翔宇醫療化妝沖刺科創板

杜鵬

翔宇醫療是一家康復醫療器械生產企業，目前正在沖刺闖關科創板。招股書聲稱，公司最近三年營業收入復合增長率為21.58%，符合科創板上市屬性要求。然而事實卻是，翔宇醫療的營收增長主要依賴突擊分期銷售所實現。這種激進突擊銷售帶來的風險不容忽視。

2019年以來，翔宇醫療凈利潤連續保持高增長。然而，這種高增長主要依賴壓縮費用及政府補助實現，難有持續性，所謂的高增長不過是一種幻象。

翔宇醫療常年以來存貨保持在高位水平，存貨周轉天數遠遠高于同行業水平，表現極不正常，公司還存在邊理財邊借款的情形，賬面資金充裕的情況下IPO募資必要性不足。

長期應收款蹊蹺大增

翔宇醫療主營產品以各級醫療機構康復器械為主，已覆蓋康復評定、訓練、理療等康復醫療器械主要領域。2017-2019年及2020年上半年，公司收入分別為2.89億元、3.59億元、4.27億元、1.86億元，2018-2019年的同比增速分別為24.11%、19.1%;凈利潤分別為6447萬元、8033萬元、1.29億元、7724萬元，2018-2019年的同比增速分別為24.59%、60.56%。

根據相關規定，科創板上市的發行人最近三年營業收入復合增長率不低于20%，或最近一年營業收入金額不低于3億元。

翔宇醫療招股書稱，公司最近三年營業收入復合增長率為21.58%，且最近一年2019年公司營業收入金額為4.27億元，符合科創板屬性要求。不過值得注意的是，在公司收入增速精準滿足科創板屬性的背后，離不開長期應收款的大幅增長。

2017-2019年及2020年上半年，公司各期末長期應收款分別為零元、1241萬元、2115萬元、2547萬元，占總資產的比例分別為零、8.25%、12.06%、13.46%，全部由分期收款銷售商品構成。

翔宇醫療在2017年時沒有任何長期應收款，為何在此之后突然大幅增加呢？翔宇醫療招股書給出的解釋是，從2018年開始，公司對部分終端醫院適當開展了分期收款的銷售模式，回款期限一般為5年以內，銷售收入根據銷售合同及當年計算的折現率折現后確認收入。

同業內競爭對手均沒有采用過類似分期銷售操作。

翔宇醫療招股書介紹，公司國內競爭對手有普門科技（688389.SH）、偉思醫療（688580.SH）、誠益通（300430.SZ）、常州市錢璟康復股份有限公司（下稱“錢璟康復”）。其中，前三家均是上市公司，均具有公開披露的財務數據。錢璟康復曾經闖關IPO，其招股書披露了截至2017年6月30日的財務數據。

Wind資訊顯示，上面四家競爭對手賬面上均沒有任何的長期應收款，這表明翔宇醫療采用了相比競爭對手更為激進的銷售方式。

對廠商而言，各種銷售方式風險差異很大，在信用銷售模式下，一旦下游回款出現問題，將導致相關企業已確認的收入存在“回吐”的風險。

翔宇醫療招股書并沒有單獨披露分期銷售客戶名稱及金額，這些采用分期銷售的商品究竟賣給了誰？背后的風險究竟有多大？投資人根本無從得知。

在沖擊科創板關鍵節點，翔宇醫療突然采用激進的分期銷售模式來粉飾收入，其背后的真實動機不言而喻。如果沒有長期應收款大幅增加，翔宇醫療最近三年營業收入復合增長率恐怕根本達不到20%。

高增長幻象

2018-2019年及2020年上半年，翔宇醫療凈利潤增速要顯著快于收入，尤其最近一年多以來表現突出。

其中，公司2019收入增長19.1%，凈利潤增長60.56%;2020年上半年收入增長1.38%，凈利潤增長55.76%。這主要受益于壓縮費用及政府補助。

2019年，在當年收入同比增長19.1%的情況下，翔宇醫療的銷售費用卻同比下降2.86%至9429萬元，銷售費用率從27.05%下降至22.06%，足足下降了4.99個百分點，對于凈利潤增長貢獻巨大。

分拆來看，翔宇醫療銷售費用中大部分細項均有所下降。其中，職工薪酬從4280萬元下降至3936萬元，差旅費從2210萬元下降至2160萬元，市場推廣費從1323萬元下降至1279萬元，培訓服務費從59.63萬元下降至9.7萬元。

這些都是與主營業務直接相關的費用支出，短期壓縮費用可以快速改善利潤，但可能會有損長期競爭力。

而2020年上半年，受疫情影響，公司收入同比增速只有1.38%，但是凈利潤卻實現了55.76%的高增長，這又是如何實現的呢？

根據招股書，2020年上半年，公司計入其他收益的政府補助為3062萬元，2019年上半年為813萬元，同比增加2249萬元。

與此同時，公司因差旅減少、會議費、展覽費減少等原因導致銷售費用同比減少786萬元。扣除上述因素影響外，公司2020年1-6月的經營業績僅同比小幅增長。

結合來看，翔宇醫療2019年以來高增長不過只是一種幻象，這種依賴壓縮費用及政府補助的高增長難有持續性。翔宇醫療未來增長持續性仍有賴于產品端是否有競爭力，而在這方面公司面臨的外部壓力不容忽視。

前面已經提及，翔宇醫療國內的競爭對手有普門科技、偉思醫療、誠益通、錢璟康復。除此之外，公司還要面臨來自老牌外資廠商的競爭。

目前，國外同行業內企業主要有DJO Global， Inc.、BTL Corporate、OG Wellness Technologies Co.， Ltd.。其中DJO Global， Inc.是美國規模較大的康復器械及醫療設備的制造公司之一，主要產品覆蓋了預防、術前、術后、臨床和家庭康復護理等康復醫療領域的各個階段。BTL Corporate成立于1993年，總部位于英國，目前是歐洲規模較大的康復醫療設備及美容設備制造商之一，在美洲、歐洲、亞洲等全球范圍內50余個國家設有分公司。OG Wellness Technologies Co.， Ltd.成立于1966年，總部位于日本，主要從事醫療器械、康復設備的生產及銷售。

翔宇醫療在招股書中坦陳，公司與國外康復醫療器械廠商相比仍存在一定技術劣勢。

資產亂象

翔宇醫療存貨常年維持在高位水平，2017-2019年及2020年上半年末分別為1.09億元、1.33億元、1.43億元、1.39億元，占總資產的比例分別為27.24%、23.73%、19.69%、16.61%，存貨周轉天數分別為337天、334天、346天、416天。

相比同行而言，翔宇醫療存貨周轉天數顯著偏高。

Wind資訊顯示，2017-2019年，普門科技存貨周轉天數分別為117天、106天、91天，偉思醫療分別為112天、115天、111天。

對比可以發現，普門科技和偉思醫療的存貨周轉天數基本一致，而翔宇醫療要比前面兩者多出了200多天，表現異常。

對此，翔宇醫療招股書給出的解釋是，相比普門科技和偉思醫療，公司產品種類較多，受公司經營生產模式和公司產品結構特點的影響，公司存貨金額相對較大。

但是，從業務結構來看，翔宇醫療和偉思醫療均是由多塊業務構成。其中，翔宇醫療主業包括康復評定設備、康復訓練設備、康復理療設備、經營及配件產品，2019年各塊業務收入占比分別為3.74%、31.67%、55.51%、9.08%;偉思醫療主業包括電刺激類、磁刺激類、電生理類、耗材及配件、其他，2019年各塊業務收入占比分別為45.84%、21.76%、10.57%、17.14%、4.69%。

對比可以發現，兩者業務結構復雜程度相似，而偉思醫療業務還要比翔宇醫療多一塊。翔宇醫療招股書卻以自家產品類別多為理由來解釋存貨偏高的合理性，似乎難以站住腳。

除了存貨以外，翔宇醫療的貨幣資金和貸款問題也值得關注。

截至2020年6月30日，公司賬面上貨幣資金4.57億元、交易性金融資產500萬元，類現金資產合計4.62億元，占總資產的比例達到55.33%，賬面資金極其充裕。

但奇怪的是，在資金極其充裕并且有錢購買金融資產的情況下，公司卻向銀行借了5000萬元的短期借款。

對于這筆借款，公司招股書稱，系向中國工商銀行股份有限公司內黃支行取得的期限1年的信用借款。而對于為何要借這筆貸款，招股書沒有給出任何的解釋。

邊理財邊借款背后的原因多種多樣，有的是為了維持銀企關系，有的是為了賺取利差，有的是賬面貨幣資金存在虛構的可能性。對此，翔宇醫療有必要給出合理解釋。