買匯率的同時也買資產

陳嘉禾

在2015年8月11日，中國人民銀行實行了人民幣匯率機制改革，史稱“8·11匯改”。這一次匯改使得人民幣的匯率形成機制更加市場化，人民幣匯率也更加貼切地反映了市場上的匯率供求關系。

當人民幣匯率逐漸能夠反映市場對人民幣的供求關系以后，從理論上可以推演出，這種對人民幣的需求周期，也會和對人民幣資產的需求周期相一致。也就是說，當市場追逐人民幣的時候，大概率上同時也會追逐人民幣資產，反之也一樣。

對比“8·11匯改”以后的美元對人民幣匯率和恒生國企指數的走勢，可以清楚地發現，這種關聯關系確實存在。由于恒生國企指數主要代表了內地的企業，因此作為人民幣資產的標準，是比較合適的。而這種關聯關系，對判斷當前的市場走勢，也有重要的參考價值。

如圖1所示，在“8·11匯改”以后，美元對人民幣匯率和恒生國企指數之間的關系，大致可以分為三個階段。

圖1：恒生國企指數和美元對人民幣中間價對比

圖2：恒生國企指數與恒生互聯網科技業指數對比

數據來源：Wind資訊

第一階段是從2015年8月到2016年12月。在這個階段，美元對人民幣匯率在匯改當時大幅跳升，中間價從2015年8月10日的6.12跳升到8月13日的6.4。此后，在一年多的時間里，美元對人民幣匯率延續了之前的上升走勢。在這個階段，美元對人民幣匯率和恒生國企指數之間的相關性不大，主要可能由于之前積攢的匯率上升動力，需要一段時間加以釋放。

第二階段，從2017年年初一直延續到2020年3月，持續了3年多。在這個階段里，美元對人民幣匯率和恒生國企指數的走勢，呈現了完美的反相關關系。整體來看，其中最少有5次反相關周期，分別是2017年年初至2018年2月、2018年2月至當年10月、2018年10月至2019年3月、2019年3月至當年9月、2019年9月至2020年3月。

在這5個周期里，每當人民幣受到追捧、美元對人民幣匯率下跌，恒生國企指數就開始上漲。反之，當對人民幣的需求下跌時，恒生國企指數則呈現下跌趨勢。這與之前的理論推演，幾乎完全一致。

但是，金融市場的奇妙之處就在于，沒有任何關于短期波動的理論，能夠永遠站得住腳。反過來說，如果能發現一個永遠成立的短期波動規律，那么這個規律又一定會被套利資金利用到失效。

在2020年3月以后、尤其是5月底到10月初的這段時間里，美元對人民幣匯率和恒生國企指數之間的反相關關系似乎消失了。在這一段時間里，美元對人民幣匯率大跌，市場對人民幣的需求強勁，但同時恒生國企指數的走勢卻十分疲軟。

但是，這種持續了3年多、5個周期的反相關關系的消失，可能只是表面上的。也就是說，并不是資本市場在追逐人民幣的同時，對人民幣資產的興趣下降，而可能是資本市場在追逐人民幣的同時，追逐了另一種人民幣資產。而以恒生國企指數為代表的資產，則因為種種原因，受到了冷遇。

這種資本市場對人民幣資產的興趣轉移，似乎可以從最近半年中資本市場對科技股的追逐里，找到一絲端倪。

對比從2015年8月到2020年的恒生國企指數和恒生互聯網科技業指數可以發現，在2020年3月之前的時間里，這兩者的走勢十分接近。但是，從2020年3月以后，恒生互聯網科技業指數大幅上漲，漲幅接近1倍，而同時恒生國企指數則幾乎原地踏步。

如果用恒生互聯網科技業指數，而非恒生國企指數，來在前述第三階段中對比美元對人民幣匯率，則匯率和指數之間的反相關關系，可以得到完美的延續。由此可見，這種由資本市場對人民幣匯率和人民幣資產的同向追逐特性，可能并沒有消失，只是追逐的人民幣資產標的有所不同而已。

需要指出的是，2020年資本市場對人民幣資產和中國科技股的追逐，不應當簡單地被理解為一種國際資本市場對中國資產的追逐。金融市場中另一個有意思的規則在于，任何一種現象，都很難說是單方面原因導致的、或者是由幾個原因推導出一個原因的、線性的路徑所導致的，而往往是由各個因素之間互相影響所導致的。

在2020年對科技股的追逐中，盡管這種對科技股的追逐是和對人民幣的追逐同步的，但是同時，港股市場的科技股也與A股市場的科技股產生了明顯的共振。圖3反映了恒生互聯網科技業指數和Wind資訊A股信息技術指數之間的對比，圖中對比了兩個指數每個交易日相對5個交易日以前的漲跌幅。結果顯示，兩者之間有高度的相關性。也就是說，當港股市場的科技股上漲或者下跌時，A股市場的科技股往往也表現出同樣的走勢。

圖3：恒生互聯網科技業指數和Wind資訊A股信息技術指數5個交易日漲跌幅對比

數據來源：Wind資訊

那么，這種在2020年市場對港股科技股的追逐，究竟是由于國際資本對人民幣追逐的同時、更加青睞中國市場的科技股資產，還是由于資本追逐人民幣資產的同時，受到了內地市場科技熱的影響，還是由于其中一部分追逐人民幣資產的資本，本身就是參與到內地科技股市場的資本、所以也在港股市場追逐科技行業的股票？也許，各個因素都有、各個因素互相影響，才是金融市場的真相。

同時，這種與對人民幣的熱情在同一時間所產生的、對人民幣資產的追逐，是會一直停留在科技類資產上，還是會重新轉移到恒生國企指數為代表的傳統資產上？這也是一件非常值得投資者深思的事。