多層次資本市場互動機制的困境研究

摘要：上海、北京、深圳等城市正在著力于建設世界級金融中心，發(fā)揮著越來越大的影響力，然而，從我國的多層次資本市場建設來說，尚存在著互動機制的問題困境，亟待改進。本文結合筆者實際工作經驗，著重分析了當前多層次資本市場互動機制的困境，包括：資本市場的層次不足，不同層次市場間的劃分比較不明顯;多層次資本市場轉板法律制度的不完善，在企業(yè)想轉板時困難重重;競爭機制的缺失，資本市場的正常競爭受到限制等問題，這些內容都是我國市場管理者需要重點關注的問題，也是市場建設中的重要待完善內容。

關鍵詞：多層次資本市場互動;機制;問題

近年來，常常看到我國的許多新興熱門企業(yè)，考慮到在國內大陸上市的重重阻礙，選擇在美國、中國香港等地上市，而后，股值一路攀升。這不禁讓諸多金融從業(yè)者產生思考，我國當下的多層次資本市場互動機制是否存在缺陷，才會導致股票市場中的優(yōu)質上市企業(yè)往往選擇在大陸外上市。對此，筆者展開了研究。

一、資本市場的層次不足

由于一些央行管控及歷史問題的影響，中國多層次資本市場的各層次劃分比較不明顯，問題主要表現在：1.各層次間的差異也很小，對企業(yè)上市的審批條件和審批步驟都很類似。2.在主板區(qū)內滯留了很多在各種問題作用下無法主板上市，但又受困與降板制度的不完善，也無法降板的企業(yè)。3.很多企業(yè)在創(chuàng)立初期需要資金支持時，會選擇在中小板上市，但之后即使發(fā)展到滿足主板上市標準，受到缺少機制的限制，也會難以升板到主板市場做更廣闊的交易內容。4.規(guī)范創(chuàng)業(yè)板市場運行的機制還不完善、規(guī)模也有限，需要相關部門出臺制度、政策來完善化[1]。

相較于歐美等金融發(fā)達國家，中國的資本市場發(fā)展和形成的時間較短，盡管已具備了多個層次形式，但板塊規(guī)模、市場制度、市場層次等仍有待提高，資本市場對貿易交易活動的規(guī)范化作用還未充分發(fā)揮，對于企業(yè)在IPO上市和融資等需要的解決還不夠。根據資本市場的完備性理論來分析，資本市場作為給多種投資者提供服務的金融市場，需要對不同投資者之間的異質性、風險偏好差異等都有充分的考慮，讓他們都能夠在本市場的有序制度組織下，通過市場交易，選擇滿足他們個體需要的不同投資產品[2]。在資本市場分析中，運用一般均衡框架對其做延伸和拓展，可以得到狀態(tài)依賴性權證市場理論，這種理論強調資本市場完備性的重要性——幫助市場資源達到最優(yōu)化配置并使配置效率更高，這種理論對市場運行狀態(tài)的關注很多，利用市場空間和市場的不確定狀態(tài)，來區(qū)分市場中的交易對象，描述未來受多重因素影響的市場的不確定性。

市場證券的數量能夠直接決定該國資本市場完備度所能達到的上限，具有直接的作用聯(lián)系。另一方面，資本市場中收益呈非線性相關的證券數量同未來不確定證券數量的對比，能夠直接決定資本市場的完備程度。在我國資本市場來說，作為有待發(fā)展的新興市場，盡管證券數量和種類逐年增加，但是收益呈非線性相關的證券種類仍然十分有限[3]。

在我國資本市場層次逐步建立的現階段，各層次間差異和區(qū)別較少，層次互動和規(guī)范化制度都不夠完善，損害了我國資本市場的完備性。應當不斷完善資本市場結構，加強各市場層次的有效化互動性建設，才能在中美關系惡化、國家局勢動蕩的時代中，提高本國金融市場的完備性和抗風險能力，更充分地發(fā)揮市場最優(yōu)化配置資源的作用。

二、多層次資本市場轉板法律制度的不完善

目前，中國證券市場尚未有效開展由低層次的資本市場轉板到高層次的制度建設和實踐探索。盡管有一些科技型的企業(yè)通過新三板上市核驗流程后，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板成功上市了，但是卻沒能通過轉板機制成功的做上市融資。2008年，“蘇寧電器”準備由深市中小企業(yè)板轉板深市主板，信息公布后即導致該企業(yè)股價的大幅度波動，為了保障股市穩(wěn)定性，這一計劃性的轉板被叫停，企業(yè)未能轉板發(fā)展新的股市融資。2004年，證監(jiān)會發(fā)布了退市公司再次申請上市的審核條件和程序。但對于企業(yè)通過轉板機制重新上市這方面的法律制度尚未出臺，上市公司升級轉板、降級轉板、由場外進入場內市場等轉板制度均被限制，尚沒有成功轉板重新上市的案例[4]。

美國的多層次資本市場制度則要完善得多，不僅能夠滿足不同企業(yè)、投資者的投資和融資需求，而且其靈活化的轉板機制也促進了資本市場運行效率的大大提升。資本市場的各個層次間的企業(yè)，能夠有條件地完成升板、降板的轉板上升。從交易所或摘牌的股票可以降入次一級的市場或粉紅單市場，或當公司滿足高一級市場的要求時也能進入高一級市場進行交易。這樣完善化的轉板機制，不僅加強了資本市場的整體水平，提升了不同市場層次的競爭意識，激勵各上市公司對自身的經營管理努力改進，提高公司的運行效益和綜合質量，為進入更高層次市場而努力。

在分析轉板法律制度的問題時，注意區(qū)分退市和轉板降級。退市是指是已經上市的企業(yè)股票，后來情況變化，與上市條件不再相符或違反了相關的法規(guī)，于是主動退市;降級轉板也是已上市企業(yè)因情況變化，但屬于被動的降級。為了加強市場的條件作用，促進證券市場的整體良好運行，需要通過完善的制度來對市場中的活動提供規(guī)范和保障作用。然而，在主板市場摘牌或在中小板想轉主板的企業(yè)，它們本身都是具被市場價值和發(fā)展?jié)摿Φ模D板機制的缺失，讓已進入中小板上市的企業(yè)難以獲得當下發(fā)展所需的資本融資，讓有退市風險的企業(yè)沒有緩沖和選擇的余地，還讓未上市但符合上市條件的企業(yè)為避免受到法律制度的限制，而選擇海外上市。這樣既影響了市場發(fā)揮其有效配置資源的作用，也阻礙了國家區(qū)域經濟的良性運行。

我國的多層次資本市場轉板法律制度不完善，對于升級或降級型的轉板，都沒有完善化的法律制度，而維持市場穩(wěn)定的管理方式，又給轉板上市活動設置了多重的阻礙和約束，大大影響了我國多層次資本市場的市場活力，使得我國的許多有價值、有潛力的企業(yè)只能去海外上市，這顯然不利于我國資本市場的健康、可持續(xù)發(fā)展。

我國上市公司轉板制度急需完善，長久以來，多層次資本市場中轉板制度的缺失，讓企業(yè)更難以在不同市場層次中轉換，對于各個市場層次的發(fā)展也有不利影響。例如沒有轉板機制讓新三板中，以符合主板或創(chuàng)業(yè)板上市條件的掛牌企業(yè)，無法直接升板而只能重新報送材料，經過一切與非新三板掛牌相同的審批流程，增加了融資成本，也影響了做代辦股份轉讓的企業(yè)的積極性。還有那些業(yè)績有所虧損的交易所上市公司，在退市選擇之外，通過往較低層次市場轉板，在其中進行緩沖式交易，其較低的上市成本、股份轉讓和投資者利益的保護作用，讓降級轉板也成為促進市場良性發(fā)展的重要舉措，然而，我國降級轉板機制的缺失也制約了企業(yè)渡過難關的途徑選擇。

三、多層次資本市場中競爭機制的缺失

過去幾十年，在證交所的帶領下，我國的資本市場己經取得了長足的發(fā)展，在推廣市場化的經濟條件建設上，也讓資本市場發(fā)展過程中的許多競爭不是市場自然發(fā)展、自主主導的行為，而更多是在行政干預和政府的制度政策推動下開展的。在各個交易所之間、市場的內外市場之間，存在競爭機制的缺失問題，也阻礙了市場交易效率的發(fā)展，損害了在投融資中參與的企業(yè)、個人等多方的利益。

造成這樣問題的主要原因之一，就是我國證券交易市場與政府行政一直有著緊密聯(lián)系的歷史影響，我國的幾家交易所，若有企業(yè)想上市，先要經由規(guī)范性的審批，而對上市企業(yè)做實際選擇的權力其實是集中在監(jiān)管機構中的。在這樣的行政干預下，交易所只能在有限的資源和條件下引導資本市場的交易選擇，而他們的競爭是在行政化下開展的，能夠體現地方乃至國家的行政力，但不是完善的市場化競爭機制。另外，我國1998年行政取締場外交易的方式，雖然當時保障了市場的總體穩(wěn)定性，但隨著時代的發(fā)展，這樣一刀切的政策也帶來了很多后患。政府的制度安排讓場外交易所被關閉，也造成了后來的交易所幾家獨大，缺乏有效競爭的狀況，影響了金融資源的給優(yōu)化配置和配置效率，使得我國資本市場中的競爭機制也比較缺失。政商交融，既是我國資本市場發(fā)展的優(yōu)勢，因為黨和政府能夠保持對資本市場的全面化監(jiān)管，避免資本市場被過多投機者干擾了正常的發(fā)展路線，保障我國市場競爭活動的規(guī)范性。但這一定程度上也是我國資本市場發(fā)展的劣勢，過分全面的監(jiān)管可能會滋生因政治權利而導致的腐敗，干擾了資本市場的正常貿易，一些尚待改進的市場制度政策，也影響了我國資本市場的活力。在經濟全球化和由中國發(fā)起的“一帶一路”進程中，我國資本市場勢必會需要更高的開放度和更強的活力，來參與我國乃至全球的經濟發(fā)展和產業(yè)建設中。如何改進現有的多層次資本市場互動機制不足問題，解放資本市場的活力，更好地發(fā)揮資本在經濟發(fā)展中的推進作用，這是市場監(jiān)管者們需要思考的問題。

通過以上分析，我們可以看出，我國的多層次資本市場互動機制尚不完善，存在層次不足、轉板法律制度的不完善、競爭機制缺失等多種問題，在新時代建設中國經濟市場、最優(yōu)化配置資源的發(fā)展目標下，這些都是我等金融工作者需要不斷建設、不斷改進、不斷完善的地方。

參考文獻：

[1]孟路，李士華，陳偉杰.外匯衍生品市場的政策研究綜述與探討[J].江蘇商論，2017（10）.

[2]李士華.連云港市創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展戰(zhàn)略研究[J].淮海工學院學報：人文社會科學版，2017（4）.

[3]李士華.中國江蘇徐州市創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展戰(zhàn)略研究[J].金陵科技學院學報：社會科學版，2016（4）.

[4]李士華，鄧天佐，李心丹.創(chuàng)業(yè)投資在科技金融中的定位研究——以江蘇創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展為例[J].科技進步與對策，2013（18）.

作者簡介：趙玉明（1979—），男，黑龍江哈爾濱人，本科，注冊會計師、注冊稅務師，主要從事企業(yè)財務管理、多層次資本市場、資本運作、投融資管理研究。