貿(mào)易戰(zhàn)前后中美香港三地股市聯(lián)動性研究

劉惠惠，唐鵬鵬

（黎明職業(yè)大學(xué)，福建 泉州362000；福建海峽銀行，福建 泉州362000）

一、引言

為健全我國股票市場，多樣化投資者類型，引入外資，中國證監(jiān)會先后做了QFII、RQFII、滬深港通等制度安排，尤其是自深滬港通2014 年11月開通以來，股票市場中外資占比就逐年提高，我國資本市場與國際資本市場的聯(lián)動性也越來越強(qiáng)，甚至形成了一種長期的均衡關(guān)系。但2018年3月22日，美國總統(tǒng)特朗普在白宮簽署總統(tǒng)備忘錄，宣布基于對中國發(fā)起的“301貿(mào)易調(diào)查”對從中國進(jìn)口的約600億美元商品加征關(guān)稅。由此揭開了中美貿(mào)易戰(zhàn)的大幕，貿(mào)易戰(zhàn)的持續(xù)進(jìn)行引發(fā)資本市場的劇烈震蕩和國際資本的復(fù)雜流向。我國資本市場與國際資本市場的長期關(guān)系被打破，因此研究貿(mào)易戰(zhàn)前后中國資本市場與國際主要資本市場的聯(lián)動性很有必要。下文選擇了國際資本市場的核心代表——美國股市（以道瓊斯指數(shù)為代表）、我國境外投資者投資我國股市的主要通道（深滬港通）出入口的中國香港資本市場（以恒生指數(shù)為代表）與我國資本市場（以上證指數(shù)為代表）的聯(lián)動關(guān)系進(jìn)行分階段的研究。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國際股市之間的聯(lián)動性研究

Ibrahim（2005）對世界股市之間的聯(lián)動研究的重要性進(jìn)行了研究，認(rèn)為世界股市之間的聯(lián)動程度的大小將為世界股票投資進(jìn)行組合提供有效的幫助，同時(shí)對世界股市之間的聯(lián)動進(jìn)行研究將有利于一個(gè)國家的金融安全；Yang 和Bessler（2008）運(yùn)用VAR模型對1987 年股災(zāi)前后美國、德國、澳大利亞和香港股市的日股票指數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)美國股市對其他國家或地區(qū)股市的影響很大；M.shabri 和Abd.Majid（2009）對1997 年亞洲危機(jī)前后馬來西亞、泰國、印尼、菲律賓5個(gè)新興股票的聯(lián)動性進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明這五個(gè)股票市場在亞洲危機(jī)前后都是協(xié)整的，且在危機(jī)之后，協(xié)整關(guān)系更明顯；Xu和Ha.mori（2012）研究了美國與金磚四國在2004—2010年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)2008年金融危機(jī)后美國與金磚四國的股市聯(lián)動性較金融危機(jī)發(fā)生前有明顯的削弱。

（二）中國股市與外部股市聯(lián)動性研究

Johnson Soenen（2002）研究表明澳大利亞、中國、中國香港地區(qū)、馬來西亞、新西蘭、新加坡與日本股市之間的日收盤價(jià)格指數(shù)是協(xié)整的，并且在這一時(shí)期這些亞洲國家與地區(qū)股市之間的協(xié)整程度加強(qiáng)；駱振心（2008）對股權(quán)分置前后中、美、英等地股市聯(lián)動性進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明股權(quán)分置改革大大增強(qiáng)了中國股市與發(fā)達(dá)國際股市之間的聯(lián)動性；楊雪萊和張宏志（2012）研究發(fā)現(xiàn)中美兩國之間股市的聯(lián)動性在金融危機(jī)期間得到加強(qiáng)，并發(fā)現(xiàn)美國的短期利率是增強(qiáng)兩國股市聯(lián)動性的主要原因；朱小勇和任小杰（2015）使用格蘭杰因果檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)美國實(shí)行量化寬松貨幣政策期間，美股對A 股的影響顯著。龔金國（2015）研究得出，中美股市聯(lián)動性越來越強(qiáng)，主要原因在與中美日益密切的貿(mào)易往來，兩個(gè)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)的差別和中國對外金融自由化的改革則不能顯著影響兩國股市的聯(lián)動。繞建萍（2019）研究發(fā)現(xiàn)：無論是貿(mào)易戰(zhàn)前還是貿(mào)易戰(zhàn)后，我國股票市場都受到美國股票市場的影響，而反過來，中國股票市場的走向幾乎不會對美國股市造成影響；比較中美貿(mào)易戰(zhàn)前后我國股票市場受美國股市的影響有明顯的減弱跡象。

關(guān)于不同股票市場聯(lián)動性的研究文獻(xiàn)很多，但研究方法和數(shù)據(jù)選擇均有很大不同，上述文獻(xiàn)對本文的研究有很大的借鑒意義，但隨著時(shí)間的變遷，國際形勢發(fā)生了巨大的變化，尤其是貿(mào)易戰(zhàn)的興起，對世界資本市場產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，因此研究貿(mào)易戰(zhàn)前后股市之間的聯(lián)動性有著特殊的意義。

三、實(shí)證研究

（一）數(shù)據(jù)來源及處理說明

數(shù)據(jù)來源：本文數(shù)據(jù)為道瓊斯指數(shù)（DI）、恒生指數(shù)（HSI）、上證指數(shù)（SHI）,數(shù)據(jù)時(shí)點(diǎn)為2014 年11月17日（該時(shí)點(diǎn)為深滬港通全面開通）——2020年4月7日，并以2018 年3月22日（中美貿(mào)易戰(zhàn)起點(diǎn)）為界限進(jìn)行分階段分析。其中2014年11月17日至2018年3月22日為第一階段，2018年3月22日后為第二階段。

數(shù)據(jù)處理：

對以上三個(gè)指數(shù)對數(shù)話處理.LNDI=ln（DI）,LNHSI=ln（HSI）, LNSHI=ln（SHI）.

對以上對數(shù)化后的序列差分化處理,再乘以100，得到日收益率序列。

（二）統(tǒng)計(jì)特征分析

描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果見下:1。通過下表可以看出：在貿(mào)易戰(zhàn)之前，三地股市日收益率均為正值，但在貿(mào)易戰(zhàn)之后，三地日收益率均降為負(fù)值，表明貿(mào)易戰(zhàn)對三地股市均有負(fù)面影響。三地股市日收益率數(shù)據(jù)無論貿(mào)易戰(zhàn)前后，都是左偏的，而且均呈現(xiàn)尖峰后尾的形態(tài)。三地股市日收益率數(shù)據(jù)無論在1%、5%、10%的置信水平上，均拒絕服從正態(tài)分布的假設(shè)。

表1各階段股指日收益率額描述性統(tǒng)計(jì)表

（三）相關(guān)性分析

相關(guān)系數(shù)矩陣詳見下表2。可以看出：相較于貿(mào)易戰(zhàn)之前，貿(mào)易戰(zhàn)之后三地股指日收益率相關(guān)系數(shù)均增大了，這主要是由于隨著我國資本市場的逐步開放所致，顯示出我國對外開放資本市場的程度越來越強(qiáng)。在第一階段，恒生指數(shù)與上證指數(shù)相關(guān)系數(shù)最高，達(dá)0.5147，在第二階段兩者相關(guān)系數(shù)進(jìn)一步增加至0.6985。但在第二階段，恒生指數(shù)與道瓊斯指數(shù)相關(guān)程度最高，達(dá)到0.7221（第一階段兩者相關(guān)系數(shù)為0.2556），這顯示出深滬港通作為外資進(jìn)出入我國資本市場的主要通道對香港股市的深刻影響。道瓊斯指數(shù)和上證指數(shù)也存在著顯著的相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)并不很大，貿(mào)易戰(zhàn)前后相關(guān)系數(shù)從0.1699 增加至0.2464。

表2 股指日收益率相關(guān)系數(shù)矩陣

（四）Granger因果性檢驗(yàn)

對股指日收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行分階段Granger 因果性檢驗(yàn)，結(jié)果見下表3。由此可見：上證指數(shù)、恒生指數(shù)都不是道瓊斯指數(shù)的Granger 原因，但道瓊斯指數(shù)卻是上證指數(shù)、恒生指數(shù)的Granger 原因，這反映出我國資本市場受美國資本市場影響較大，但對美國資本市場影響不大。

表3 分階段Granger因果性檢驗(yàn)表

（五）ADF檢驗(yàn)

對三大指數(shù)的對數(shù)化數(shù)據(jù)（LNDI、LNHSI、LNSHI）進(jìn)行單位根檢驗(yàn)以便進(jìn)行下一步長期協(xié)整關(guān)系的研究。具體檢驗(yàn)結(jié)果見表4.從下表可以看出，DLNDI、DLNHSI、DLNSHI 均為平穩(wěn)序列，而LNDI、LNHSI、LNSHI則是一階單整序列。

表4 單位根檢驗(yàn)結(jié)果表

（六）協(xié)整檢驗(yàn)

通過上述分析后，可以對LNDI、LNHSI、LNSHI進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)以測試其是否存在長期均衡關(guān)系，具體測試結(jié)果見表5和表6.

根據(jù)Pantula 準(zhǔn)則，可以看出在貿(mào)易戰(zhàn)前，三地股市指數(shù)對數(shù)化序列確實(shí)存在著協(xié)整關(guān)系，而較適合且顯著的協(xié)整模型為模型4（時(shí)間序列及協(xié)整方程均有確定性的趨勢）。

但在貿(mào)易戰(zhàn)之后，三地股市指數(shù)對數(shù)化序列不存在協(xié)整關(guān)系，說明貿(mào)易戰(zhàn)打破了原有的長期均衡關(guān)系，對世界資本市場產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。

表5 第一階段Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表

表6 第二階段Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果表

表5及表6注：模型1為時(shí)間序列沒有確定性的趨勢同時(shí)協(xié)整方程沒有截距；模型2 為時(shí)間序列沒有確定性的趨勢但協(xié)整方程有截距；模型3 為時(shí)間序列有確定性的趨勢，協(xié)整方程有截距；模型4為時(shí)間序列及協(xié)整方程均有確定性的趨勢；模型5 為時(shí)間序列有二次趨勢，協(xié)整方程有直線趨勢。

四、結(jié)論

研究發(fā)現(xiàn)：貿(mào)易戰(zhàn)降低了全球主要資本市場的收益率水平。隨著我國資本市場的逐漸對外開放，我國資本市場與國際主要資本市場關(guān)聯(lián)性逐漸增強(qiáng)。無論是貿(mào)易戰(zhàn)前還是貿(mào)易戰(zhàn)后，我國股票市場都受到美國股票市場的影響，而反過來，中國股票市場的走向?qū)γ绹墒杏绊懖伙@著。在貿(mào)易戰(zhàn)之前，我國股票市場與美國、中國香港股票市場存在著長期均衡關(guān)系，但貿(mào)易戰(zhàn)打破了這一均衡關(guān)系。