金牌、銀牌、黃牌、紅牌四種，供應商評價為黃牌時不新增任務，兩年評價為黃牌時，任務減少20%，當評價為紅牌時就取消供應商資格。目前，通宇航空為成飛集團的銀牌供應商，并未進入第一梯隊。

令人擔憂的是，通宇航空所處行業屬于技術密集型行業，但是其在研發投入上似乎并未下大功夫。據草案顯示，通宇航空共有223名員工，其中研發人員僅37人，占比為16.89%。而其可比公司中，愛樂達、航新科技分別有478名、1272名員工，其中研發人員分別為115名、296名，占比分別為24.06%、23.27%，與上述公司相比通宇航空研發人員不論是在數量上，還是占比上均明顯偏低。

同時，通宇航空在2018年、2019年投入的研發費用分別為56.92萬元、78.42萬元，金額甚微，占營收的比重分別僅為1.68%、1.05%。與愛樂達、航新科技每年數千萬的研發投入相差甚遠，尤其是航新科技，其在上述期間的研發投入金額分別高達7289.14萬元、9485.48萬元，占營收的比重分別為9.66%、6.35%。

對于研發費用偏低的問題，通宇航空在草案中解釋稱，主要為部分研發人員的薪酬計入制造費用所致。2018年、2019年，其制造費用金額分別為954.11萬元、1747.58萬元，其中包含固定資產折舊、廠房租賃費、水電費、輔料及加工費等，但其中到底包含多少與研發相關的費用，其在草案中卻未給予說明。

研發團隊不如人，研發投入又過低，倘若日后其產品質量未能達標，或技術跟不上發展需求，恐怕其將面臨被核心客戶剔除出供應商名單的風險，由于存在多大客戶的依賴，屆時恐怕會對其業績造成重大影響。

資金鏈堪憂

通宇航空生產的航空零部件均為定制化產品，因產品定型前需經歷研制階段，故雖已交付客戶，但因研制階段需要多次試制、不斷優化設計，最終用戶無法確定研制機型價格，因此，標的公司采取產品交付驗收后再簽署合同的模式。2018年、2019年，其在該模式下實現的銷售收入占營收的比重分別達94.80%、80.80%。因此，即便產品已經交付，其仍不能確認收入及收回銷售款，而且還需要承擔前期的資金墊付。

在此情況下，資金鏈狀況對通宇航空來說尤為重要，可2019年，其應收賬款占營收的比重卻由2018年的15.14%驟增至87.16%，這對其資金鏈提出了更大的挑戰。在“造血”方面，2018年、2019年，其經營活動產生的現金流量凈額分別僅為511.27萬元、2.14萬元，這明顯與其凈利潤不匹配，上述期間，其經營活動產生的現金流量凈額與凈利潤的比值分別為0.45、0.001，這意味著其高增長的銷售，卻未能帶來資金的流入，其業績還停留在“賬面富貴”，而長此以往下去，其資金鏈恐將難承重負。

更重要的是，通宇航空目前正處于快速成長期，但據草案顯示，其2019年主要產品航空零配件、工裝的產能利用率分別已達92.32%、94.41%，面臨產能飽和的問題。而本次交易中，雙方約定通宇航空在2020年至2022年度應實現凈利潤分別不低于4000萬元、5000萬元、6000萬元，故其凈利潤增速在承諾期內應不低于25.45%、25.00%、20.00%，這就需要通宇航空此后銷售訂單要保持穩步增長，而這也意味著其需要加大產能，以滿足訂單增長的需求。擴大產能無疑需要投入大量的資金，屆時通宇航空的資金鏈恐怕又將遭受新一輪的考驗。

業績承諾精準達標惹人疑

光韻達收購通宇航空總共分為兩次，2019年3月8日，光韻達發布公告，其以自有資金1.89億元收購通宇航空51%股權，通宇航空在評估基準日2018年12月31日的賬面凈資產為4156.94萬元，評估值為3.69億元，評估增值3.28億元，增值率高達788%。暫且不論本次交易中標的是否被高估，因為高溢價收購，本次交易給光韻達帶來了1.6億元的商譽。據上文所述，通宇航空收入的增長存在諸多疑點，且是否具有穩定性還有待商榷，若日后其業績有下滑跡象，那么其高額的商譽將面臨被計提減值的風險，屆時恐怕也將“重傷”光韻達的業績。

同時，前次交易中還約定若通宇航空在2019年度實現業績承諾，則光韻達將收購標的公司剩余39%的股權，也就意味著本次交易是建立在標的公司業績承諾達標的前提之上的，因此2019年業績承諾的實現對通宇航空來說極為重要。而通宇航空也不負所望，其在2019年度實現扣除非經常性損益后的歸母凈利潤為3102.28萬元，超出業績承諾 102.28萬元，業績承諾完成率為103.41%，不難看出，其業績承諾精準達標。

《紅周刊》記者發現，通宇航空業績承諾精準達標，也存在不小的疑點。2018年、2019年，其期間費用金額分別為498.03萬元、638.37萬元，占同期營業收入的比例分別為14.71%、8.52%，2019年的占比較上年度大幅驟降了6.19個百分點。對此，其解釋為運營效率有所提升，但其效率提升如此之大著實令人驚訝。

表1 銷售期間費用率（單位：%）

更讓人意外的是，2019年其可比公司愛樂達、三角防務、航新科技的期間費用率分別為20.61%、9.24%、19.66%，均高于通宇航空，而行業平均值為16.5%，這意味著通宇航空效率提升后的期間費用率僅為行業平均值的一半。這難免令人懷疑，其是否存在通過調節期間費用的方式來調節利潤，以達到實現業績承諾的目的。

蹊蹺的財務數據

不僅如此，通宇航空披露的采購數據也存在疑點。

據草案顯示，宇通航空2019年向前五大供應商采購的金額為453萬元（如表2），占采購總額的比例為55.08%，由此推算出其采購總額為822.44萬元。

表2 與采購相關的數據（單位：萬元）

其主要采購內容為生產所需的輔助材料，包括各種刀具、切削液、導軌油等耗材及質量檢測所使用的各類量具，考慮到該部分采購適用的增值稅稅率自2019年4月起，由16%下調至13%，因此按月分段計算后，可知其含稅采購金額約為935.52萬元。理論上，該部分含稅采購額應體現為同等規模的現金流的流出及經營性債務的增減。

通宇航空2019年的“購買商品、接受勞務支付的現金”金額為1681.42萬元，由于預付賬款變動較小，不考慮該因素影響，因此，將其現金支出與含稅采購總額相較，多出了745.9萬元，這意味著其本期不僅支付了當期的采購款，還償還了以前年度的欠款，故將導致經營性債務減少。

然而，2019年，通宇航空應付賬款金額為1313.46萬元，較2018年的801.15萬元不但沒有減少，反而增加了512.31萬元。一增一減下，這一結果與理論應減少額745.9萬元相比，出現了1258.21萬元的差額。為何通宇航空會憑空多出上千萬元的債務呢？具體情況則需要上市公司給出解釋。