論我國中小企業私募債券投資者權益保護

李瑩瑩

摘要：目前我國的中小企業正處于迅速發展時期，融資需求較大。與此同時，中小企業還存在著規模較小、管理不科學、財務狀況較差的情況，企業的經營狀況受外部環境的影響較大。中小企業的這些狀況決定了其獲得穩定可觀的融資的可能性較低。雖然當前國家為促進經濟進一步發展、解決就業，采取了一系列措施使企業的設立更為便利。但這也為中小企業的投資者增加了風險。商事制度改革后，我國公司設立實行的是認繳制，很多企業注冊資金沒到位，企業的債權人面臨更大的風險，加上救濟途徑較少，使得中小企業私募債券投資者權益更加難以保障。

關鍵詞：中小企業;私募債券;權益保護

一、我國中小企業私募債券投資者權益保護的現狀

（一）中小企業私募債券給投資者帶來的風險

中小企業私募債券的違約風險較高是投資者權益受損的的重要原因?？偟膩碚f，中小企業私募債券違約風險較高的成因主要有兩個方面。其一，大多數中小企業沒有信用風險管理制度、財務部門的設立通常不符合規定、信用信息模糊、信用風險較大、社會公眾和監管部門很難掌握其真實和可靠的信息，由此導致其融資信用較低，從銀行獲得貸款的可能性較低。其二，中小企業私募債券的出現較晚，法律法規的制定相對滯后，因此，缺少對違約的解決經驗。

中小企業私募債券的流動性風險較高是導致部分投資者“望而卻步”的另一原因。二級市場的發育程度不高，中小企業私募債券的轉讓程序較為復雜，轉讓條件相較于一般的債券更為嚴格。此外，私募債券的出售和轉讓缺乏合理的定價，影響了私募債券的流動性，很多債券持有者只能持有到期。

（二）我國中小企業私募債券投資者保護的立法現狀

目前我國對于中小企業私募債券投資者的法律保護主要是通過受托管理人制度、信息披露制度、投資者適當性管理制度的建立以及擔保增信措施的加強來進行的。

《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具非公開定向發行規則》 （以下簡稱發行規則》）是目前有關私募債券規定的主要法律文件，其制定主體是中國銀行間市場交易商協會，是民間自律組織，立法層級較低，效力不高。滬深交易所的《試點辦法》第三十二條就規定了中小企業私募債的發行企業應聘請受托管理人，為投資者提供服務，維護投資者權益。

《試點辦法》第五章專門規定了信息披露，包括信息披露的途徑，時間以及應當披露的信息內容。發行人根據募集說明書的約定通過交易所的平臺網站履行相關的披露義務。由此看出，相關的信息披露規定更多是依靠發行人自律，缺少強制披露義務且信息披露的規定不夠細化，缺乏可操作性，也沒有規定相關責任及處罰措施，導致其規定形同虛設?！对圏c辦法》第十八條規定了投資者參與私募債券認購和轉讓所應具備的資格和條件，主要是把投資者主體限制在機構投資者和滿足一定條件的自然人。這樣的規定目的在于保護投資者的利益，在一定程度上能夠增加私募市場的理性，避免了盲目投資帶來的社會危害。

（三）我國中小企業私募債券投資者法律保護的不足

《證券法》和《公司法》在債券的公開發行方面做了一些規定，在私募債券的發行方面則乏善可陳，僅僅是從側面對私募發行做的模糊規定。其中《證券法》第十六條明確了公開發行債券的具體要求，證券法《公司法》第 78 條、《證券法》第 10 條和 13 條對私募債券做了簡單的規定，但還是側重公開發行。私募債券方面的法律規定不夠健全和統一，主要是一些部門規章和行業自律性規則，包《商業銀行次級債券發行管理辦法》、《證券公司債券管理暫行辦法》以及《全國銀行間債券市場金融債券發行管理辦法》等。當前我國中小企業私募債券的相關規定集中于上交所和深交所發布的《試點辦法》、《業務指引》。此外，中國證券業協會頒布的《證券公司展中小企業私募債券承銷業務試點辦法》和《證券公司中小企業私募債券承銷業務盡職調查指引》及中國證券登記結算有限責任公司的相關規定也對中小企業私募債券發行制度進行規范。

目前頒布的《試點辦法》屬于行業自律性規則，法律規定的層級較低，權威性不夠。在一定程度上使得《試點辦法》的措施很難得到落實，相關規定執行難且效率低。現有的中小企業私募債券法律規范層級不高，且對于實踐有重要意義的規范被冠以“指引”、“通知”、“辦法”，這些所謂的紅頭文件中級別最高的是部門規章。在相關司法實踐中，如果這些所謂的“紅頭文件”作為判案依據被引用，會產生不良的社會影響和制度隱患。

二、我國中小企業私募債券投資者權益保護制度缺陷及原因

（一）缺乏完善的發行準入制度

發行階段，投資者主要關心的是投資風險。出于扶持高新技術企業、完善實體經濟發展的考慮，《試點辦法》明確了有限責任公司或者股份有限公司（除金融和房地產類企業）是中小企業私募債券的發行人。具體中小微型企業的劃分參照國家經貿委、國家計委、財政部、國家統計局四家聯合制訂的《中小企業標準暫行規定》，其發行規模不受凈資產40%的限制，對于企業的經營狀況、利潤情況沒有硬性要求，也不受年均可分配利潤不少于公司債券1年利息的限制。據此可知，中小企業私募債券對發行主體的要求不高，也沒有特別嚴格的限制，這就給投資者利益保護埋下了一定的安全隱患。

（二）缺乏完善的退出機制

中小企業私募債券缺乏完善的退出機制主要表現在信息披露效率低、信用評級缺失和轉讓流通渠道不暢通三個方面。

《證券法》在私募信息披露方面的規定并不明確，相關條款寥寥無幾。這就使得私募信息披露沒有統一的規定和標準，發行企業會根據自身利益鉆法律漏洞損害到投資者的權益;目前法律并沒有將信用評級規定為發行中小企業私募債券所必備的條件，因此該債券的信用風險未能得到及時的反饋和遏制，很可能導致發行人出現道德風險;我國法律也沒有對于發行人違約風險處置機制的規定，導致私募債券市場的體量較小，制約了私募債券市場的進一步發展。

（三）缺乏完善的適度監管制度

我國法律在私募發債制度方面存在著很多空白之處。《試點辦法》對發行人資格的規定相較于《證券法》對公募債券發行人的規定十分寬松;相關法律也沒有對證券發行的“特定對象”、合格投資者的標準和分類進行全面分析;《證券法》沒有具體規定私募債券的發行方式，實踐中對非公開發行的認定存在爭議，也難以在實踐中落實規定。

目前來看，中小企業私募債券監管方面的法律法規很少，僅有證券交易所、行業協會發布了有關的規定。從其規定中看，中小企業私募債券市場是采用了寬松監管的方法以加快中小企業的資金融通，嚴格抑或寬松的政策都影響市場的健康發展?？紤]到目前行政監管有一些不合理的地方，要強化適度監管的理念。

三、我國中小企業私募債券投資者權益保護的建議

（一）完善中小企業私募債券的發行監管制度

在實踐中，中小企業私募債券遇到的首要問題就是發行難，對投資者的吸引力不足。在筆者看來，針對我國中小企業私募債券市場已經發行的私募債券尚無投機級別;滬深交易所私募債券備案申請材料僅做形式審查，急缺資金的小微企業因缺少有效擔保且資產負債率居高不下而不能通過形式審查進入中小企業私募債券市場進行融資的這些情況，擴大發行主體極為重要。筆者建議，建議交易所對備案申請只做形式審查，只要信息披露完整，不論該企業資質如何，都可以進入中小企業私募債券市場，盡可能讓投資者自己進行選擇，風險自擔。只有讓更多的非優質企業進入到市場進行融資。這樣才能提升中小企業私募債券的吸引力，擴大其收益率，同時也能夠幫助市場發掘和培育更多成熟的投資者，完善債券市場備案制度，實現真正的備案審查。

建立合理監管體系是中小企業私募債券發展的主要保障。針對我國目前的私募債市場的監管體系存在的不足，筆者建議從這兩點進這行改進。其一，明確適度監管理念，提高私募發債的效率，保證市場的公平公正，營造適宜我國中小企業私募債券成長的寬松適度的制度環境。其二，加強證券交易所作為自律組織的功能，同時理順證監會與交易所的監管權限;此外，建議設立全國性的管理中小企業融資的權威機構，或提高工信部中小企業局的行政級別，賦予其更多的職權，統一管理全國各地的中小企業扶持部門，以規范和幫助全國的中小企業進行融資，提供貸款及擔保，成立專家人才儲備庫和創新創業平臺，以扶持中小企業的發展，解決中小企業融資難題，加快建設中小企業私募債券市場。

（二）改善中小企業私募債券的流動性

流動性不強是中小企業私募債券市場的一大缺陷。針對這個問題，筆者建議一方面要擴大合格投資者規模，降低準入門檻，讓更多投資者參與到市場中;另一方面增加交易對手方，提高做市商效率，完善信息平臺建設，提高固定收益平臺的交易頻率，進而降低投資者交易成本。借鑒國外的合格投資者認定標準，從我國的資本市場發展的實際出發，對機構投資者與個人投資者的條件進行調整。

保護中小企業私募債券投資者利益的關鍵是要發行人做好信息披露，保障投資者享有的知情權，以實現相對安全的投資。據此，筆者建議建議細化立法規定，根據風險認知與承擔程度的不同區分投資者和發行人;除了披露法定內容外，監管部門應當鼓勵發行人披露其預判的相關信息，這是基于自愿而非強制，以便于投資者的決策。為了保護投資者權益，立法應規定，該自愿披露的信息必須是善意的，是合理推推導的，否則，監管部門仍可以對其進行懲處。

通過規范破產清算程序嚴格限制債務人規避債務，保證私募債券持有人到期兌付。借鑒集合票據的做法，采取數個中小企業統一發行私募債券的方式，對中小企業私募債券進行增信，在債券品種上進行創新，增強市場的流動性，吸引投資者發行中小企業可轉換私募債券。

目前，《試點辦法》中規定兩個以上中小企業可以集合發債，但是沒有具體的操作規程，采用集合發債的中小企業屈指可數，這種發債方式的優點沒有很好的發揮。建議監管部門借鑒中小企業集合票據的相關實施辦法，發布中小企業集合私募的操作細則，政府要對中小企業加大扶持力度，實行發行貸款優惠、擔保增信等措施，以此來擴大發行集合私募債券的中小企業的規模。

（三）健全違約風險處置機制

鑒于目前我國的《破產法》中規定的破產清算程序較為復雜，周期較長，制約了私募債券市場的長遠發展，筆者建議明確規定中小企業私募債的特別清算程序，增強中小企業私募債券持有人會議的主動權，使其能夠指定破產清算管理人，這樣能提高私募債的賠付效率，使債券持有人能夠最大限度地及時得到補償，在一定程度上也能提高投資者的積極性，增強私募債市場的流動性。實踐中，中小企業私募債券持有人一般是無抵押品的債權持有人，因此在發行人破產清算中，私募債持有人是在股東之前，有抵押品的債權人后，才能得到清償。這對于中小企業私募債券投資者來說，通過破產清算來止損是存在很大的風險。建議立法中同時對私募債券投資者進行細分，那些受到破產清算影響較大的自然人投資者要優先于機構投資者進行受償，一方面避免給個人投資者的生活造成更大影響，維護社會的穩定，另一方面也能夠吸引到更多的合格個人投資者參與到中小企業私募債券市場，提高二級市場的流動性?？紤]到現行破產法的程序較為復雜，人民法院受理破產案件到投資者清償要經歷至少六個月時間，因此要鼓勵破產前的自主協商結算，為中小企業私募債券的投資者和發行人爭取更多的時間來止損，提高市場的運行效率。

四、結語

中小企業私募債券的推出是我國債券融資方面的一個產品創新，是構建多層次資本市場體系的重要一環，對中小企業發展有明顯的促進作用。鑒于中國資本市場的特殊性，中小企業私募債券的發展也會是一個長期曲折的發展進程，也必然會經歷從政府主導進而逐步市場化的過程。為實現中小企業私募債的可持續發展和市場化進程，相關部門必須要了解市場各參與主體所面臨的困難和障礙，運用法治思維，完善操作規程，保護投資者的利益。監管部門要創新管理模式，在保護各方參與者正當利益的前提下適度監管，守住底線的同時激發投資者的熱情參與中小企業私募債市場。

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