新通聯：高溢價跨界收購為何？

啟凡

9月25日，新通聯（603022.SH）發布《重大資產購買暨關聯交易報告書》（草案），擬通過全資子公司通聯道威以支付現金方式收購湖州衍慶企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）（下稱“湖州衍慶”）持有的華坤衍慶70%股權，交易作價為10.15億元。

此草案發布后，新通聯股價在此后三個交易日大幅下跌，從最高20.39元下跌到9月30日的13.4元，緊接著又在10月9日和12日連續出現兩個漲停。10月13日，新通聯收于16.29元/股。

在短期內，如此過山車一樣的股價波動說明了什么？而這筆收購背后的資產質量又如何呢？

高溢價現金收購

截至評估基準日2020年6月30日，華坤衍慶全部股東權益價值評估結果為14.53億元，70%股權交易作價為10.15億元。

2015年5月，新通聯登陸資本市場，主業為從事輕型包裝產品與重型包裝產品的生產與銷售，并為客戶提供包裝產品研發設計、整體包裝方案優化、第三方采購與包裝產品物流配送、供應商庫存管理以及輔助包裝作業等包裝一體化服務。

2019年，新通聯包裝行業收入為6.77億元，其中重型包裝為4.47億元，占比66.03%;輕型包裝為1.38億元，占比20.38%;第三方采購為5747萬元，占比8.49%;包裝服務為3433萬元，占比0.51%。

近五年來，新通聯的發展始終停滯不前，2015-2019年收入分別為5.03億元、4.82億元、5.99億元、6.65億元、6.85億元，凈利潤分別為3227萬元、2923萬元、2501萬元、3131萬元、2975萬元;收入小幅增長，凈利潤始終停滯不前。

在主業長期停滯不前之際，上市公司開啟了跨界收購，此次收購的標的華坤衍慶除直接持有華坤道威51%股權外無其他投資，未開展其他實質經營業務。而華坤道威是一家基于大數據統計分析技術和人工智能技術的數據智能綜合服務提供商，主要利用數據統計分析能力、人工智能深度學習技術和軟件開發服務，為垂直行業領域內的客戶提供數據智能產品及服務、互聯網精準營銷服務以及企業一站式定制化DMP技術開發等服務。由于此次收購標的的資產總額和資產凈額均超過上市公司，所以此次收購屬于跨界重組。

對于此次跨界重組，新通聯給出了超高溢價。截至評估基準日2020年6月30日，資產基礎法下，華坤衍慶所有者權益賬面值為2549萬元，評估值為14.53億元，評估增值率高達5601.07%;而華坤道威的評估值為4.38億元，增值率僅為21.78%。既然華坤衍慶除直接持有華坤道威51%股權外無其他投資，未開展其他實質經營業務，那么為何評估結果反差巨大？而此次上市公司接受高達56倍的溢價，很顯然是對標的資產未來增長以及盈利能力有樂觀期待，那么標的資產的增長及盈利能力真實情況又如何呢？

華坤道威主要從事數據智能服務業務，聚焦于數據營銷領域，目前全國行業內參與企業數量眾多，行業整體集中度較低，市場競爭異常激烈。

2018-2019年和2020年上半年，華坤道威分別實現營收3.72億元、4.13億元和1.27億元，實現凈利潤1.72億元、1.84億元和3340萬元。從近三個報告期來看，華坤道威的增長速度很慢，而且按照目前的發展來看，2020年公司的收入和凈利潤很有可能實現負增長。

2018-2019年年末，標的資產的應收賬款分別為2.34億元、3.31億元，占收入的比例分別為62.9%、80.15%，增長迅猛。

從盈利能力來看，華坤道威似乎也不理想。2018-2019年及2020年1-6月，華坤道威主營業務毛利率分別為70.37%、68.50%和55.06%，凈利率分別為46.33%、44.70%和26.28%，盈利能力呈現不斷下滑且幅度較大的現象。

與此同時，華坤道威的凈利潤與經營現金流凈額存在大幅背離。

2018年、2019年和2020年上半年，華坤道威分別實現凈利潤1.72億元、1.84億元和3340萬元，同期對應經營活動產生的現金流量凈額為-1162萬元、1.53億元、-1630萬元。在近三個報告期，華坤道威經營活動產生的現金流量凈額兩個報告期為負數，與凈利潤大幅背離。可以看出，華坤道威收入和凈利潤的質量令人堪憂。

種種跡象表明，華坤道威的增長、盈利能力以及盈利質量均不甚理想。

標的資產客戶真實性存疑

草案顯示，近三年，華坤道威對前五大客戶的銷售收入一直占據三分之一以上的份額。2018-2019年及2020年上半年，華坤道威對前五大客戶的銷售收入占比合計為32.35%、30.17%、46.33%，占比逐年提升，存在大客戶依賴的風險。而前五大客戶中，有眾多客戶存在異常。

在2020年上半年的前五大客戶中，第二大客戶和第三大客戶分別是嘉興樂玩網絡科技有限公司（下稱“嘉興樂玩”）、嘉興樂萌網絡科技有限公司（下稱“嘉興樂萌”），分別為華坤道威貢獻了11.42%和10.62%的收入。草案將兩家客戶分開披露，而這兩家公司名稱僅差一個字，經查詢也顯示二者沒有共同股東。這意味著，嘉興樂玩和嘉興樂萌確實是兩家沒有關聯關系的公司。

但值得注意的是，嘉興樂玩和嘉興樂萌不僅僅名稱相似，兩家公司幾乎注冊在同一地址。天眼查數據顯示，嘉興樂萌的注冊地址為浙江省嘉興市經濟技術開發區昌盛南路36號1幢303室，而嘉興樂玩的注冊地址為嘉興市昌盛南路36號1幢301室。

竟然在同一樓層，這兩家公司是否存在潛在的關聯關系？

不僅如此，在前五大客戶中，客戶公司的成立時間也讓人感到可疑。

2018年和2019年，華坤道威的第三大客戶為杭州正澤數據科技有限公司（下稱“杭州正澤”），分別為目標公司貢獻收入1882萬元、2155萬元，占當期總營收的5.06%和5.22%。有意思的是，杭州正澤成立于2018年2月，當年就成為目標公司第三大客戶，并貢獻超過1800萬元的收入。

另一家大客戶山東泰唯網絡科技有限公司（下稱“山東泰唯”）也同樣如此。

草案顯示，2018年山東泰唯為目標公司貢獻1857萬元的收入，占當期營業收入的比例為4.99%。公開資料顯示，山東泰唯同樣成立于2018年2月。

兩家剛成立的公司，當年就能成為目標公司前五大客戶，雖然沒有直接的關聯關系，但是為何如此之巧？這似乎需要上市公司進一步解釋。

收購動機存疑

草案顯示，此次重組的交易對手是湖州衍慶，而湖州衍慶實控人之一為孟憲坤。在此次重組前，新通聯實控人曹文潔及股東文潔投資分別向孟憲坤控制的鐵坤投資轉讓其所持有的上市公司14.70%和3.75%的股份。

股份轉讓完成后，鐵坤投資持有上市公司18.45%的股份，孟憲坤將通過鐵坤投資間接擁有上市公司9.41%股份的權益。因此，此次重組的交易對手為重要關聯方。

令人不解的是，此次收購完全以現金方式進行。

也就是說，上市公司要支付10億元的真金白銀。但截至2020年6月30日，上市公司賬面上的貨幣資金僅為8118萬元，短期借款為6900萬元，新通聯的資金并不充裕。

在支付安排上，上市公司首期就要支付6億元現金，為支付此次現金對價，通聯道威擬向金融機構申請不超過5億元并購貸款，貸款期限不超過五年，上市公司提供保證擔保。為達成現金收購，上市公司不惜以增加有息負債的方式進行。

在資金很少的情況下，上市公司為何借款也要選擇支付10億元的現金進行收購呢？

而且，此次收購的業績承諾也令人擔憂。

在收購時，補償義務人孟憲坤先生、裘方圓女士預計標的公司華坤衍慶2020年度、2021年度、2022年度實現的合并報表中歸屬于母公司股東的凈利潤（下稱“凈利潤”）分別不低于人民幣8600萬元、1.18元、1.53億元。

令人奇怪的是，這個業績承諾與2018年和2019年相比少了很多。2018年、2019年，標的公司分別實現凈利潤1.72億元、1.84億元。

也就是說，未來三年，標的公司承諾完成的凈利潤還不及2018年和2019年，這是否預示著標的資產在未來的經營存在重大風險？為什么上市公司要以高達56倍的溢價進行關聯現金收購呢？上市公司似乎要給出更多的解釋。

對于客戶問題、競爭力、業績承諾等問題，《證券市場周刊》記者已經向新通聯發去采訪函，截至發稿上市公司沒有進行任何回復。