歐元區的重啟與全球再平衡

邵宇

歐債危機之后的歐元區在重走2000年互聯網泡沫之后德國的結構調整之路，但它是建立在全球失衡基礎上的。

2008年金融危機之前，歐元區的國際收支狀況整體上是平衡的，但內部結構基本上是德國的盈余被歐債危機發生國的赤字所抵消。金融危機之后，德國的盈余總額稍有減少，更重要的是盈余的來源已經從歐元區轉移到美國。與此同時，經過財政整頓和社會福利制度改革等措施，歐債危機發生國已經從赤字轉為盈余。

從國際收支賬戶的結構來看，2008年金融危機之后的歐元區正在復制2000年互聯網泡沫之后的德國：經常賬戶順差+資本凈流出。經常賬戶差額是總產出和內需的“余數”，只有在總產出超過內需的情況下，才會出現經常賬戶順差。給定總產出，只有壓抑內需，才能實現經常賬戶盈余。壓抑內需的方式只有最終消費和投資兩個選擇，與內需相關的無非是家庭、企業和政府3個主體，共6個組合。某種程度上來說，歐債危機之后的歐元區，這3個主體的需求均收縮了。

歐債危機之后，家庭和企業部門自發進入所謂的資產負債表衰退階段，簡單而言就是存錢還債模式。政府部門的財政擴張又受到《馬斯特里赫特條約》和德國財政剎車機制的約束，赤字率持續低于私人部門的盈余，結果自然是內需不足、儲蓄率上升、資本凈流出和經常賬戶盈余。這就是典型的德國模式：壓抑消費、政府緊縮、福利制度改革、輕投資和貧富分化。

當外界在擔心歐元危機和歐元區解體的時候，歐元區內部調結構的任務已基本完成。去杠桿或去泡沫的過程大多伴隨著經濟增長的停滯，但政策制定者更為關心的是社會穩定，這又與就業直接相關。在經濟增長乏善可陳的同時，歐元區的失業率卻已經從2013年的12%降至2019年底的7.4%，總失業人數從1900萬降至1200萬，減少了700萬;單位勞動力工資指數持續上升，且德國和外圍國家已實現收斂;隨著儲蓄率和勞動報酬的提升，投資、最終消費和出口對GDP的拉動均轉為正值。2017年底以來，歐元區GDP增速由升轉降，主要原因之一是凈出口的顯著下降，2016年1季度首次出現負增長，至2019年底，共有9個季度出現負增長。作為緩沖，政府部門擴大了逆周期調節的力度，德國政府盈余規模收窄，其他歐元區國家赤字率有所提高。受新冠肺炎疫情的沖擊，外需和國內私人部門需求驟降，歐盟委員會通過7500億歐元一攬子財政刺激方案，提振了市場對歐洲經濟復蘇的預期。

歐元區的周期與德國相差約10年，金融危機（或歐債危機）之后的歐元區，像極了互聯網泡沫之后的德國。連續近10年的去杠桿、調結構和再平衡，歐洲經濟的彈性和財政政策空間顯著提升，家庭和企業部門的現金流狀況甚至好于本世紀初。新冠疫情的沖擊或是一次性的，歐元區內部已經做好了重啟的準備，但能否重啟，不僅取決于歐元區內部的改革，尤其是財政一體化進程，還要將其置于全球視角進行觀察。

歐元區是通過半自發、半強制地壓抑內需的方式實現經常賬戶盈余的，德國貿易盈余從歐元區內轉移至美國，這增加了美國調結構和再平衡的難度。只要私人部門盈余超過公共部門的赤字，歐元區整體上的盈余地位就會保持。中期內，美國在國際貨幣體系和安全資產供給的地位仍不可替代，世界其他地區的盈余大概率意味著美國的赤字。積極因素是，從2017年底開始，歐元區盈余規模開始收縮，凈出口對GDP的拉動在2018年二季度觸頂回落。與此同時，最終消費的貢獻率緩慢提升。這些新變化都有助于緩解全球失衡。