中國債券市場發展及信用風險演化歷程

姜慧 肖婧怡

摘 要：近幾年隨著我國國內外的經濟形勢越來越復雜，實體經濟面對的壓力越來越大，債券市場整體形勢更加復雜，債券違約情況不斷發生，信用風險問題逐漸浮現。本文分別從中國債券市場發展階段、微觀結構、市場監管等方面介紹了中國債券市場的發展，同時還從信用風險產生原因與表現形式方面闡述信用風險在中國債券市場的演化情況。

關鍵詞：債券市場;信用評級;信用風險;信用利差

我國證券市場從1981年開始逐漸發展，發展至今已經形成了以銀行間證券市場為主，商業銀行國債柜臺市場和交易所債券市場為輔的多層次債券市場體系。匯總中國債券近幾年的發展歷程，可以將其劃分為非公開交易時期（1981-1986年）、柜臺交易時期（1986-1991年）、以交易所交易為主的時期（1991-1997年）和以銀行間市場交易為主的時期（1997年至今）四個發展階段。而債券信用環境的發展和變化不僅僅取決于債券市場的發展，更與宏觀經濟的變化息息相關。

一、中國債券市場發展

（一）中國債券市場發展階段

1、第一階段，非公開交易時期（1981-1986年）

中國于1981年正式發行了48.66億元的國庫券，標志著我國債券市場正式進入了新的發展階段。我國國債交易市場的發展開端要追溯至二十世紀八十年代中期。

2、第二階段，柜臺交易時期（1986-1991年）

銀行和非銀行結構的金融債券發行主要于1985年首次獲批，公開國債交易市場于1988年開始于武漢、沈陽、廣州等地正式開放了國債流程轉讓試點。據相關數據統計可知，國債流通轉讓市場試點城市從1988年開始逐漸呈現出了增長的趨勢，截止到目前為止已經增長到了60多個。

3、第三階段，以交易所交易為主的時期（1991-1997年）

上海證券交易所正式成立于1990年，隨后深圳證券交易所于次年成立，兩大交易所的成立也標志著我國債券市場場內市場的正式形成。中國所有的場外債券市場的交易活動于1995年8月停止，此后中國只有證券交易所這一唯一的債券交易場所。

4、第四階段，以銀行間市場交易為主的時期（1997年至今）

中國人民銀行于1997年明確提出，在交易所市場中不允許商業銀行進行債券發行與交易，改為在全國銀行間同業拆借中心進行交易，這一舉措標志著我國銀行間債券市場正式形成。

（二）中國債券市場微觀結構

金融市場微觀結構有廣義和狹義之分，狹義的市場微觀結構是指資產價格的發現過程和發現機制，即資產價格在不同交易機制中如何形成，以及不同交易機制對資產價格形成過程的影響（Ohara，1995）;廣義的市場微觀結構是指各種交易機制安排的總稱，包括交易品種、參與者構成、交易場所的形式以及交易規則等影響價格形成的微觀因素。廣義的市場微觀結構包括六個方面的內容：價格發現方式、訂單及指令形式、交易離散構建（如最小交易單位與報價單位）、市場穩定機制（如漲停及跌停限制）、信息披露機制、支付清算機制等。

1、交易場所

從中國債券市場的發展歷史來看，1997年銀行間債券市場成立之前，中國先后經歷了非公開交易時期、銀行間柜臺市場為主以及交易所市場為主的時期，銀行間債券市場成立之后，債券交易通過全國銀行間同業拆借中心的交易系統進行詢價和交易，屬于場外市場。由于債券市場本身的固定收益和個性化特征，適合進行詢價交易，適宜面向機構投資者，因此在各國實踐中均以場外市場作為債券市場的主板市場。

2、交易機制

從交易機制的劃分來看，目前常見的有以下三種分類方式：根據價格形成方式的不同分為做市商制和競價制，是對交易機制最基本和最常見的分類;根據交易的時間特性分為連續交易和間斷（集合）交易;根據交易場所的不同分為場內交易和場外交易。

3、市場參與主體

從國外的發展經驗看，養老基金、保險機構等機構投資者是債券市場的參與主體，從中國債券市場的發展來看，2004年以前中國當時的主要債券品種為國債，而債券市場主要的參與主體為個人投資者，隨后隨著機構投資者的引入、債券投資品種的不斷豐富以及債券發行和交易機制的不斷完善，我國債券市場的參與主體不斷豐富。目前個人投資者主要通過購買基金、銀行理財產品等形式間接參與債券市場，直接的參與渠道主要有商業銀行柜臺市場和交易所債券市場。

交易所債券市場目前的主要參與者為機構投資者和個人投資者，在交易所市場，個人投資者可以直接參與債券的買賣投資，但目前市場主體仍以機構投資者為主，主要包括保險、基金、券商等機構。

4、交易券種

目前可以在銀行間債券市場進行交易的券種有國債、金融債、企業債、短期融資券、超短期融資券、中期票據、非公開定向債務融資工具等，交易方式主要為現貨交易和回購交易。

5、托管與清算

目前，中國債券市場實行的登記結算體系是以中央國債登記結算公司、上海清算所和中國證券登記結算有限公司并存的登記結算體制。根據中國債券信息網數據，截至2018年12月末，中國債券市場債券托管余額為86.4萬億元，其中銀行間債券市場托管余額為75.5萬億元。

（三）中國債券市場監管

從中國債券市場的發展進程來看，中國債券市場經歷了財政部獨立管理階段（1981-1985年）、中國人民銀行主管、財政部、計委等參與管理的階段（1986-1992年）以及多頭監管階段（1992年至今）。

目前中國債券市場的監管機構主要包括中國人民銀行、證監會以及發改委，采取分券種、分市場的監管方式，但并未形成統一的監管體系。一級市場監管方面，國債發行由財政部、中國人民銀行共同監管; 債券二級市場的監管方面，在上海交易所和深圳交易所上市的債券由證監會監管，在銀行間市場上市的債券由銀行間市場交易商協會監管。

二、信用風險演化歷程

（一）信用風險產生原因

債券信用環境的發展和變化不僅僅取決于債券市場的發展，更與宏觀經濟的變化息息相關。此外，信用風險的變化還與債券發行人的財務紀律，信用文化等微觀因素緊密聯系，信用風險的發生和演變往往是多種因素綜合作用的結果。如果從源頭分析，可以將導致信用風險事件的因素歸為宏觀因素、政策因素以及公司自身因素三類。

1、宏觀經濟變動是信用風險事件發生的基本原因。從經濟學角度看，當宏觀經濟處于上行周期時，大多數行業的景氣度往往較高，較高的投資回報帶動企業投資增長，規模擴大，債務不斷累積。也即在經濟上升周期中，企業實現債務擴張。而當宏觀經濟處于下行周期時，很多行業尤其是周期性行業的將受到較大的挑戰，相關行業的盈利和獲現能力下降，但累積的債務則為剛性支出，這使得企業的獲現水平和債務壓力并不匹配，信用風險增加。

也即，在經濟下行周期中，企業債務擴張困難，存量債務則較為剛性，信用風險增加。

2、信用風險事件跟國家產業政策緊密相關，產業政策的調整往往會對行業發展產生較大的影響，進而傳導至個體公司的信用水平。近年來，隨著傳統行業發展逐漸受到環境、資源等因素的約束，發展瓶頸越來越大，部分傳統行業的發展面臨的挑戰也越來越大，國家先后出臺了一系列政策，旨在促進國民經濟產業結構調整。

3、信用風險事件的發生與公司自身的經營管理水平、公司治理水平、創新實力以及財務紀律密切相關。在市場經濟背景下，公司之間的競爭短期內體現為價格、質量的競爭，長期看影響公司競爭力的因素為戰略、技術、資本等因素。這些因素最終匯集為公司的核心競爭力。各公司在上述因素方面的差異最終會體現在其財務表現上，并體現為公司的信用水平。一些處于強周期性行業中的公司采取了較為激進的發展策略，債務規模不斷增加，一旦面臨行業調整，將直接導致公司運營壓力增大，甚至現金流枯竭。

（二）信用風險表現形式

從表現形式看，信用風險事件大致可以分為三類。

第一類信用風險事件表現為違約，這是信用風險事件最嚴重的情形，在此之后便是剩余資產處置。與違約相關的指標包括違約概率和違約損失率。

第二類信用風險事件表現為信用評級的調降（不含信用違約事件），包括主體或債項信用等級調降以及信用評級展望的調降。

第三類為其他形式的信用風險事件，具體包括不利的行業政策的突然發布，公司訂單的大幅流失（項目投標失敗、業務合作方變更等），發生安全事故以及公司被監管機構調查或被訴訟等。這類信用風險事件的發生往往不具有可預測性，因此信息不對稱現象較為嚴重，相關事件帶來的沖擊往往較大。

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基金項目：廣東省大學生科技創新培育專項資金（“攀登計劃”）一般項目“積極老齡化政策的法理基礎與中國化進路研究”（項目編號pdjh2020b0245）研究成果