科創板雙重股權結構分析與完善研究

黃毅琛 朱思禹 鄭子浩 劉陳永

摘 要：我國在上交所設立了科創板并試點了“注冊制”及“表決權差異安排”。表決權差異安排即雙重股權制度。是指在公司發行兩種不同的股票，其中一種較普通股具有多個表決權，在參與公司決策中，除一些事項外享有多于普通股的數個表決權。本文分析了科創板采用雙重股權制度的意義及優、缺點。認為科創板在推出雙重股權制度的同時，其配套制度的缺位使得對中小股東的保護不足。并以證券市場參與主體的角度出發，圍繞監事會和交易所提出由內而外，包含事前、事中、事后三個部分的完善措施。

關鍵詞：雙重股權結構;科創板;投資者保護;表決權差異

一、引言

設立科創板是構建我國多層次資本市場，助力科技創新企業融資、發展的重大舉措，及時地回應了我國蓬勃發展的科技創新企業融資需求。截止2019年11月8日，在科創板上市交易的公司已達到了56家。在此次改革中，雙重股權制度——“表決權差異安排”也正式落地科創板。2019年3月1日上海證券交易所（以下簡稱“上交所”）發布《上海證券交易所科創板股票上市規則》（以下簡稱《科創板上市規則》），在此規則的第四章第五節中專節規定了“表決權差異安排”。長久以來，我國《公司法》堅持“同股同權原則”，“雙重股權”是在“優先股”制度后對該原則的又一重大突破，由此也帶來了完善對“雙重股權”上市公司的法律監管，保障股東的合法利益等一系列問題。筆者通過與上交所的相關制度構建的分析和研究，以期為科創板市場的建設提供有益的建議。

二、“雙重股權”的概念、意義及風險

（一）股權及雙重股權的概念

1.股權的概念及內容

股權，即股東的權利，有廣義和狹義兩個層面的含義。從廣義上來說，泛指股東得以向公司主張的各種權利，股東依據合同、侵權行為、不當得利和無因管理而對公司享有的債權也包括在內（范建和王建文，2018）。狹義的股東權，特指股東基于股東資格而享有的，從公司獲取收益并參與公司經營管理的權利（劉俊海，2004）。本文所指的股權即為狹義的股東權。

在我國公司法理論中，股東權包含以從公司中獲得財產權益為主的自益權和參與公司經營、決策、管理、監督等公司事務的共益權。自益權主要包括分配股息請求權、新股認購請求權、剩余財產分配請求權等;共益權主要包括表決權、任免公司董事的請求權、提案權等。

2.雙重股權的概念界定

雙重股權，又稱同股不同權，是指公司在發行股份時，除發行具有正常權能的普通股外，針對特定的主體發行在某一項權能上與普通股有差異并在交易、轉讓時受到限制的特殊股?！半p重股權中的分層設計的本質就是將股權根據不同權能層設置不同的比重，進而進行分類發行?！保ㄋ捂面?，2019）[在雙重股權架構下，公司可以發行多種權能不同的股票。廣義上可以分為兩種，第一種即具有完全權能的普通股，第二種是不具完全權能的股票，在第二種中，可以在“表決權”的權利基礎上進行細分為兩類：第一類為公司可以發行不具有表決權的股票，常見的表現方式為發行“優先股”，即 “在公司盈余分配或公司剩余財產分配方面有特殊安排的股份”（朱慈蘊和沈朝暉，2013）;第二類為發行具有一股含多倍表決權的股票，即具特別表決權股。在實踐中為發行A類股、B類股。A類股為對面向公眾發行的具備完全權能的股票，B類股為針對特定群體發行的一股含多倍表決權的股票。B類股相較于A類股含有多倍的表決權，可以是其幾倍、甚至幾十倍?！犊苿摪迳鲜幸巹t》對雙重股權的定義為：“發行人依照《公司法》一百三十一條的規定，在一般規定的普通股份之外，發行擁有特別表決權的股份（以下簡稱特別表決股份）。每一特別表決權股份擁有的表決權數量大于每一普通股份擁有的表決權數量，其他股東權利與普通股份相同?！盵21]本文所討論的雙重股權架構，即為在表決權上進行差異安排的股權結構。

（二）雙重股權對建設我國科創板的意義

1.拓寬科創企業上市融資的渠道

近幾年來，我國涌現了大量的科創企業，在市場的層層考驗下，一些高質量的科創企業初步成型。這些高質量的企業在發展壯大過程中，往往僅在風險投資基金或者少數的天使投資人的助力下進行了多輪融資，科創企業的不斷成長，其對資金的需要越來越大，單純的依靠風險投資、天使投資等融資方式，難以滿足科創企業日益增長的融資需求。我國設立科創板的目的是為了給予符合條件的科創企業更好的融資平臺，引入“雙重股權”制度設計，能夠給予這些科創企業更多的選擇方案，拓寬科創上市融資的渠道，增強科創企業到科創板上市的意愿，進一步擴大這些科創企業的規模和實力。

2.穩定管理團隊，免受惡意收購的侵擾，保持科創企業的長期競爭力

科創企業的管理團隊一般由其創始人組成，需要注意的是這些科創企業的發展依賴于管理團隊的戰略管理和長遠規劃，正如雷軍之于小米，劉強東之于京東。港交所總裁李小加曾說：“創新型公司與傳統公司最大的不同在于，它取得成功的關鍵不是靠資本、資產或政策，而是靠創始人獨特的夢想和遠見?！惫芾韴F隊的股份在此前的多輪融資中被多次稀釋。若此時按照“一股一權”的原則進行IPO，可能會使創始人的股份進一步地稀釋，使管理團隊喪失對公司的控制權。若能夠在IPO時允許這些科創企業的面向特定的管理團隊發行具有一股多表決權的股份并在交易、轉讓時予以限制，能夠讓管理團隊在控制權不喪失的情況下募集到資金。此外，雙重股權制度可以使科創企業免受惡意收購的干擾，使公司的股權結構穩定。管理層不再需要為提高股價采取急功近利的行為，為管理層按照長遠規劃實現公司經營目標提供了安全的環境，避免了因為懼怕控制權變動導致的短視行為，全體股東都可以從中受益（蔣學躍，2014）。股權結構的穩定，使身處激烈競爭的科創企業能夠制定長期的戰略規劃，從而保持其長期的競爭力。

3.滿足異質股東的不同需求，提高決策效率

基于股東異質化理論，一般而言，上市公司的股東可分為投資性股東、投機性股東和經營性股東（高菲、周林彬，2017）。 投資性股東看中公司的投資價值，期待通過持有公司股票而獲得較高的投資回報，當其認為公司的價值高估時或者滿足其設定的投資回報時，便將持有的股票出手;投機性股東則通過公司股票的短期波動產生的價格差異來獲取利益。投資性股東和投機性股東更在意公司能為他們帶來多少回報，他們對公司的表決權往往是怠于行使，唯有經營性股東是為公司的長遠發展考慮，不會在意短期的投資回報，因此他們對公司的控制有強烈的訴求。汪青松副教授認為，公司法中的平等內涵正在從傳統的以資本平等為基礎的股份平等向著股東平等演進。股東平等的基本要義就是承認股東之間在能力與偏好等方面客觀存在的異質性，具體到股東權利安排上，就是要通過多元化的權利配置來滿足不同股東的差異化偏好（汪青松，2014）。通過對表決權的差異安排，集中行使表決權，讓科創企業在應對市場的快速變化時能有效率地決策。

4.緩解監管壓力，指引科創企業依法依規配置股權結構

在一股一權原則下，資本市場上仍有一些企業會通過多種方式來集中表決權，比如在上市前與風險投資基金簽訂表決權委托協議，或者一致行動協議，又或者實行累計投票制度，有的企業通過構建金字塔股權結構來集中表決權。企業為了集中表決權而進行的制度設計，會無形中增加監管的壓力，也會增加投資者辨識公司股權結構的成本。允許“雙重股權”的科創企業上市，能夠滿足科創企業的需求，降低了投資者的辨識成本，使科創企業在法律法規允許的制度體系中運作，緩解監管壓力，優化社會資源配置效率。

5.吸引科創企業上市，滿足人民財富保值增值等多元訴求

科創企業在近幾年來不斷的改變著我們的生活方式?；ヂ摼W科創企業的迅速發展，也使得其具有巨大的投資價值，但由于我國在此之前不允許雙重股權架構的公司上市，使很多國內成功的科創企業遠赴境外上市，比如在納斯達克上市的京東，在紐交所上市的阿里巴巴，在香港交易所上市的小米。2019年8月31日國務院金融穩定發展委員會召開第七次會議，會上明確提出“確保長期資金持續入市，為滿足人民群眾財富保值增值等多元訴求營造良好的市場生態。”雙重股權在科創板落地，為這些成功的科創企業能夠回歸國內的資本市場提供了制度基礎，能夠激發資本市場的活力，使人民群眾在國內的資本市場就能分享我國科創企業高速發展帶來的紅利，滿足自身財富保值增值等多元訴求。

（三）雙重股權的風險

1.雙重股權可能引發委托—代理風險

隨著公司制的發展，在大型公眾公司里，“所有權和管理權相分離”，由此產生了委托人（股東）和代理人（管理層），委托人一方面要建立起激勵機制激勵代理人，另一方面也要付出監控成本防止代理人侵犯股東利益，濫用代理權，以減少代理成本。（王智淵，2019）基于此，伊斯特布魯克教授和費希爾教授認為，“投票權與投票者在公司中的剩余利益如影隨形，剩余利益的相等份額必須帶有相同的表決權重，否則在公司管理層面，將產生不必要的代理成本。如果投票者的表決權與其剩余索取權不成比例，則他們無法獲得自己努力所帶來的等同于其表決權比例的利益份額，也無須按其表決權比例承擔可能造成的損失，這（利益和風險機制的匱乏）使得他們不可能做出理想的選擇（弗蘭克·伊斯特布魯克等，2014）?！贝送猓暂^少的股份而得以控制上市公司，難以完全規避控制者們會以權謀私，“這是因為，能夠成為公司控制權的所有人，除了和普通投資人一同享受來自于資本市場的證券利益外，控制權還能給他們帶來私人利益（張巍，2017）?！?“擁有低股權的控制人因只承擔其行為對公司不利影響的部分后果，處于私人利益最大化的考量，極易發生關聯交易，作出與公眾投資者偏好錯位的決定”（傅穹和楊金慧，2018）。

2.雙重股權增加敵意收購的難度，使外部監管失靈

資本市場通過股價來對管理層的經營管理能力進行衡量，當公司的經營業績良好時，資本市場會以推高股價從而表示對公司經營成果的肯定;當公司業績不佳時，股價便會低迷，其往往就會成為敵意收購的標的，由此形成了對管理層的外在監督。在雙重股權下，“為保護管理層的利益，阻卻外部收購人，將直接或間接損害公司利益，影響市場化敵意收購的監督功能發揮（傅穹和楊金慧，2018）?！?/p>

3.雙重股權的積極影響難以長期維持

雙重股權制度產生的重要因素是創始人團隊在進行面向公眾進行股權融資時出于對公司控制權的需要。在上市之時，創始人團隊具有突出的能力，能夠讓企業堅持長期戰略目標。但時移世易，隨著創始人團隊的能力發展逐漸見頂，創始人團隊在應對日益激烈的市場競爭過程中，出現決策失誤的可能性也不斷增大。上市之初為了增強創始人團隊對企業控制力的雙重股權制度，反而在這時可能成為制約企業發展的關鍵。

三、《科創板上市規則》“表決權差異安排”的規則內容分析

科創企業為了避免股權融資帶來的股權稀釋，提高公司經營效率，而采取表決權差異安排。但看到公司效率提升的同時，仍要重視“促進公平”。但若只顧效率不求安全，必然導致金融體系的混亂和無序，效率目標便無從談起。（張忠軍，2003）中小股東作為雙重股權結構的“弱者”，理應從制度層面受到更多的保護。《科創板上市規則》為此以第四章第五節專門針對以“表決權差異”申請上市的科創企業的進行了規制?？苿撈髽I擬采取表決權差異安排上市必須符合三個方面的要求：科創企業以“表決權差異安排”上市的資質條件、持有特別投票權股份的股東的限定、有“表決權差異安排”上市公司的公司治理。

（一）科創企業以“表決權差異安排”上市的資質條件

1.市值標準與股東大會前置程序

科創板要求申請以表決權差異安排上市的公司預計市值不低于人民幣100億元或者預計市值不低于人民幣50億元并且最近一年營業收入不低于人民幣5億元。相較于采用一般標準在科創板上市企業，采用表決權差異安排上市的企業必須已經具備一定的規模和業務能力，一般的科創企業難以達到這一門檻。

首次公開發行并上市前設置表決權差異安排的，必須由出席股東大會的股東所持三分之二以上的表決權通過。這一條件是科創板為了保護中小股東而為擬申請表決權差異安排的科創企業設置的一道關卡。在上市申報的過程中，公司全面披露其特別表決權的制度設計，對于上市后新加入公司的投資者而言，亦已經盡到信息披露的義務，新投資者可以自行選擇是否接受該差異安排進而決定是否購買相關公司的股份。（潘穎，2019）科創企業在上市前，公司內部對這一安排達到高度的認可體現了科創企業對這一制度的真實需求，也體現了上市前股東對上市后持特別表決權股份的受益人的信任。是對 “以一股一權原則為主體，以表決權差異安排為例外”的堅持。

2.僅接受科創企業在首次公開發行股票時的申請

在首次公開發行并上市前具有表決權差異安排的，不得設置在首次公開發行并上市后以任何方式設置此類安排。上市之后的雙重股權結構，由于投資者之間存在的“囚徒困境”而無法做出彼此相互協調一致的行動。因為每一個投資者都相信其他投資人會進行轉換，而自己無須花費高成本進行轉換而可以坐享其成，最終的結果便是每個投資人都‘持幣觀望，形成囚徒困境。這是不利于投資者保護的。（張群輝，2019）所以已經上市公開發行股票的公司，必須且只能遵守“一股一權”原則。只有新的發行人在申請上市時才允許設置表決權差異安排。

（二）持有特別投票權股份股東主體資格限定

在擁有表決權差異安排的股權結構中，持有特別表決權股份的股東是關鍵的規制對象。上交所圍繞其股東主體資格作出嚴格限定，體現了相當的“人身性”。

1.表決權差異的股東主體資格

必須是為發展或者業務增長等作出重大貢獻，并且在上市前后持續擔任公司董事的自然人或是該等人員實際控制的持股主體。成為持有特別表決權股份股東必須同時具備“重大貢獻”與“董事身份”兩重條件。若發生不滿足條件或者出現所列明的事項：喪失相應履職能力、死亡、離任、喪失董事資格、低于合計持股比例要求、轉讓股份、表決權委托、失去對相關持股實體的控制，則該股東所持有的全部的特別表決權股份等比例轉換為普通股。

2.最低持有股份比例限制

持有特別表決權的股東在上市公司中擁有權益的股份合計應當達到公司全部已發行有表決權股份的10%以上。規定持有特別表決權股東的最低持股比例，平衡了在特別表決權股東和其他股東之間的利益和風險的分配。此外，若發生公司控制權變更，上市公司的表決權差異安排即告終結，且全部已發行的特別表決權股份均會按照1：1的比例轉換為普通股。

（三）“表決權差異安排”上市公司的公司治理。

1.限制特別表決權的最高倍數及性質

每份特別表決權股份的表決數量不得超過每份普通股份的表決權數量的10倍，在修改特別表決權股份享有的表決權數量須經出席股東大會所持表決權三分之二以上多數通過，修改后特別表決權的比例不得高于原有水平。限制高級別股票對應的表決權最高倍數和剩余索取權最低比例的原因在于表決權和剩余索取權的分離會導致代理成本，而且兩者分離程度越大，代理成本問題就越突出（郭靂和彭雨晨，2019）。此外強調普通股份與特別表決權股份僅存在表決權差異，其他的股東權利完全相同。

2.特別表決權比例和轉讓限制

上市后除配股、轉增股本之外同比例增加特別表決權股份外，不允許發行新的特別表決權股。在公司進行股份回購時，也必須采取相應措施，降低特別表決權股份數量，禁止通過任何方式提高特別表決權股的比例。同時應當保證普通表決權比例不低于10%，單獨或者合計持有10%表決權的股東有權提議召開股東大會，單獨或者合計持有3%表決權的股東有權在股東大會上提出議案。

3.特別表決權股份交易和轉讓限制

特別表決權股不允許在二級市場上交易，且特別表決權股份轉讓給他人時需依照交易所規定，并且特殊投票權股份將以1：1的比例自動轉換為普通股。

4.特定事項的表決權數量限制

在對修改公司章程，改變特別表決權享有表決權數量，聘請或解聘獨立董事、出具審計意見的會計師事務所，公司設立、變更、解散事項時，特別表決權股份與普通股份具有相同的表決權。公司章程之于公司如憲法之于國家，公司章程涉及了公司治理結構的設定。在修改公司章程時取消特別表決權的特權，是對公司眾多股東的保護。作為公司的股東，對于公司變更、解散這類的重大事項，理應回歸“一股一權”以正確體現公司的真實意志。獨立董事是公司治理的重要組成，作為不參與公司運營、與公司或其股東不存在妨礙其進行獨立判斷的一切關系之人，獨立董事一方面憑借對提名、聘任、薪酬和審計等重要權力的掌握增強了監控力度，另一方面，通過董事會的集體決議機制，化解了外部人的信息劣勢。（許可，2017）因此在選任和解聘獨立董事之時，若允許特別表決權的行使，將嚴重削弱獨立董事的“獨立性”，使獨立董事不能積極地發揮其監督作用。與獨立董事同理，會計師事務所對上市公司財報出具的審計意見是對上市公司的重要外部監督。其出具審計意見是對上市公司經營成果的檢驗，也是廣大投資者投資決策的重要參考。

四、科創板雙重股權制度的規制完善

雙重股權制度的規制完善實質上是效率與公平的平衡。雙重股權制度一方面是對資源的優化配置，提升資源的經濟效率;另一方面是有損公平原則，打破公司法同股同權原則，犧牲了中小股東部分權利。僅就目前的規制手段來看，相關的配套措施存在缺位或者過于粗糙的情況。例如在針對特別表決權股份和轉讓限制，僅規定不得在二級市場上交易，但如何參照交易所的其他規定轉讓沒有給出詳細說明，并強調在此的信息披露義務。[22]筆者擬圍繞著證券市場的參與主體，充分利用市場參與主體的地位和資源，以橫向——內部和外部與縱向——事前、事中、事后兩條思路提出完善手段。

（一）內部監督——以監事會為核心

首先是對事前監督，在擬進行申請具“表決權差異安排”上市前，監事會對持有“表決權差異”股份持有人根據《科創板上市規制》的資格要求作出審查，并出具書面報告，股東大會在對作出采用“表決權差異安排”制度的決定前，監事會應將書面報告送達股東使其知曉。且監事會的報告需要在申請上市時向交易所提交，此舉意在增強監事會的事前專項監督，保障股東對該事項的知情權。

其次是事中監督，在《科創板上市規則》中其主要是從持有表決權差異股份股東的主體資格、行為和股份結構存續三方面開展監督，監督的方式是在年度報告中列明。對此筆者認為：第一，僅在年度報告中列明監事會的對“表決權差異安排”的審查會使信息披露嚴重滯后，證券市場瞬息萬變，此處可以吸納港交所要求企業管制委員會至少半年匯報一次工作，[23]要求監事會應至少在半年內或者一年內對相關工作進行書面匯報，并可以對相關的情形作出專項匯報。第二，應要求監事會對 “表決權差異安排”股份持有人與上市公司之間的關聯交易行為作出審查和匯報。

最后是事后監督，若觸發使不符合表決權差異結構存續的情形，監事會可根據該情形提議召開臨時股東大會，并應向股東大會報告使表決權差異結構不能存續的情形，并及時進行信息披露。

（二）外部監督——以交易所為紐帶

證券交易所與上市公司之間的自律監管系基于契約性法律基礎，即上市公司和交易所之間所達成上市協議，是建立在合意基礎上的（謝增毅，2006）。交易所與上市公司之間是雙向選擇關系，公司可以自行選擇到某一交易所上市，而交易所也可以決定是否接受某一公司的上市申請。上市公司一旦簽訂上市協議，就表明了上市公司接受了交易所制定的上市規則，上市公司必須遵守交易所的上市條件以及持續性 的上市要求，交易所也可以依據上市規則對其進行監管，要求上市公司履行公司治理和信息披露等義務，交易所對違反上市規則的行為亦可以采取相應的處罰措施（謝增毅，2006）。隨著注冊制在科創板的實踐的初步成功，交易所也有了更多了自主權，而事前的監督更多的體現在交易所的制定的上市標準、上市流程和信息披露的要求上，交易所通過制定細致的上市規則，監督申請上市的公司做好信息披露工作，例如在擬以“表決權差異安排”申請上市的公司，可以對其擬采用雙重股權結構上市的必要性和安全性進說明，并根據情況召開聽證會了解各界的看法（陳若英，2014）。

事中的監督旨在利用交易所的信息資源和平臺，對持“表決權差異”股份的股東的股票交易行為必要的監督以及對在發生可能使公司“表決權差異安排”發生變更的情形、公司信息披露遲緩時進行問詢。

事后的監督往往是以司法救濟的方式進行，我國《公司法》對股東以公司為對象提起的訴訟可分為股東直接訴訟和股東代表訴訟。在上市的科創公司中，一旦發生濫權行為，影響甚巨，波及的不僅僅是個別股東。單個股東出于成本與收益的考量，可能并不愿意提起代表訴訟，而是選擇搭便車（張群輝，2019）。因此有學者提出由證券監管部門（包括證券交易所和政府監管部門）牽頭建立專門仲裁機構，可考慮由證券監管部門牽頭設立專門機構，處理股東與公司、與管理團隊之間的糾紛。在現階段，甚至可以考慮專設一個解決雙層股權結構糾紛的機構，用專業化、高效和公平的糾紛解決服務為公眾投資者提供救濟，同時對管理團隊形成有效的威懾（陳若英，2014）。且就證券交易所和政府監管部門其在專業性和中立性上并不弱于審理該領域案件的法院，同時在信息收集上還有天然的優勢（陳若英，2013）。筆者認為，嘗試設立類仲裁機構，可以在起到威懾作用，在信息收集便利性和提起的時間成本都有裨益。

五、結語

科創板是我國構建多層次資本市場的重要決策。而在雙重股權制度的引入在一方面可以鼓勵獨角獸科創企業回歸中國的資本市場，提高了市場的資源配置效率和資源的利用率，但在另一方面是對中小股東權利侵害。就目前的制度構建和證券市場環境而言，在對中小股東的保護上仍然處于初級的階段，作為證券市場最為重要的信息披露制度對采取雙重股權結構的公司并未能全方面的提出更高的要求。筆者認為應充分利用證券市場參與各方的地位和資源，協同證券交易所、公司監事會、政府監管部門對上市公司進行從內而外全程的監督，同時在有針對性地向同樣允許采取雙重股權結構上市的港交所、紐交所等交易所吸取有利經驗，結合我國的具體實踐提出進一步的完善。與此同時，在科創公司預備上市之時，應鼓勵以“同股同權”為基礎，而以“表決權差異安排”為例外。對確實不適合采取雙重股權結構的公司提出的申請予以否決，對已經以雙重股權結構上市的公司適時引導其回歸“同股同權”。

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[21] 參見《上海證券交易所科創板股票上市規則》第二章第一節第2.1.4條.

[22] 參見《上海證券交易所科創板股票上市規則》第四章第五節第4.5.8條.

[23] 參見《香港交易所綜合主板上市規則》第八A章第8A.30條.

基金項目：

本文屬于安徽財經大學2019年國家級大學生創新訓練項目《我國“科創板”雙重股權結構上市公司法律監管制度完善研究》（項目編號：201910378312）階段性研究成果。