我樂家居修飾財報回饋大股東

詩與星空

9月22日，我樂家居（603326.SH）發布公告，稱公司股票于2020年9月18日、9月21日、9月22日連續三個交易日內收盤價格跌幅偏離值累計超過20%，屬于股票交易異常波動。

公司的股價為什么會突然閃崩？

很大程度上，和公司最近關于經銷商的消息有關。據報道，有經銷商爆料，公司存在著壓榨經銷商和在上市前要求經銷商在線刷數據的現象。

占壓經銷商資金、脅迫經銷商刷數據等異常操作，雖然不會體現在上市公司財報中，但通過分析財報中的相關報表項目，是能夠找到異常原因的。

經營性現金流量凈額的背離

我樂家居于2017年上市，當年營收超過9.15億元，凈利潤8367萬元，毛利率約37%，資產負債率35.43%。

上市以來，公司保持了較好的成長性，近幾年的年報顯示，每年營收和凈利潤都有兩位數的增長。

2020年8月11日，公司公布半年報，由于疫情的影響，在整個行業下滑的情況下，公司仍實現營業收入5.38億元，較上年同期增長2.29%;實現利潤總額5858.96萬元，較上年同期下降0.69%;歸屬于上市公司股東凈利潤4735.76萬元，較上年同期增長3.80%。

從利潤表數據看，我樂家居是一家“小而美”的公司。

考慮到有些上市公司會被惡意碰瓷，我樂家居經銷商爆料的問題是否存在？雖然我們看不到公司和經銷商的具體合同條款，但可以從公司的財務數據中管中窺豹。

財報中最大的疑點，是公司的經營性現金流量凈額逐年下滑。

2017年上市當年，公司的經營性現金流量凈額為2.24億元，同期凈利潤為8367萬元。經營性現金流量凈額遠遠大于凈利潤，意味著公司有大量的預收款，從公司的經營模式看，這些預收款主要來自經銷商。

如果一家公司經營模式沒有太大變化，凈現比（凈利潤/經營性現金流量凈額）會基本維持不變。

但是，2017年以來，公司的經營性現金流量凈額逐年下降。2018年為1.32億元，2019年為8614萬元。和上市時相比，2019年只剩下了大約三分之一。

這說明，在業績向好的光環下，公司的營收回款質量出現了下滑。正常情況下不會出現這種背離，更大的可能是上市初期的現金流，是經銷商配合“做”出來的。

預收款項里的異常

資產負債表同樣“潛伏”著證據。

根據公司財報披露，銷售模式主要有經銷商銷售模式、直營銷售模式、大宗業務銷售模式，除此以外，正在進行通過電商、公眾號等方式引流的社會化營銷方式的嘗試。

其中，經銷商模式是支撐公司快速發展的中堅力量。

為了訂貨，經銷商通常會提前打款。根據2020年起上市公司全面實施的新會計準則，絕大多數預收款項都改為在合同負債中核算，但公司的合同負債項目余額為零，經銷商提前支付的款項，依舊在預收款核算。

簡單理解，兩者都是先收錢再提供商品。預收賬款往往是商品和交貨期等已經確定，而合同負債是商品和交貨期等還不確定。和合同負債相比，預收款更接近成交狀態，距離轉為收入非常近。

對比從事家居行業的A股上市公司，可以發現自2020年起，同行都將大部分預收款轉入了合同負債核算，我樂家居未轉入的可能性有兩個：一是財務人員核算不規范，沒有執行新會計準則;二是公司的預收貨款的商品明細和交付日期清晰明確，很快成交。

筆者認為，作為一家上市公司，出現第一種情況的可能性不大，后一種的可能性比較大，這也意味著公司賬面的預收款項“水分”較大，并非因為產品供不應求而預交的定金，而是因為發貨周期較慢導致的。

也就是說，預收貨款計入預收款而非計入合同負債的核算方式“恰好”貼合經銷商爆料的刷數據行為。

存貨的異常

公司的存貨周轉天數也存在異常。2017年上市當年，存貨周轉天數26.99天，之后逐年上升，到了2020年半年報已經增加到53.56天，幾乎翻了一番。存貨周轉天數增加意味著產品滯銷或者存在調節銷售成本的可能。

因為原材料的購進批次不同價格不同，所以售出的成本需要計算確定，結轉成本通常有先進先出法、加權平均法等。如果結轉成本的時候，財務人員虛減了銷售成本，那么公司的利潤（銷售收入-銷售成本）就會增加。

結轉到成本的存貨金額減少了，剩下的存貨金額就相對增加了，所以如果存貨金額非常大的時候，就需要警惕。

怎樣判斷存貨的金額是否合理？可以對比連續幾年的存貨周轉率，如果出現明顯的下降且沒有正常原因，則極有可能通過存貨修飾了利潤。

我樂家居披露了更多的數據來“佐證”存貨周轉天數的異常：2019年年報顯示，根據分產品的營業成本和銷量推算（整體櫥柜營業成本4.30億元，銷量79006套;全屋定制營業成本3.18億元，銷量28757套，整體櫥柜單位成本約5445元;全屋定制單位成本約11056元。

公司整體櫥柜庫存1萬套，全屋定制庫存2148套，合理的庫存成本應該是7700萬元左右，而賬面庫存金額高達1.09億元。結合公司存貨周轉天數的異常，基本可以推斷公司轉成本不合理，僅此一項，大約修飾了2400萬元左右的利潤。

據2019年年報，公司僅計提了213.66萬元的存貨跌價準備，占存貨總額比例只有2%左右，對于定制類企業來說，比例較低。同行業公司的這一指標，如志邦家居（603801.SH）約3.4%，顧家家居（603816.SH）約3.5%。

考慮到公司2019年全年不過1.5億元的凈利潤，公司的存貨異常對業績的影響較大。

觸手可及的股權激勵方案

是什么原因讓公司殫精竭慮地增加收入和修飾凈利潤？

公司發布的股權激勵計劃顯示，最新的解除限售條件和2019年業績息息相關：以2018年營業收入和歸屬于母公司股東凈利潤為基數，公司2019年營業收入增長率不低于19%且歸母凈利潤增長率不低于22%。

2019年，營收同比增長23.10%，凈利潤同比增長51.24%，順利達到了股權激勵的解鎖要求。

不同的上市公司股權激勵方案不同，我樂家居的方案最大的特點是，同時考核營收規模和凈利潤。雖然看起來比只考核營收增長率或者只考核凈利潤增長率的更合理一些，但是依賴經銷商模式的企業，營收和凈利潤都有可能有水分，尤其是公司較上年同期增加了1700萬元的政府補助，協助公司超額完成利潤目標，順利解鎖股權激勵。

一般來說，股權激勵計劃應該是“踮腳”才能夠得到的，需要受益人付出一定的努力方可收到回報。比較完善的股權激勵解鎖目標會綜合考核營收、扣非凈利潤以及股價等影響。只考核凈利潤不考核扣非凈利潤的股權激勵計劃存在著較大的“破綻”，比如可以通過關聯交易等方式做大凈利潤。

突如其來的短期借款

2020年半年報中，公司賬面忽增1.04億元的短期借款。對此，公司在半年報中解釋：受疫情影響增加流動性資金貸款。

然而公司上市以來利潤和經營性現金流都比較優秀，賬面現金（含理財）超過2.3億元，并不差錢。

利潤表顯示，幾乎沒有財務費用，公司資金周轉比較好，尤其是在拿了7000多萬元買理財的情況下，為什么還要貸款？

即便疫情一定程度上影響了公司的銷售，但半年報顯示，公司的業績基本和上年同期持平，這不同尋常的借款就格外醒目。

是因為公司的存款和理財是假的？

其實是因為分紅，公司在年報中披露，擬將41%的凈利潤進行分紅，金額超過6333萬元。原來，理財產品是準備用來分紅的，為了維持正常經營的資金，不得不去貸款。

分紅是為了回報股東？公司前十大股東持股84.74%，其中第一大股東持股63.9%，絕大多數分紅都進了其腰包。

此外，公司第二大股東的100%股權都進行了質押。

公司在兼顧員工和大股東的時候，卻偏偏忘記了廣大的中小投資者。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票