淺論新三板精選層制度建立的現實意義

趙光輝

摘 要：新三板市場自2006年啟動試運行，至2019年12月27日全國股轉公司“關于發布《全國中小企業股份轉讓系統分層管理辦法》的公告”，歷時13年，標志著新三板精選層的制度架構基本建立。期間經歷了從快速發展到吸引力削弱的過程，原因可歸結為流通性不足。新三板基礎層、創新層、精選層多元立體化分層制度架構及其相關進入、交易、轉板、退出等一系列配套機制的建設，有助于增加新三板市場流動性，增加市場各參與方的活躍度，推進我國資本市場健康、穩定、良性發展，并最終使資本市場更好的服務于實體經濟。這一制度性創新，是中國多層資本市場體系不斷完善的過程。

關鍵詞：新三板;做市商制度 流動性;精選層;多層資本市場體系;分層管理機制;連續競價交易;轉板上市機制;退出機制

一、“新三板精選層”制度建設發展歷程簡要回顧

（一）新三板發展歷程回顧

“新三板”從試點運行到精選層制度建立，經歷了五個里程碑式的發展階段，通過回顧發展歷程，有助于我們理解我國資本市場建立發展的趨勢和方向，并在此基礎上更好的參與和推動資本市場的健康有序發展。

1、“新三板”試點運行

2006年，國務院為推進高新技術企業股份轉讓工作，發布了《國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2006—2020年）》，《剛要》的第十九條提出建立支持自主創新的多層次資本市場。2006年1月16日啟動中關村科技園區未上市高新技術企業進入證券公司代辦系統進行股份轉讓試點工作。自此，新三板首次在中關村科技園建立并試點運行。

2、新三板正式向全國擴容

2013年6月，國務院常務會議決定，加快發展多層次資本市場，將全國股份轉讓系統試點擴大至全國，鼓勵創新、創業型中小企業融資發展。2013年12月，國務院發布《關于全國中小企業股份轉讓系統有關問題的決定》（國發〔2013〕49號）文件，明確了全國股份轉讓系統六方面的問題。這標志著新三板正式擴容至全國。

3、新三板做市商制度正式實施

2014年8月25日《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓細則》實施，該《細則》規定可采取做市、協議、競價中的一種方式進行股票轉讓。標志著新三板做市商制度正式建立。

新三板做市商制度的建立，對保持交易活躍性，改善二級市場流動性，抑制價格偏離，穩定市場，減少企業異常交易情況等方面起到了較好的作用，但是由于采用做市商制度缺乏交易透明度，為了追求利潤串謀壟斷，增加股市操作的可能性和投資者的負擔，并未緩解“流動性危機”。

4、新三板分層管理制度落地實施

做市商制度，對改善二級市場流動性和交易活躍性，抑制價格偏離，減少企業異常交易等方面起到了較好的作用。但由于做市商制度本身缺乏交易透明度，增加了人為操作的可能性和投資者獲取信息的成本，并未緩解“流動性危機”。

為解決上述問題，2016年全國股轉公司正式對新三板掛牌企業實施分層管理。根據公司治理情況、營業收入、市值等指標設置了3套可進入創新層的標準（在當時共計7639家掛牌企業中，有953家入圍創新層）。

5、新三板分層管理制度深化，精選層正式落地

為完善分層管理，優化市場層級結構，2019年10月25日證監會啟動全面深化新三板改革，提出建立掛牌公司轉板上市機制，在精選層掛牌一定期限，且符合交易所上市條件和相關規定的企業，可以直接轉板上市，充分發揮新三板市場承上啟下的作用，實現多層次資本市場互聯互通。

2019年12月27日，全國股轉公司關于發布《全國中小企業股份轉讓系統分層管理辦法》公告，同時廢止2017年12月22日發布的《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法》，標志著新三板精選層的制度建設基本完成。

（二）新三板精選層推出的背景

新三板市場對緩解中小企業融資難，支持創新創業，促進經濟轉型升級發揮了積極作用。2014年到2017年間新三板市場吸引了眾多優質企業掛牌，在2017年11月17日動態掛牌企業總數達到最高峰的11649家。

但是，一方面由于做市商制度存在一定缺陷，另一方面由于早期新三板市場投資者進入的門檻為500萬，缺少廣大散戶提供充足的流動性，導致掛牌公司交易量小，估值低。流動性不足和由此帶來的估值溢價不足成為新三板市場的核心問題。

在此背景下，新三板市場通過設立“精選層”，同時允許精選層掛牌企業公開發行股票，并降低投資者開戶門檻，來完善新三板市場的分層管理機制，提升流動性。

二、新三板精選層的相關創新機制及其現實意義

精選層是銜接新三板市場和主板市場的過渡環節。精選層制度建立是對新三板乃至整個資本市場的制度創新，有利于提高掛牌企業和投資人的活躍度，引導資金流向，提高資本市場的運行效率。

就新三板精選層的制度創新而言，主要表現在以下幾個方面：

（一）進入機制

精選層標準以市值為核心，指標圍繞盈利能力、成長性、市場認可度、研發能力等進行設定，并允許發行特別表決權股份的企業進入。

進入精選層的方式在白名單制的基礎上，分為兩類：

一類是市值標準加附加條件，即在白名單中不同的市值估值標準基礎上，按照凈利潤、營業收入、營業增長率、經營活動現金流、研發投入等附加指標進行認定。精選層最低市值估值標準為2億元，并依次分為2、4、8、15億元4個階梯。

第二類，即創新層公司掛牌滿12個月后可申請公開發行并進入精選層。目前滿足該條件且不存在負面清單涉及事項的企業有相當的數量基礎，在一定程度上將改變新三板公司的分層分布格局，也是新三板精選層的吸引力所在。

精選層在市場評價標準上引入公開發行市值概念，通過市場評價定價機制，強化市場屬性。而綜合盈利能力、收入增長、研發投資等多元化指標，可完善精選層公司的綜合評價體系。階梯式數值標準，能促進新三板市場內部層級遞進式發展，提升新三板市場的活躍度。

（二）審核機制

對符合精選層條件的掛牌公司，在發行審核方式上，由全國股轉公司審查并出具自律監管意見后，報送證監會核準。

以信息披露為中心的審查制度將賦予投資者在發行價格和估值方面的主動權，投資者的資金將流入更具內在價值和更受投資者認可的公司，從而推動新三板優質公司發展。

審查內容方面，精選層關注發行人申請文件信息披露的充分性、一致性、可理解性等角度的質量審查，而并不對投資價值做判斷。這與資本市場注冊制改革的大方向一致。

（三）交易機制

1、投資者門檻降低

投資者在精選層開戶權限僅需滿足2年投資交易經驗和10個交易日日均資產100萬元，投資者門檻大幅降低，可有效改善新三板市場的供求關系，精選層股票的流動性也將得到改善。

2、交易方式優化

精選層在支持基礎層和創新層的協議、做市和集中競價三種股權流通交易模式的基礎上還支持連續競價交易，除漲跌幅限制設定為30%外，在轉讓方式上基本接近A股。另外，精選層打新將采用全額現金申購的方式，投資者即使賬戶內無市值，只要申購資金足夠，即可參與精選層網上申購。這些制度安排，將提高精選層股票的流通效率，增加流動性溢價。

（四）轉板機制

《關于全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司轉板上市的指導意見》對掛牌公司自主決定轉板上市的制度確立了市場導向、統籌兼顧、試點先行、防控風險四大基本原則。

1、轉板規定

接受轉板上市的目標板塊為上交所的科創板和深交所的創業板。

2、轉板條件

首先，應當滿足在精選層連續掛牌一年以上。

其次，轉板時的行業定位需符合科創板或創業板的定位要求。

3、轉板程序

轉板上市屬于交易場所變更，由上交所、深交所依據上市規則審核決定，無需證監會核準或注冊，體現“市場導向”的基本原則。

4、轉板上市保薦制規定

轉板上市沿用保薦人制度，確保不同交易所的制度銜接，有助于提高申請轉板企業的質量和規范程度。

5、股份限售安排

轉板上市時的限售規則方面，上市公司的控股股東、實際控制人、董監高等相關限售人員的限售期，原則上可以扣除在精選層已經限售的時間，但具體規則需兩大交易所出臺細則新規。

新三板分層管理及轉板制度的確立，構建了一條企業先申請新三板掛牌，再調整層級至精選層，由精選層申請轉板上市的新路徑。

（五）退出機制

全國股轉公司為精選層掛牌企業還設定了定期清退和即時清退兩種退出機制。

定期清退以凈利潤結合營業收入標準（15億元市值標準進入精選層的除外）和期末凈資產作為主要指標。定期清退的時間安排為每年4月30日。

即時清退分為兩類：一類是違規清退，即《分層管理辦法》規定的負面清單中的違規事項導致的情況;第二類是負面清單中基于其進入精選層的條件已發生明顯變化的情況。即時清退時間安排為情形認定之日起5個交易日。

鑒于新三板存在調整層級的機制，對于被清退調出精選層的掛牌公司，符合創新層進入條件的，進入創新層;不符合的，進入基礎層。

進入了精選層，并不意味著掛牌公司在資本市場可以一帆風順，如果觸發了一定的條件，就有被清退的風險。清退制度的設立，可增加掛牌公司運營的積極性。

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