復盤納斯達克：偉大從“泡沫”中誕生

張啟堯

作為美國科技巨頭的搖籃，納斯達克至今已歷經近50年風雨，孕育出了包括英特爾、微軟、蘋果、谷歌、亞馬遜、臉書、奈飛、特斯拉等在內一系列全球行業龍頭企業，并成為各國資本市場爭相效仿的對象。納斯達克究竟是如何誕生的？為何納斯達克能夠持續走強，并源源不斷孵化出偉大的企業？

背景：內外交困、經濟轉型、科技創新

一方面，海外競爭加劇，國際地位面臨挑戰：首先，美蘇冷戰加劇，日、德快速崛起，美國國際霸主地位遭遇挑戰;其次，美元危機頻發，貨幣霸主地位動搖;此外，歐佩克成立，西方石油話語權也受到巨大挑戰。

另一方面，傳統經濟動能放緩，滯脹風險持續，“新經濟”呼之欲出：首先，“嬰兒潮”紅利消退，城鎮化進程面臨停滯，傳統紅利淡化的同時，通脹是美國經濟60年代以來面臨的長期命題，大力發展科技創新成為美國的突破口。與此同時，硅谷崛起推動科技企業興起，科技創投之風盛行，但高利率疊加上市高門檻，中小企業融資受阻，美國資本市場融資途徑亟待疏浚。

誕生：純粹的初衷，非凡的開啟

面對早期人工證券交易的低效，美國證券交易商協會在1963年發表了一篇論文，探討了股票市場的交易條件，并提出了通過電腦聯網電子交易系統進行場外交易的可能性，以期提高交易效率和價格發現功能，這便是早期打造納斯達克簡單而純粹的初衷。

1971年2月，納斯達克開始營業，不過此時的納斯達克實際上只是一個自動報價系統，既沒有掛牌標準，也沒有撮合交易功能，只要有做市商愿意做市即可參與交易。這與當時硅谷誕生大批科技公司實現了完美對接，這些公司早期往往還能獲得風險投資的資本支持，但初創投資難以走的長久，他們都渴望獲得上市融資，但卻無法達到紐交所上市條件，而納斯達克這種近乎“零門檻”的交易條件，無疑為諸多中小科技公司提供了新的融資希望。因而，納斯達克就成為他們的“救命稻草”，大量中小科技公司蜂擁而至。

首批獲益的公司就多達2500余家。次年年底，納斯達克交易的股票量就已經接近全美交易量的1/4，納斯達克的交投活躍度快速提升，電子化交易模式的優勢開始顯現。

納斯達克市場的誕生，一方面，體現了信息技術進步對金融交易的巨大推動;另一方面，也完美對接了美國中小科創公司的融資訴求，為美國初創企業的成長提供了有效的融資途徑，成功填補了美國資本市場從風險投資到IPO之間的鏈條短板。

首先，從資本市場層面看，納斯達克的創立極大地發揮了科技進步帶來的紅利，創造性地推出電子化交易方式，交易效率的媒介成功從“人力”轉為“算力”，交易效率大幅提升，為此后的資本市場高效運轉奠定了基礎。

其次，從初創企業融資鏈條看，每一個夢想都起始于天使投資，而伴隨夢想逐步落地和量產，VC和PE投資陸續入場，接棒孵化夢想。但VC和PE投資目標已經注定這種資本支持無法長久，風投資本更加注重初創企業高速成長潛力以及未來上市后的投資收益兌現，因而如果企業在風投資本的幫助下沒有成功實現IPO，融資鏈條便可能斷裂，初創企業的夢想也面臨著巨大的夭折風險。

立足上世紀70年代以前美國證券交易所的上市標準，眾多初創企業及時獲得了風投資本的扶持，也很難達到紐交所的上市門檻，只能步入OTC市場，期待伯樂的出現。但是，納斯達克的誕生為初創企業打開了另一扇門，近乎“零門檻”的參與標準為諸多初創企業延續了資本支持，為科技創新夢想的實現填補了融資鏈條的短板。

發展：大浪淘沙，孕育偉大

1970年6月，受益于寬松貨幣與積極財政政策刺激，標普500和道瓊斯指數均觸底反彈，開啟了一段10個月左右的估值修復行情，以績優消費股為代表的“漂亮50”也開始嶄露頭角。經歷了短期回調后，“漂亮50”組合開始迅速抬升，并顯著跑贏大盤，估值逐漸顯露泡沫，截至1972年底，“漂亮50”估值中位數超過40倍，而同期標普500估值中位數僅約為12倍。

1973年開始，布雷頓森林體系徹底崩塌，對美國的國際貿易和經濟發展沖擊巨大。同年10月，第四次中東戰爭爆發，第一次石油危機徹底爆發。美國通脹壓力隨之激增，美股集體暴跌，轟動一時的“漂亮50”行情也就此終結。

1975年，納斯達克設置了第一套上市標準，對掛牌公司的總資產、股本及資本公積、公眾持股數、股東數及做市商數量均提出了一定要求。上市標準的設定，標志著納斯達克與傳統OTC市場的分離，納斯達克也真正成為一個完全獨立的上市場所。與此同時，“漂亮50”之后，大盤股集體回調，以納斯達克元老英特爾為代表的科技小票開始顯露頭角。此階段市場風格的調整其實也源于新一輪科技革命的誕生。

70年代以來，微電子技術、生物工程技術、新型材料技術陸續興起，以電子計算機為代表的信息技術成為此輪行情的主導。

伴隨第三次科技革命的興起，計算機相關的新興科技公司陸續成立，1975-1977年，微軟、蘋果、甲骨文等科技公司相繼成立，此后又陸續加盟納斯達克，諸多潛力股在納斯達克的搖籃中茁壯成長。硅谷孕育的科技夢想借助風投資本和納斯達克實現了科技創新的接力，納斯達克也開始成為孕育美國科技巨頭的孵化器。

1977年，美國國際收支再度惡化，順差再度轉為逆差，大幅攀升的貿易逆差導致美元匯率持續疲軟，新一輪美元危機爆發。1978年7月開始，美國期限利差大幅收窄，短端利率大幅上行，而長端利率持續下行。與此同時，伊朗伊斯蘭革命自1978年爆發以來不斷升級，伊朗石油停產直接導致國際原油價格暴漲，從1978年11月的13.2美元/桶漲至1979年2月的20.8美元/桶。

美聯儲貨幣政策進一步收緊，美股持續回落，納斯達克伴隨科技企業共渡難關。1979年10月，美聯儲新聞發布會再度釋放重磅消息，聯儲主席透露未來將采用更為嚴厲的緊縮貨幣政策應對通脹，一方面繼續加息，一次性提升至12%;另一方面決定將貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，以此直接控制直接需求。極端緊縮的貨幣政策徹底打破了市場的幻想，美股持續回落。此時的納斯達克并沒有強制退市要求，持續為中小企業提供融資途徑，陪伴中小企業融資共渡難關。

成熟：市場分層、優中選優、FAANG誕生

上世紀80年代之后，納斯達克開始走向分層。伴隨科技企業的成長，納斯達克也在不斷完善自身的制度體系，日益提升的上市標準從已有市場中不斷優中選優，為優質的公司提供更加良好的融資平臺，最終成功塑造FAANG科技巨頭。

市場體系分層開啟，納斯達克全國市場誕生。1982年，納斯達克在其報價系統的基礎上開發出了納斯達克全國市場系統，其他不滿足全國市場上市標準的股票組成的市場被稱為納斯達克常規市場。納斯達克常規市場被正式命名為納斯達克小型市場。由此，納斯達克市場分為兩個層次。

納斯達克全球精選設立，打造美股最高水準。2006年7月，納斯達克市場體系再迎變革，推出納斯達克全球精選市場，上市標準再創新高，門檻一度高過紐交所，千余家滿足條件的公司成功轉移至全球精選市場掛牌，同時納斯達克全國市場更名為納斯達克全球市場，納斯達克小型資本市場更名為納斯達克資本市場，從此納斯達克市場內部的三個層次徹底形成。

納斯達克市場體系自下而上，為初創科技企業打造晉升通道。從企業的資本生命周期看， 初創企業的第一桶金一般來自天使投資人，隨后風險投資資本陸續入場，而當企業成長到一定階段，上市融資便會成為必由之路。但較高的上市標準往往無情地將部分初創企業攔在門外，諸多公司被迫葬身風投與IPO之間溝壑之中。

這種資本鏈條的可延續性如何很大程度上源于資本市場制度體系的建設：一方面，上市條件是否可以與風投退出標準合理對接;另一方面，風投通過前期的資本、管理和經驗付出后，能否在企業上市后得到應有的回報，這些都是決定初創企業能否實現資本跨越、持續成長的重要因素。

納斯達克的分層體系很好地解決了這一“代溝”，成功打造了美國資本市場“孵化器”。從納斯達克的市場體系看，從OTCBB到資本市場、全球市場，再到全球精選市場，上市條件逐步提升，既為不同層次的企業提供了融資機會，也為企業的成長空間預留了充分的晉升途徑，實現了從風險投資到上市融資的連貫通道。