城投公司債務(wù)風(fēng)險的形成與特征分析

顏志英

摘?要：地方城投公司去平臺化、擺脫地方政府融資平臺角色已成趨勢，新背景下重新審視城投公司債務(wù)風(fēng)險意義重大。本文研究表明，城投公司債務(wù)風(fēng)險既與公司自身業(yè)務(wù)類型、業(yè)務(wù)質(zhì)量、運營與收入能力有關(guān)，也與去平臺化后政府關(guān)系、地方經(jīng)濟及其債務(wù)水平對付費方式、付費穩(wěn)定性、城投公司收入水平的諸多影響有關(guān)，從公司、區(qū)域兩個層面構(gòu)建城投公司債務(wù)風(fēng)險形成過程圖譜，基于此探討了城投公司債務(wù)風(fēng)險的新特征。

關(guān)鍵詞：去平臺化;城投公司;債務(wù)風(fēng)險形成;債務(wù)風(fēng)險特征

中圖分類號：F23?文獻標(biāo)識碼：A?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.31.051

0?引言

近年來，為了規(guī)范政府性債務(wù)管理，按照國家新預(yù)算法相關(guān)規(guī)定，明確要求剝離城投公司政府債務(wù)融資職能，禁止城投公司新增政府性債務(wù)，并對存量政府債務(wù)進行清理償還，制定分年債務(wù)化解計劃，平穩(wěn)緩釋債務(wù)風(fēng)險。而由于目前我國存量政府性債務(wù)規(guī)模大，各級地方政府財政承受能力各異，區(qū)域性債務(wù)違約風(fēng)險差異較大，且發(fā)生違約后將直接影響地方政府信用，甚至國家信用，現(xiàn)已引發(fā)國際社會、政府及社會各方的密切關(guān)注。在去平臺化背景下，全面分析城投公司當(dāng)前面臨的債務(wù)風(fēng)險，深入剖析其債務(wù)形成的根本原因、過程及其特征，對于制定有針對性的防控對策、促進城投公司持續(xù)健康發(fā)展有十分重要的意義。

從城投公司層面上看，債務(wù)風(fēng)險就是指政府指定或承諾的償債資金不能按期支付給城投公司，使城投公司不能按期償付到期債務(wù)本息的可能性，按照世界銀行經(jīng)濟學(xué)家普拉科瓦的風(fēng)險矩陣，從法律償還責(zé)任講，城投公司債務(wù)一直以來都屬于地方政府隱性債務(wù)。從政府層面上看，債務(wù)風(fēng)險是政府擁有的公共資源不足以償還其債務(wù)時，而導(dǎo)致債務(wù)危機發(fā)生的可能性，是介于財政正常運行和債務(wù)危機之間的一個中間環(huán)節(jié)，這將會導(dǎo)致國家信用危機，引發(fā)金融系統(tǒng)風(fēng)險，從而影響國家經(jīng)濟正常運行（馬海濤和呂強，2004）。

1?城投公司債務(wù)風(fēng)險的形成分析

1.1?城投公司債務(wù)風(fēng)險的影響因素

城投公司是根據(jù)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，由地方政府及其部門和機構(gòu)等通過財政撥款或注 入土地、股權(quán)等資產(chǎn)設(shè)立，擁有獨立法人資格的經(jīng)濟實體。城投公司承擔(dān)政府投 資項目融資功能，并將融資資金投入到公益性及準(zhǔn)公益性的基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)保護、 污水處理等項目之中，由于該類項目是無收益或者收益低的項目，需以財政補貼等作為還款承諾，這就產(chǎn)生了政府債務(wù)，一旦收費不能就可能產(chǎn)生債務(wù)風(fēng)險（巴曙松，2009）。 以上就是城投公司的政府注資，融資舉債及債務(wù)償還方式，其主要職能有承擔(dān)政府融資推進基礎(chǔ)設(shè)施項目建設(shè)、經(jīng)營政府授權(quán)資產(chǎn)及還本付息等。

在新經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境下，很多經(jīng)濟學(xué)家又提出政府舉債是一種財政政策工具，可以通過增加或減少政府舉債規(guī)模來解決經(jīng)濟危機、穩(wěn)定經(jīng)濟，通過增加投資與刺激消費來推動地方經(jīng)濟。實際上政府債務(wù)的過度擴張對宏觀經(jīng)濟并不是有利的，因此除了認識到政府債務(wù)的積極影響之外，重要的是要認識到讓債務(wù)擴張失控的巨大風(fēng)險（Zhu，2018），即對政府債務(wù)的研究不僅僅局限于討論債務(wù)的有效性，而是應(yīng)同時關(guān)注到政府債務(wù)規(guī)模擴張帶來的債務(wù)風(fēng)險，以及地方政府經(jīng)濟發(fā)展與債務(wù)風(fēng)險對城投公司債務(wù)風(fēng)險的影響，因此地方經(jīng)濟發(fā)展水平、財政收入水平、地方政府信用及其支付方式等都會影響到城投公司債務(wù)風(fēng)險（譚艷艷等，2019;劉昊與楊平宇，2019）。由于宏觀和中觀層面對大多數(shù)城投公司債務(wù)風(fēng)險的影響基本相同，城投公司的自身狀況才是影響債務(wù)風(fēng)險的主要因素。

1.2?城投公司債務(wù)風(fēng)險的形成過程

依據(jù)城投公司債務(wù)風(fēng)險的界定可知，城投公司債務(wù)風(fēng)險與債務(wù)是既相聯(lián)系又截然不同的概念，城投公司債務(wù)是需要清償?shù)膫鶆?wù)本息在數(shù)量上和時間上的綜合反映，有債務(wù)不一定意味著存在較高的債務(wù)風(fēng)險，因為城投公司債務(wù)風(fēng)險是城投公司營收、融資能力與債務(wù)清償?shù)确矫娴钠胶饨Y(jié)果，只有公司可用于清償債務(wù)的收入和融資規(guī)模無法償還或者預(yù)期難以償還到期本息，并影響到公司正常經(jīng)營時，才表明存在城投公司債務(wù)風(fēng)險。實際上，只要有債務(wù)就會形成一定的債務(wù)風(fēng)險，但風(fēng)險程度卻存在差異，本文在探討城投公司債務(wù)風(fēng)險時，重點考慮會影響到準(zhǔn)時償還債務(wù)本息、影響公司正常運營的風(fēng)險狀態(tài)。從城投公司發(fā)展歷程中角色、職能、業(yè)務(wù)類型、政府關(guān)系等方面的特殊性，認為城投公司債務(wù)風(fēng)險形成與其收入、融資與債務(wù)直接相關(guān)，又與政府關(guān)系、地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展水平、預(yù)算收入、債務(wù)水平等方面存在間接聯(lián)系，這是因為城投公司以往許多債務(wù)實則為政府性債務(wù)、公益性項目比重大，非常依賴政府財政付費能力、政府財政資金支持等因素，而這些要素又會綜合影響融資渠道對城投公司新融資需求的態(tài)度。因此，本文構(gòu)建城投公司債務(wù)風(fēng)險形成的過程如圖1所示。

因為城投公司在區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展、城市建設(shè)過程中特殊的角色與職能，城投公司債務(wù)風(fēng)險形成不僅僅直接與公司營運能力、營收水平和債務(wù)狀況等企業(yè)內(nèi)部因素有關(guān)，而且受到所在地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展、負債水平，以及去平臺化背景、公司與政府關(guān)系等區(qū)域因素的影響。

1.2.1?公司視角的形成過程分析

當(dāng)城投公司承接的公益性項目越多，與政府關(guān)系越密切時，政府付費的穩(wěn)定性就越強，政府財政預(yù)算將重點保障該部分資金的撥付，相對來說城投公司的債務(wù)風(fēng)險較低，但當(dāng)城投公司或政府分管領(lǐng)導(dǎo)調(diào)整時，資金保障力度會發(fā)生變化，此時可能帶來債務(wù)風(fēng)險。由于城投公司可以憑借政府資源爭取到更多優(yōu)惠政策和開展半壟斷項目經(jīng)營，加之城投公司具有國資兼政府股東背景，可獲得相對民營企業(yè)更低成本的融資資金，故該類項目收益性相對較高，此時，若城投公司管理層的運營管理能力越強，項目本身的盈利能力可大大提升，當(dāng)收入規(guī)模和盈利水平逐步上升后，城投公司抗債務(wù)風(fēng)險的能力必將大大增強。反之若城投公司大量承擔(dān)公益性項目建設(shè)后，政府付費得不到保證，加之城投公司自身運營能力較弱，無法取得足夠的經(jīng)營收入或新的融資資金時，將引發(fā)城投公司債務(wù)違約風(fēng)險。

1.2.2?區(qū)域視角的形成過程分析

近年來，城投公司債務(wù)風(fēng)險呈現(xiàn)區(qū)域分化的特點，經(jīng)濟發(fā)展增速較快的地區(qū)，如長三角及江浙一帶區(qū)域整體債務(wù)風(fēng)險水平相對較低，主要是地區(qū)經(jīng)濟越發(fā)達，GDP增長越快，政府財政收入資金越充足，對償債資金的保障就越充分，也更有能力調(diào)度解決債務(wù)風(fēng)險事件。另外，當(dāng)該區(qū)域的政府債務(wù)率水平越低時，政府負擔(dān)越輕，發(fā)生債務(wù)違約風(fēng)險的概率就越低。反之，當(dāng)該區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展較為落后，且債務(wù)率水平較高時，當(dāng)?shù)卣疀]有融資能力和財力空間來化解債務(wù)，相對而言債務(wù)風(fēng)險就較高。

同時也必須意識到，城投公司債務(wù)風(fēng)險不僅僅來源于企業(yè)自身和區(qū)域政治經(jīng)濟因素，還有部分風(fēng)險是來自全球性和全國性宏觀調(diào)控政策及整體經(jīng)濟環(huán)境變化的影響。由于城投公司本身受政策調(diào)控影響非常大，如近年來實施政府債務(wù)管理辦法要求去平臺化，城投公司就無法再新增融資，若政府付費不按期足額撥付就會引發(fā)城投公司債務(wù)風(fēng)險。在全球經(jīng)濟下行壓力大的背景下，中國無法獨善其身，經(jīng)濟發(fā)展必然會受到相應(yīng)的波及，從而對政府和城投公司債務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生影響。

2?城投公司債務(wù)風(fēng)險的特征分析

2.1?全國政府性債務(wù)水平高，償債壓力大

從2019年全國財政狀況一覽表可以看出， 2019年我國GDP為914，430億元，政府債務(wù)余額為188，250億元，與當(dāng)年GDP的比率為2058%。當(dāng)年城投公司債券余額77，225億元，由于城投公司債務(wù)實為政府性債務(wù)，含城投公司債券余額的債務(wù)存量總額265，475億元，據(jù)此計算的債務(wù)總負擔(dān)率為2903%，低于國際公認警戒線60%。但是統(tǒng)計中只考慮了城投公司債券余額，實際債務(wù)存量情況肯定會大于公司債券余額，債務(wù)的總負擔(dān)率會高于2903%，因此我國政府債務(wù)率超出安全范圍的可能性仍然比較大。

2.2?項目收益差，依賴土地出讓收入，償債資金不確定

經(jīng)濟不發(fā)達的地級市及縣級地方城投公司資產(chǎn)不實不優(yōu)，甚至無經(jīng)營性資產(chǎn);股權(quán)投資無收益，無主營業(yè)務(wù)收入，資金平衡能力差;沒有建立穩(wěn)定的資產(chǎn)、資金注入機制和投融資保障機制，無資產(chǎn)支撐和穩(wěn)定的還款保障。一些公司甚至通過財務(wù)并表和公司財務(wù)處理“做大”公司資產(chǎn)，強行進入債券市場，盲目融資，存在較大的償債風(fēng)險。此外，城投公司雖然是公司化運作，但其經(jīng)營管理高層大都是政府委派的，對公司運作、財務(wù)管理等，不如其他公司專業(yè)在項目投資、融資方面效率不高。

大部分城投公司都是依靠土地出讓收入來作為償債資金來源，有些項目如保障性住房純屬公益性項目，這一類的項目本身沒有任何收益只能依靠政府財政資金來維持。

2.3?短貸長投，債務(wù)結(jié)構(gòu)不合理，債務(wù)集中到期，償債壓力大

從城投公司債務(wù)支出來看，城投公司債務(wù)大部分是用于市政建設(shè)、土地收儲、交通運輸、保障性住房等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和公益性項目，這類項目資金需求量大、投資周期長，而傳統(tǒng)項目貸款期限大多為5年-10年。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，2018年及以后到期需償還的政府負有償還責(zé)任債務(wù)占比19%左右，集中到期償付壓力大。

2.4?融資政策收緊，借新還舊受限，資金或斷鏈

2017年以來，國家陸續(xù)出臺了系列融資平臺管控政策，特別是50號、87號、23號這三個文件的頒布，對城投公司傳統(tǒng)的融資渠道和融資模式進一步提出了新的要求，要求防范和化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，按照“穿透原則”和“還款能力評估原則”評估城投公司的還款能力和還款來源，合理發(fā)放貸款。可見，城投公司融資渠道已日漸縮窄，存量債務(wù)不能再依賴傳統(tǒng)的借新還舊方式償還，可能引發(fā)資金斷鏈風(fēng)險。截至2018年底，有2個省級、31個市級、29個縣級、148個鄉(xiāng)鎮(zhèn)2012年政府負有償還責(zé)任債務(wù)的借新還舊率（舉借新債償還的債務(wù)本金占償還債務(wù)本金總額的比重）超過20%，在不能借新還舊的情況下，城投公司的資金將面臨巨大壓力。

2.5?剛兌打破，區(qū)域分化，違約風(fēng)險大

2018年5月18日，內(nèi)蒙古自治州錫林浩特給排水公司融資租賃出現(xiàn)融資違約，未能及時償還相關(guān)債務(wù)，涉及未償還資金本息共約40億元，各界已開始關(guān)注城投債違約風(fēng)險。隨著城投債剛兌的打破，城投債券違約已不會再是稀奇事，各種信用事件的不斷爆發(fā)，市場進一步出清，未來地域信用分化會越來越明顯，敏感區(qū)域的信用將更加惡化，部分區(qū)域可能會被金融機構(gòu)完全“拉黑”，無法再在債券市場融入資金，對區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展造成極其惡劣的影響，故需警惕城投債引發(fā)的區(qū)域性債務(wù)風(fēng)險。

3?總結(jié)

國家對規(guī)范地方政府債務(wù)出臺了一系列措施，其政策核心在于明確區(qū)分政府和企業(yè)債務(wù)，城投公司發(fā)展已經(jīng)進入到去平臺化階段，需要在新的形勢下重新探索城投公司債務(wù)風(fēng)險的形成規(guī)律及其呈現(xiàn)的新特征。本文認為不能僅從城投公司業(yè)務(wù)類型、債務(wù)水平、運營能力等方面分析債務(wù)風(fēng)險，而是從地方與公司兩個層面系統(tǒng)探究了城投公司，強調(diào)了去平臺化后政府關(guān)系、付費方式及收入穩(wěn)定性等的重要影響，同時全面剖析了目前我國城投公司債務(wù)風(fēng)險呈現(xiàn)出的新特征。

參考文獻

[1]馬海濤，呂強.我國地方政府債務(wù)風(fēng)險研究[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2004，（2）：12-17.

[2]Zhu X，Lin S，Wang L，et al.A Study of Chinas Government Debt[Z].2018.

[3]巴曙松.地方政府投融資平臺的發(fā)展及其風(fēng)險評估[J].西南金融，2009，（9）：9-10.

[4]譚艷艷，鄒夢琪，張悅悅，等.PPP項目中的政府債務(wù)風(fēng)險識別研究[J].財政研究，2019，（10）：47-57.

[5]劉昊，楊平宇.地方政府債務(wù)風(fēng)險識別與評估：一個指導(dǎo)框架[J].地方財政研究，2019，（5）：21-31.