REITs支持公租房融資：現狀、風險及發展策略

張程

摘要：本研究結合公租房的運營狀況、相關政策進程和地方政府發行專項債券的視角分析了REITs參與公租房融資的趨勢，以及“資管新規”對公租房REITs的影響，結合公租房REITs存在的內外部風險，在金融環境、法律法規和人才培養等方面提出了相應建議。

關鍵詞：公租房;REITs;融資模式

中圖分類號：F830? ? 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2020）09-0110-03

一、REITs與公租房

房地產信托投資基金（REITs），起源于美國20世紀60年代，通過發行收益憑證匯集社會資金，設立或委托獨立機構資產管理機構進行房地產的投資管理，對綜合收益進行比例分配。公共租賃住房，作為我國住房保障系統的重要一環，其建設主要依靠政府的財政和行政手段，市場供給量十分受限，“只租不售”導致投資回收期長和投資回報率較低的項目劣勢使得建設資金籌集成了各地方政府面臨的主要難題。近年來，隨著我國房地產市場進入存量時代，基于收益估價的商業地產投資邏輯逐漸成熟，居民財富積累帶來的多元化資產配置需求提升和“房住不炒”的政策導向驅動了住房租賃熱潮。REITs及具有REITs概念的不動產資產證券化產品受到越來越多的關注，發行運用REITs支持公租房建設的市場呼聲日益高漲。由于公共租賃住房較商業地產同樣具有穩定的現金流收入，并且政策性和目的性較強，可參考將REITs引入公共租賃住房建設的融資模式設計。

二、我國公租房REITs現狀

（一）將REITs引入公租房

公共租賃住房建設資金來源主要依靠國家財政撥款、銀行貸款和發行地方債券等渠道，其融資難的特點不僅表現在初期需要有巨額資金的投入，進入運營階段，同樣要求以穩定的資金維持運營，這就存在較大融資缺口。以重慶市為例，根據《重慶市主城區統籌實施住房保障工作方案》要求，2018-2020年，重慶市主城區每年將提供2萬套公租房，以滿足保障性需求。僅依靠中央財政的專項撥款和重慶市地方財政撥款，存在著相當巨大的資金缺口，在“1+3”模式下，盡管拓展了多種形式的政府資金來源渠道，但地方政府仍是多種形式負債的融資主體，成本負擔對象仍僅限于政府，民間資金參與度表現出嚴重不足，這顯然不利于公共租賃住房融資的健康可持續發展。而REITs模式具有資金周轉快，滾動開發建設和輕資產運營的特征和優勢，在公租房出租率和配套的商業物業出租率達到一定水平，每期收入表現平穩后，便可以將滿足一定收益水平的資產組合打包出售給公租房REITs資產管理機構從而完成初期投入回款。通過這種模式，一方面，可以調劑各地方政府負債壓力，另一方面，也能夠使得合乎規劃的公租房項目迅速落地。

（二）公租房的REITs趨勢

1.公租房REITs的政策沿革

國內提出的公租房REITs模式脫胎于商業地產物業的房地產信托基金。2008年 “金融國九條”首次提出以房地產投資信托基金為房地產企業拓寬融資渠道。2010年，住建部等七部門聯合印發《關于加快發展公共租賃住房的指導意見》，確認了房地產投資信托基金可作為公共租賃住房發展的創新型融資途徑。2015年，住建部《關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》中提出多種渠道發展住房租賃市場，支持房地產開發企業以其自有房源向社會出租，積極培育住房租賃經營企業和推進房地產投資信托基金（REITs）試點。2018年，深交所發布《深圳證券交易所發展戰略規劃綱要（2018-2020年）》，明確將研究推進REITs和開展REITs產品創新，為住房租賃、保障性住房建設和商業物業等領域提供金融支持。

2.發行地方政府專項債券中的公租房REITs思維

我國地方政府債務不斷積累膨脹，這是因為政府債務主要投向普遍具有較長的投資周期和回收周期的中長期基建項目。資金來源期限較短，主要依賴滾動債務維持項目運轉，借新還舊的壓力較大。地方政府在建設公租房項目時，普遍以地方城投平臺進入，這很可能導致部分涉政信用項目在平臺公司間互聯互保增信，形成擔保圈，單一公司流動性風險沿擔保鏈傳遞可能造成大范圍債務違約，放大地方政府隱性債務風險。

2018年3月，財政部《關于做好2018年地方政府債務管理工作的通知》和《關于試點發展項目收益與融資自求平衡的地方政府專項債券品種的通知》要求按照中央經濟工作會議部署，創新和豐富債券品種，積極探索試點發行項目收益專項債券支持重大區域發展、生態環保、鄉村振興和保障性住房建設等公共基礎設施領域符合條件的項目。保障性住房選擇以政府專項債的方式進行融資，這將實現保障房融資和運行與其他政府項目隔離，以專項項目收益進行專項償付，既可以破除過去為完成融資業務重復抵押、產權不實等不規范現象，理清地方政府債務，也能夠提高保障性住房融資的專業性和運營水平，拓寬融資渠道，并且這種融資渠道的納入，一定程度上為將來由政府主導和引入REITs進行公租房融資打下了基礎。

（三）“資管新規”對公租房REITs的影響

2018年4月，央行下發《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》，也被稱為“資管新規”，盡管“新規”對不同金融機構的資產管業務的影響形式和程度雖各有不同，但是監管取向一致，都在于引導金融機構回歸主營業務、金融服務于實體經濟。在短期的金融市場沖擊之后，“新規”將遏制金融行業野蠻生長，起到規范市場的作用。

1.對公租房REITs產品結構的影響

“資管新規”對REITs引入公租房融資的影響，指導意見明確禁止公募與開放性私募產品份額分級設置。而在早前的國內研究大多在公租房REITs基金模式設計中進行了基金分級，即上級向社會公眾募集，下級由政府平臺或機構持有，以此平滑上級基金的收益和風險。基金分級的限制，讓資產運營機構回歸本源資產管理業務，更加注重資產質量。在防止通道業務和多層嵌套上，對于市場上的類REITs基金，主要是ABS，普遍選用的“雙SPV”架構，若“雙SPV”用于公募ABS產品，可不受影響，但就其他非ABS私募產品，且投資人為銀行理財產品，那么將會受到巨大限制。指導意見，從要求銀行信貸“非標轉標”到打斷通道業務，限制加杠桿，提高規制水平，這也漸漸向著公租房REITs所要求的專業性和嚴格約束靠近。

2.對資產運營機構要求更高的管理水平

“資管新規”明確了凈值化的管理模式，不得滾動發行、自行籌資或委托其他機構代償，也就要求對應相當的發行量、交易量和管理機構在市場上的積極行動，以避免產品價格的大幅度波動。打破剛性兌付后，金融機構不得做出任何保本保息承諾，業績報酬計入管理費中并與產品逐一對應，金融機構只能收取管理費用，這也就要求了金融機構的自身水平，最后歸根到底是REITs底層資產的質量水平。

3.對投資者的影響

“資管新規”旨在打破剛性兌付，強調投資者自擔風險并獲得收益。使得投資者不再像過去那樣忽視風險，更加注重產品的風險和收益配比。而公租房REITs產品，無論是選擇權益型或者債券型的產品設計，在常規的租金收益之外，還伴有物業資產的保值升值，這或增強投資者的偏好。

三、公租房REITs的風險與發展策略

（一）建立公租房REITs的風險

1.運營風險

公租房REITs計劃的運營風險產生于項目選擇和評估。REITs資產價值評估是對選擇的底層資產未來租金收益進行估算，這與公租房及其商業配套的租金水平和出租率直接相關，且受項目主體因素影響較大。此外，資產價值也會受估值方法選擇的影響，目前常用的現金流貼現法、收入資本化法等都未將租金下跌風險納入計量。這或與我國房地產市場長期以來的上漲有關，房地產市場的長期繁榮形成了對房價的剛性預期。但在黨的十九大以來，政府調控房價的意愿與力度明顯加強，地產和租金上漲趨勢或將受政策影響。種種不確定因素的存在會給數據預測和價值評估帶來不確定性誤差，影響物業資產預期收益的合理和穩健性評估。

2.代理人風險

公租房及REITs的運營狀況也受基金、資產管理機構和人員的專業能力影響。REITs在境內的實踐近幾年剛剛開始，具有相關運營經驗和經歷的機構和擁有專業知識的人才都較為缺乏。一方面，公共租賃住房的保障屬性要求公租房REITs的發起不能脫離政府背景機構的參與，而既具有政府背景，從事房地產經營領域，且具有投資運營狀況分析能力的機構和人才十分稀少，這就會產生公租房REITs管理人的代理人能力不足風險;另一方面，復雜的機構設置也會因為信息披露制度的不健全導致機構之間、機構與市場之前的信息的不對稱，使得REITs運作過程中也會存在道德風險，體現在由于信息不對稱引起投資者和管理者之間的利益矛盾上。

3.法律和政策風險

公共租賃住房REITs是在公共租賃住房建設中引入房地產信托投資基金作為資金渠道。但對房地產投資信托基金（REITs）而言，我國直接對其進行規制的法律較少。盡管，2001年以來《信托法》《信托投資公司管理辦法》等法律法規相繼頒布，但與國外相比，我國在REITs方面的法律法規設計仍略顯滯后。REITs現今在我國處于初探階段，主要由央行以及證監會等各部委下發的指導意見、管理辦法等行政法和部門規章進行引導。盡管出臺了許多的政策法規，但仍是在構建公租房基礎制度，停留在意見與通知層面，涉及公共住房融資渠道拓展和“租售并舉”等方向的監管框架和辦法目前都在探索階段。隨著公租房建設、制度的繼續發展與演進，REITs市場規模的擴大，相關法律與政策也將不斷調整，這會產生公租房與REITs結合的不確定性，帶來REITs投資的法律和政策風險。

4.行業風險

行業風險表現為收益率變動風險。公租房REITs標的收益波動又主要來源于REITs市場和公租房市場的不確定性，主要表現為：REITs計劃中打包的公租房及其商業配套物業是否能夠穩定持續地帶來租金收入，即租賃期限是否匹配、租金是否穩定。重慶市的公共租賃住房的租金水平是取公租房周邊市場的60%水平，商業配套取同水平。這也就為公租房REITs的運作帶來了外部房地產市場的影響，所以公租房REITs收入的合理和穩定性是影響投資者投資決策的首要因素。

（二）建立公租房REITs的政策建議

1.建立健全REITs和公租房相關法律法規體系

公共租賃住房和REITs的投融資結合，也需要REITs和公租房兩個方面在立法上的結合。目前，境內并未對REITs專項立法，而根據國外經驗，REITs的發展依賴專項法規對REITs的發起人資格、投資組合、稅收優惠和參與者利益分配等具體事項的明確規定。而在公租房REITs中，也需要對公租房REITs的機構主體、管理運營、產權轉讓、退出機制和收益分配做出明確表述，通過健全和明晰的市場法律法規體系，促進公租房REITs的高效運行，降低設立和運營中的監管不確定性風險。

2.完善信息披露和監管體系

公租房REITs作為一種創新型金融工具，跨房地產、證券和基金管理等多個領域，需要一個系統性、多層次和跨部門監管體系：系統性，將公租房REITs全流程納入監管范圍;多層次，則是行業自律和政府監督相結合;多部門，則指公租房REITs相關的各部門包括地方政府進行協調合作與監管。相關部門應當制定詳細的判斷標準與處罰措施，完善信息披露制度，督促公租房項目運營機構和基金管理機構定期披露REITs的盈利能力、財務狀況、運營狀態以及風險控制等相關信息，對信息不對稱和不規范現象進行監管與規制。

3.加強REITs人才和機構投資者培養

將REITs引入公共租賃住房建設是一項重要的金融創新實踐，國內需要重視REITs專業型、復合型人才培養。高校可有針對性的培養既熟悉證券基金業務，又通曉房地產市場行業和相關法律法規的復合型、專業化人才，提高科研項目、基金項目對公共租賃住房的REITs融資模式領域的重視。另外，引導機構投資者參與REITs融資具有重要作用，應當重點培育資金體量大、投資專業性強、對收益率要求較低和穩定投資期長的機構投資者參與公租房建設，如：養老基金、保險基金和企業年金等。

4.明確稅收優惠政策

公共租賃住房具有的準公共產品特性會帶來正的外部效益，通過明確的稅收優惠和政策支持能夠提高投資者和機構的參與度。政府提供的配套優惠政策和稅收減免，將直接影響公租房、REITs融資成本和收益率。可以參照國際慣例對國內公租房REITs的房地產資產買賣免征印花稅，對公租房REITs包含的商業配套物業減征營業稅、房產稅，對投資者獲得的利息分配免征個人所得稅等，以此提高投資公租房REITs的實際收益，增加對社會資本的吸引力。

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[責任編輯：王 旸]