美股“春播”

胡凝

不知不覺，距離3月份新冠疫情全面爆發已經過去半年之久了，這半年是人生中難得遇到的一段時光。生活在中國內地的人們因為疫情防控較好，生活恢復較快，或許還體會不到太多的變化，但對于一些其他國家和地區，生活的改變卻可謂天翻地覆。大人被迫長時間在家工作，孩子在家上課，出行受限，囤積物資。資本市場也隨之巨幅波動。

巨幅波動放大了風險，但也必然伴隨著巨大的機會。值此變局之際，許多因循常規的數字模型和對沖手法統統暫時失靈，甚至教科書般的價值投資原則也不一定可以簡單套用。因為人們的某些生活習慣或許在疫情之后也無法恢復，另一些習慣卻無法被疫情長久改變，同時又會衍生出一些其他變化。至少在今明兩年里，成功的投資更多依賴于對人類行為與性情的揣摩。

這一點在疫情爆發后的中早期已經體現得十分明顯。除了如在線視頻、在線教育、疫苗、消毒用品等明顯直接受益于疫情的行業，還有不少行業和公司被普遍認為將在疫情的打擊下迎來破產潮，但事實卻正好相反，這些公司在疫情的推動下出人意料的一舉翻盤。

對于受益于疫情的公司，它們滲透率的爆發能否在疫情之后繼續保持，甚至是百尺竿頭更進一步？它們的價格是否已經隱含了足夠多的增長預期？對于受疫情沖擊的公司，它們是否會在未來一年迎來復蘇，復蘇的節奏又是怎樣？

不過至少，除非再次出現影響深遠巨大的“黑天鵝事件”，在全球央行開啟無限印鈔的今天，如果疫情退去，經濟在未來一年大概率會迎來復蘇。換句話說，再怎樣差也不太可能比2020年二三季度的景況更差吧。

美股市場每年10-11月份時大批機構和個人都會因為稅務管理需要賣出持倉中表現不佳的倉位，割肉抵稅。所以這一時段常會看到弱者更弱的情況，當下更是疊加了總統選舉這個不確定因素。所以，此時對2021年經濟復蘇行業的公司進行“春播”，或許是個不錯的主意。

順著復蘇的脈絡，每一個有待復蘇的行業都可以展開成一篇完整的文章。但限于篇幅，我只列出值得研究的板塊和公司及其理由（僅限美股及部分英國上市公司）。

餐飲業恢復最快

疫情發展到今天，無論美歐，經濟都呈現出罕見的“K”字形，各行業間劈腿嚴重，向上那條腿是數字經濟，最下面的腿則是航空?/郵輪。由于美國是聯邦制，各州的管控差別很大，人員流動自由，而且巨大的消費力留在了國內，所以酒店和休閑行業的狀況相對比?歐洲要好些。

餐飲行業應該是疫情受創行業中恢復最快的一個，麥當勞、漢堡王等快餐營業額早已恢復到上年同期水平。堂食餐廳則略差，大約恢復到了80%左右。墨西哥餐飲的恢復狀況最好，之后是意大利和美餐，中餐和日料排在了最后。總體而言，這已經是非常令人滿意的表現了。

之所以餐飲復蘇較快，原因之一是人們節省了油錢和旅游開支，省下的錢和家人朋友聚個餐，或者慰勞自己多吃幾頓美食，便順理成章。原因之二是許多中小型連鎖和家庭餐館由于融資渠道不暢，沒有財力改變商業模式而倒閉關張，大型的上市餐飲公司有能力開發自有訂餐網站和App，趁機搶占市場份額。畢竟餐飲是個高度分散的行業，空間足夠大。?原因之三是餐館在成本控制上比較靈活，生意好時多雇些人，生意不好就少雇些人，雖然營業額有所下降，但利潤可能并沒有減少，甚至有可能超過疫情之前。 休閑餐館里可以留意DRI， DIN， BLMN等公司，小型公司里墨西哥連鎖便餐CHUY或許也可以。

至于多米諾披薩、雞翅店Wing Stop等等應算是疫情受益公司，股價早已新高，就不把它們記入復蘇行業之中。

旅游休閑，包括主題樂園、酒店、賭場、滑雪場、電影院等等。主題公園里我比較看好DIS， 理由是疫情幫助它提前三年完成了流媒體的KPI目標，根據我的測算，2020年付費用戶幾乎肯定可以超過?7000萬，如果能超額完成任務，達到7500萬用戶也并非不可能。這相當于用?一年時間完成了奈飛花了七年時間才做成的任務，很了不起。另外疫苗的推出也會為其帶來額外的彈性預期。酒店中的萬豪MAR也算是一個選擇，疫情之后它通過裁員降薪，負債表狀況反而比之前更好?。長租公寓STAY的業務則幾乎沒有受影響。

賭場中的專注美國本土業務的凱撒集團根本沒跌，趁機轉型在線體育博彩的PENN甚至一躍成為翻了十幾倍的大牛股。MGM相對彈性好些，2021年澳門業務的恢復，還有新近推出的體育博彩業務或許會是催化劑。

電影院是娛樂行業中最慘的一個，沒有之一。由于受到政府嚴限容量和大片檔期推遲的雙重暴擊，影院只能以杠桿不低的資產負債表硬抗。萬達前些年收購的AMC則又是悲劇中的悲劇。但是影院同樣也是高彈性業務，如果疫情消退，大片上映，人們可能會瞬間返回劇院，高風險的同時也帶來高收益的可能。

如果美國新一屆政府在大選后推出財政刺激，工業便是最快最直接的受益部門。我們對此不該感到陌生，2008年中國推出四萬億之后，A股的化工、水泥、汽車、工程機械行業都走出一段波瀾壯闊的行情。珠玉在前，陶氏化學DD和3M、卡特彼勒便都可以留意?。可選消費也同樣會受到提振，受酒吧消費影響很大的酒業公司帝亞吉歐DEO還有百威BU?D或許會有機會重新振作，可口可樂也受益于同樣的原因。

因為巴菲特清掉了全部航空股持倉，所以對于航空和郵輪股，分歧比較大，主要問題是多久才能恢復，能不能扛得過去。我的看法是，2021年夏天仍然有希望超預期恢復，尤其是航空，原因是一部分國內和國際的活動，旅游計劃和人員往來都被順延到2021年了，這些需求只是被推遲了，而非消失。相對而言，租車行業的恢復就快許多，雖然機場需求下降很多，但人們轉為更多的短途出行，租車便成為熱門需求，擠占了一部分UBER和短途航空的市場。安飛士CAR有Karthik Sarma的加持，或許會有不錯的表現。

郵輪的需求或許會恢復，但是它相比于航空仍然有些硬傷，主要是停運后完全沒有收入，中老年游客的需求有多少能夠回來也不確定，歐美游客可能好些，亞裔生性謹慎，所以亞洲疫情雖然防控更好，但市場的負面影響可能會更久。

恢復較慢的行業

能源、金融與商業地產這幾個行業或許復蘇最為遲緩，能源需要等待航空需求的恢復。目前美國汽油庫存下降很快，已經低于2019年同期，但是航油庫存非常高，這樣的劈腿現象短期只會加大，也讓煉廠十分頭疼。原油里面CVX， CXO， PXD等等都是體質比較好的公司，由于行業資本開支受限，未來兩年美國頁巖油大概率要經歷產量收縮的過程，如果需求能夠修復，那么油價或許會經歷一個上漲周期。

銀行表現應會與經濟復蘇基本同步，不會搶跑。可以關注JPM， BOA，WASH。

商業地產問題比較多，主要是租戶的清理需要一個過程，實體零售已經經歷了數年萎縮，現在更是屋漏偏逢連夜雨，幾乎每個零售商都宣布了未來幾年的關店計劃，?在這種情形下，商業地產走出趨勢性牛市可能很難。開放式購物中心如FRT， KIM和小型單店O， NNN， STOR修復會更快，封閉式Mall則更復雜，需要完成的臟活累活很多，即便是體質最好的西蒙地產SPG也要解決一系列問題才能扭轉螺旋向下的趨勢。

最后，對于2020年的贏家——科技板塊，個人認為幾個巨頭問題都不大，投資者普遍將其當成高等級債券看待，潛在風險大概只有遭遇反壟斷的強制分拆。但回顧歷史，分拆后的公司不僅不會萎縮，很多時候甚至可以得到超額收益。至于視頻會議、SAAS還有其他一些當紅炸子雞，比如在家運動健身服務商PTON、家具電商Wayfair等，由于估值已很昂貴，則要密切觀察。

上面這些經濟復蘇股，有些行業和資質比較好的，目前已有所恢復，比如餐飲、烈酒，彈性會小些，有些則是高風險高收益，比如電影院、航空公司、煉油廠，如果2021年需求沒有恢復，大概就?不成功便成仁了。而一旦修復超預期，可能就是一倍乃至數倍的收益。如何選擇完全取決于個人的風險偏好，但最重要的是分散風險。

太史公有言：“夫春生夏長，秋收冬藏，此天道之大經也。”早春乍暖還寒時，正是播種好時節。