股指期貨基差影響因素分析及歷史回顧

穆蓉

一、股指期貨基差影響因素

1.股指期貨理論定價

根據(jù)持有成本理論，股指期貨的價格是由其持有成本決定的。持有成本分兩部分：一是投資于該資產(chǎn)的機會成本，即資金成本;二是負向持有成本，即持有期間的持倉收益。如果股指期貨的市場價格與其理論價格或者說均衡價格發(fā)生背離，市場中的套利行為會使股指期貨價格又回到其均衡水平。

按照定價公式，股指期貨理論價格為：

F_t=S_te^{（r-d）（T-t）}

其中，F(xiàn)_t為T時的股指期貨價格，S_t為t時股票指數(shù)價格，r為從t到T時的短期利率水平;d為t到T時的股息收益率。可見，股指期貨價格受四個因素的影響：股票指數(shù)價格水平、股息收益率、利率水平以及距交割期的時間長短。

2015年之后，國內(nèi)股指期貨長期處于貼水狀態(tài)，用理論定價公式去推算基差水平存在較大偏差。根據(jù)我們的觀察，除了以上影響因素外，市場情緒或者說投資者的后市預(yù)期也在很大程度上影響了國內(nèi)股指期貨的基差變動。

在進行基差分析時，我們引入了月差率指標，該指標是用期貨對數(shù)價格與期貨合約剩余期限擬合得到的斜率，表示價格曲線上每月價格平均變動率。月差率為負代表該期貨品種遠月合約價格低于近月合約（現(xiàn)貨指數(shù)），為正則相反，與常用的基差率指標，（期貨合約價格-現(xiàn)貨合約價格）/現(xiàn)貨合約價格，表示意義相同，又同時綜合反映了某一品種合約的基差情況。

2.標普500期貨基差基本符合定價公式

在成熟市場中，股指期貨價格基本符合其理論定價公式，從標普500期貨歷史運行情況來看，其基差水平基本和美國短期資金利率變動趨勢保持一致。

1）標普500指數(shù)成分股分紅情況

標普500紅利指數(shù)追蹤了標普500指數(shù)成分股的分紅情況（股息收益），指數(shù)水平基于標普500指數(shù)成分股股息的累積總額，該指數(shù)調(diào)整頻率為季度調(diào)整。標普500成分股在分紅金額在不同季度之間沒有明顯差異。近十年來，標普500成分股現(xiàn)金分紅總額穩(wěn)定增加，考慮股票市值后的年度股息率略有下降，整體在2%左右。

2）資金成本影響

以美國一年期國債收益率作為市場短期資金成本的參考。標普500指數(shù)股息率與一年期國債收益率的歷史走勢基本一致，2008年金融危機后短期國債收益率下行，標普500月差率指數(shù)同步見頂回落，2009-2014年標普500期貨呈現(xiàn)遠月貼水結(jié)構(gòu)，直至2016年才進入升水區(qū)間;進入2019年，美國短期國債收益率再次下降，當前標普500指數(shù)期貨月差率仍處在向下的趨勢中，遠月合約小幅貼水。

總的來看，美國標普500指數(shù)期貨基差率是基本符合理論定價公式的，與美國一年期國債收益率走勢變化一致，且當一年期國債收益率大于2%時（標普500股息率平均水平），標普500指數(shù)期貨基差呈現(xiàn)遠月升水結(jié)構(gòu);當一年期國債收益率小于2%時，標普500指數(shù)期貨基差往往處于遠月貼水狀態(tài)。

3.國內(nèi)股指期貨基差走勢受市場情緒影響

1）A股分紅的季節(jié)性對基差的影響

滬深300、上證50、中證500股息點指數(shù)編制方法與標普500紅利指數(shù)類似，以指數(shù)點的形式反映指數(shù)成分股的總現(xiàn)金股息。與標普500股息點指數(shù)相比，A股三個寬基指數(shù)在一年內(nèi)的斜率更不穩(wěn)定，在一季度和四季度明顯變小，從理論上來說，在這段時間股指期貨基差率會受到更大的分紅負向影響，基差呈現(xiàn)階段性的貼水擴大或升水縮小。

2）資金成本對股指期貨基差的影響

以中債國債一年期到期收益率作為市場短期資金成本參考，2010年以來，IF月差率與短期資金成本走勢大致相同，并且是某些時間段基差變動的主要解釋因素，例如在2020年1月-4月，中債國債一年期到期收益率由2.4160%下降至1.1177%，減少了1.3%左右，帶動IF月差率由升水0.11%轉(zhuǎn)為貼水0.49%。

3）基差水平的重要影響因素——市場情緒及后市預(yù)期

對比標普500股指期貨，國內(nèi)三大股指期貨與對應(yīng)現(xiàn)貨指數(shù)有著明顯的同步性。由于股指期貨交易的是未來的指數(shù)價格，實際上反應(yīng)了投資者對未來一段時間指數(shù)走勢的預(yù)期，在A股市場中，往往這種預(yù)期是有趨勢性的，即認為過去大漲的股票未來還會繼續(xù)上漲，大跌的股票則相反，因此基差本身也在一定程度上呈現(xiàn)趨勢性的變動，但基差的變動幅度和指數(shù)的變動幅度并不直接對應(yīng)。

二、國內(nèi)股指期貨基差變動歷史回顧

自2010年滬深300股指期貨上市交易，我國股指期貨市場已經(jīng)走過了十年的發(fā)展歷程，具體來看，不同階段的基差的主導(dǎo)因素不同。

1.2010.4.19-2015.6.12：股指期貨上市初期

在2010.4-2014.12.31這段期間，IF基差大部分保持升水，資金成本處于相對高位，一年期國債利率運行中樞約在3%-3.5%，大于滬深300指數(shù)2%左右的股息率水平。另一方面，滬深300指數(shù)股息率在2009-2013年呈逐步上升趨勢，疊加利率走勢，基本可以解釋這段時間基差的變動。

值得注意的是，盡管2014年末滬深300指數(shù)在一個月內(nèi)的上漲了接近1000點，但當時IF基差率仍然運行平穩(wěn)，市場情緒在這個階段對基差的影響整體較小。

2015年上半年，A股經(jīng)歷了轟轟烈烈的牛市，滬深300指數(shù)由2014年末的2500點左右上漲到最高的5380點，翻了一番;與此同時，這一階段IF月差率運行依然相對穩(wěn)定，期現(xiàn)貨價差并未隨著行情的上漲快速拉大，反而受國債利率下降的影響縮小，甚至在2015年6月出現(xiàn)了小幅貼水。

在2010.4-2015.6，IF上市初期，不論是在震蕩行情還是在快速牛市行情下，市場情緒對股指期貨價格的影響程度都相對較小，在資金成本和成分股分紅的共同作用下，IF月差率大部分在0%-0.5%區(qū)間運行。

2.2015.6.15-2017.2.17：股災(zāi)后長期貼水

2015年下半年開始，滬深300指數(shù)從高點回落，IF基差自此進入深度貼水階段，基差變動的主導(dǎo)因素也較前期出現(xiàn)變化。

首先，2015.7-2016的IF深度貼水時期，市場資金成本和指數(shù)股息率都相對穩(wěn)定，并未出現(xiàn)大幅波動，股指期貨基差率主要是和指數(shù)走勢相關(guān)，市場情緒及后市預(yù)期都較為悲觀，影響期貨價格持續(xù)貼水于現(xiàn)貨指數(shù)。另一方面，股災(zāi)后，中金所加大了對過度投機交易的限制，投資者參與的難度和成本大幅增加。2016年后，隨著市場情緒的修復(fù)，股指期貨貼水幅度較股災(zāi)時期已經(jīng)有所收斂。

3.2017.2.20-至今：常態(tài)化交易推動下的修復(fù)

2017年以后，中金所陸續(xù)進行了四次推動股指期貨常態(tài)化交易的交易制度調(diào)整，IF貼水幅度較前期已經(jīng)大幅縮小，有漲有跌。一方面，可以看到，在4月-7月的滬深300指數(shù)的集中分紅月份，IF會出現(xiàn)季節(jié)性的貼水走擴現(xiàn)象;另一方面，由于交易機制仍對投機交易有一定的限制，基差運行中樞較2010-2015年IF上市初期更低。

總的來說，在分析國內(nèi)股指期貨基差時，除了需要考慮季節(jié)性的分紅因素以及資金成本變動外，還需要綜合市場情緒變動，這一點可以參考期貨品種投機度以及A股融資買入占比等指標。整體來看，目前IF、IH遠月合約考慮分紅后的年化貼水率約5%，做空仍面臨著基差虧損，IC遠月合約貼水率仍超10%，考慮到近期現(xiàn)貨指數(shù)仍處在震蕩調(diào)整階段，融資買入占比連續(xù)下降，股指期貨基差貼水的局面難以出現(xiàn)快速修復(fù)，可以考慮進行期貨多頭替代策略，來獲得這部分確定性超額收益。