城投公司債務風險的形成與特征分析

顏志英

摘?要：地方城投公司去平臺化、擺脫地方政府融資平臺角色已成趨勢，新背景下重新審視城投公司債務風險意義重大。本文研究表明，城投公司債務風險既與公司自身業務類型、業務質量、運營與收入能力有關，也與去平臺化后政府關系、地方經濟及其債務水平對付費方式、付費穩定性、城投公司收入水平的諸多影響有關，從公司、區域兩個層面構建城投公司債務風險形成過程圖譜，基于此探討了城投公司債務風險的新特征。

關鍵詞：去平臺化;城投公司;債務風險形成;債務風險特征

中圖分類號：F23?文獻標識碼：A?doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2020.31.051

0?引言

近年來，為了規范政府性債務管理，按照國家新預算法相關規定，明確要求剝離城投公司政府債務融資職能，禁止城投公司新增政府性債務，并對存量政府債務進行清理償還，制定分年債務化解計劃，平穩緩釋債務風險。而由于目前我國存量政府性債務規模大，各級地方政府財政承受能力各異，區域性債務違約風險差異較大，且發生違約后將直接影響地方政府信用，甚至國家信用，現已引發國際社會、政府及社會各方的密切關注。在去平臺化背景下，全面分析城投公司當前面臨的債務風險，深入剖析其債務形成的根本原因、過程及其特征，對于制定有針對性的防控對策、促進城投公司持續健康發展有十分重要的意義。

從城投公司層面上看，債務風險就是指政府指定或承諾的償債資金不能按期支付給城投公司，使城投公司不能按期償付到期債務本息的可能性，按照世界銀行經濟學家普拉科瓦的風險矩陣，從法律償還責任講，城投公司債務一直以來都屬于地方政府隱性債務。從政府層面上看，債務風險是政府擁有的公共資源不足以償還其債務時，而導致債務危機發生的可能性，是介于財政正常運行和債務危機之間的一個中間環節，這將會導致國家信用危機，引發金融系統風險，從而影響國家經濟正常運行（馬海濤和呂強，2004）。

1?城投公司債務風險的形成分析

1.1?城投公司債務風險的影響因素

城投公司是根據相關標準，由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或注 入土地、股權等資產設立，擁有獨立法人資格的經濟實體。城投公司承擔政府投 資項目融資功能，并將融資資金投入到公益性及準公益性的基礎設施、生態保護、 污水處理等項目之中，由于該類項目是無收益或者收益低的項目，需以財政補貼等作為還款承諾，這就產生了政府債務，一旦收費不能就可能產生債務風險（巴曙松，2009）。 以上就是城投公司的政府注資，融資舉債及債務償還方式，其主要職能有承擔政府融資推進基礎設施項目建設、經營政府授權資產及還本付息等。

在新經濟發展環境下，很多經濟學家又提出政府舉債是一種財政政策工具，可以通過增加或減少政府舉債規模來解決經濟危機、穩定經濟，通過增加投資與刺激消費來推動地方經濟。實際上政府債務的過度擴張對宏觀經濟并不是有利的，因此除了認識到政府債務的積極影響之外，重要的是要認識到讓債務擴張失控的巨大風險（Zhu，2018），即對政府債務的研究不僅僅局限于討論債務的有效性，而是應同時關注到政府債務規模擴張帶來的債務風險，以及地方政府經濟發展與債務風險對城投公司債務風險的影響，因此地方經濟發展水平、財政收入水平、地方政府信用及其支付方式等都會影響到城投公司債務風險（譚艷艷等，2019;劉昊與楊平宇，2019）。由于宏觀和中觀層面對大多數城投公司債務風險的影響基本相同，城投公司的自身狀況才是影響債務風險的主要因素。

1.2?城投公司債務風險的形成過程

依據城投公司債務風險的界定可知，城投公司債務風險與債務是既相聯系又截然不同的概念，城投公司債務是需要清償的債務本息在數量上和時間上的綜合反映，有債務不一定意味著存在較高的債務風險，因為城投公司債務風險是城投公司營收、融資能力與債務清償等方面的平衡結果，只有公司可用于清償債務的收入和融資規模無法償還或者預期難以償還到期本息，并影響到公司正常經營時，才表明存在城投公司債務風險。實際上，只要有債務就會形成一定的債務風險，但風險程度卻存在差異，本文在探討城投公司債務風險時，重點考慮會影響到準時償還債務本息、影響公司正常運營的風險狀態。從城投公司發展歷程中角色、職能、業務類型、政府關系等方面的特殊性，認為城投公司債務風險形成與其收入、融資與債務直接相關，又與政府關系、地區經濟發展水平、預算收入、債務水平等方面存在間接聯系，這是因為城投公司以往許多債務實則為政府性債務、公益性項目比重大，非常依賴政府財政付費能力、政府財政資金支持等因素，而這些要素又會綜合影響融資渠道對城投公司新融資需求的態度。因此，本文構建城投公司債務風險形成的過程如圖1所示。

因為城投公司在區域經濟發展、城市建設過程中特殊的角色與職能，城投公司債務風險形成不僅僅直接與公司營運能力、營收水平和債務狀況等企業內部因素有關，而且受到所在地區經濟發展、負債水平，以及去平臺化背景、公司與政府關系等區域因素的影響。

1.2.1?公司視角的形成過程分析

當城投公司承接的公益性項目越多，與政府關系越密切時，政府付費的穩定性就越強，政府財政預算將重點保障該部分資金的撥付，相對來說城投公司的債務風險較低，但當城投公司或政府分管領導調整時，資金保障力度會發生變化，此時可能帶來債務風險。由于城投公司可以憑借政府資源爭取到更多優惠政策和開展半壟斷項目經營，加之城投公司具有國資兼政府股東背景，可獲得相對民營企業更低成本的融資資金，故該類項目收益性相對較高，此時，若城投公司管理層的運營管理能力越強，項目本身的盈利能力可大大提升，當收入規模和盈利水平逐步上升后，城投公司抗債務風險的能力必將大大增強。反之若城投公司大量承擔公益性項目建設后，政府付費得不到保證，加之城投公司自身運營能力較弱，無法取得足夠的經營收入或新的融資資金時，將引發城投公司債務違約風險。

1.2.2?區域視角的形成過程分析

近年來，城投公司債務風險呈現區域分化的特點，經濟發展增速較快的地區，如長三角及江浙一帶區域整體債務風險水平相對較低，主要是地區經濟越發達，GDP增長越快，政府財政收入資金越充足，對償債資金的保障就越充分，也更有能力調度解決債務風險事件。另外，當該區域的政府債務率水平越低時，政府負擔越輕，發生債務違約風險的概率就越低。反之，當該區域經濟發展較為落后，且債務率水平較高時，當地政府沒有融資能力和財力空間來化解債務，相對而言債務風險就較高。

同時也必須意識到，城投公司債務風險不僅僅來源于企業自身和區域政治經濟因素，還有部分風險是來自全球性和全國性宏觀調控政策及整體經濟環境變化的影響。由于城投公司本身受政策調控影響非常大，如近年來實施政府債務管理辦法要求去平臺化，城投公司就無法再新增融資，若政府付費不按期足額撥付就會引發城投公司債務風險。在全球經濟下行壓力大的背景下，中國無法獨善其身，經濟發展必然會受到相應的波及，從而對政府和城投公司債務風險產生影響。

2?城投公司債務風險的特征分析

2.1?全國政府性債務水平高，償債壓力大

從2019年全國財政狀況一覽表可以看出， 2019年我國GDP為914，430億元，政府債務余額為188，250億元，與當年GDP的比率為2058%。當年城投公司債券余額77，225億元，由于城投公司債務實為政府性債務，含城投公司債券余額的債務存量總額265，475億元，據此計算的債務總負擔率為2903%，低于國際公認警戒線60%。但是統計中只考慮了城投公司債券余額，實際債務存量情況肯定會大于公司債券余額，債務的總負擔率會高于2903%，因此我國政府債務率超出安全范圍的可能性仍然比較大。

2.2?項目收益差，依賴土地出讓收入，償債資金不確定

經濟不發達的地級市及縣級地方城投公司資產不實不優，甚至無經營性資產;股權投資無收益，無主營業務收入，資金平衡能力差;沒有建立穩定的資產、資金注入機制和投融資保障機制，無資產支撐和穩定的還款保障。一些公司甚至通過財務并表和公司財務處理“做大”公司資產，強行進入債券市場，盲目融資，存在較大的償債風險。此外，城投公司雖然是公司化運作，但其經營管理高層大都是政府委派的，對公司運作、財務管理等，不如其他公司專業在項目投資、融資方面效率不高。

大部分城投公司都是依靠土地出讓收入來作為償債資金來源，有些項目如保障性住房純屬公益性項目，這一類的項目本身沒有任何收益只能依靠政府財政資金來維持。

2.3?短貸長投，債務結構不合理，債務集中到期，償債壓力大

從城投公司債務支出來看，城投公司債務大部分是用于市政建設、土地收儲、交通運輸、保障性住房等基礎設施建設和公益性項目，這類項目資金需求量大、投資周期長，而傳統項目貸款期限大多為5年-10年。據相關統計，2018年及以后到期需償還的政府負有償還責任債務占比19%左右，集中到期償付壓力大。

2.4?融資政策收緊，借新還舊受限，資金或斷鏈

2017年以來，國家陸續出臺了系列融資平臺管控政策，特別是50號、87號、23號這三個文件的頒布，對城投公司傳統的融資渠道和融資模式進一步提出了新的要求，要求防范和化解地方政府債務風險，按照“穿透原則”和“還款能力評估原則”評估城投公司的還款能力和還款來源，合理發放貸款。可見，城投公司融資渠道已日漸縮窄，存量債務不能再依賴傳統的借新還舊方式償還，可能引發資金斷鏈風險。截至2018年底，有2個省級、31個市級、29個縣級、148個鄉鎮2012年政府負有償還責任債務的借新還舊率（舉借新債償還的債務本金占償還債務本金總額的比重）超過20%，在不能借新還舊的情況下，城投公司的資金將面臨巨大壓力。

2.5?剛兌打破，區域分化，違約風險大

2018年5月18日，內蒙古自治州錫林浩特給排水公司融資租賃出現融資違約，未能及時償還相關債務，涉及未償還資金本息共約40億元，各界已開始關注城投債違約風險。隨著城投債剛兌的打破，城投債券違約已不會再是稀奇事，各種信用事件的不斷爆發，市場進一步出清，未來地域信用分化會越來越明顯，敏感區域的信用將更加惡化，部分區域可能會被金融機構完全“拉黑”，無法再在債券市場融入資金，對區域經濟發展造成極其惡劣的影響，故需警惕城投債引發的區域性債務風險。

3?總結

國家對規范地方政府債務出臺了一系列措施，其政策核心在于明確區分政府和企業債務，城投公司發展已經進入到去平臺化階段，需要在新的形勢下重新探索城投公司債務風險的形成規律及其呈現的新特征。本文認為不能僅從城投公司業務類型、債務水平、運營能力等方面分析債務風險，而是從地方與公司兩個層面系統探究了城投公司，強調了去平臺化后政府關系、付費方式及收入穩定性等的重要影響，同時全面剖析了目前我國城投公司債務風險呈現出的新特征。

參考文獻

[1]馬海濤，呂強.我國地方政府債務風險研究[J].財貿經濟，2004，（2）：12-17.

[2]Zhu X，Lin S，Wang L，et al.A Study of Chinas Government Debt[Z].2018.

[3]巴曙松.地方政府投融資平臺的發展及其風險評估[J].西南金融，2009，（9）：9-10.

[4]譚艷艷，鄒夢琪，張悅悅，等.PPP項目中的政府債務風險識別研究[J].財政研究，2019，（10）：47-57.

[5]劉昊，楊平宇.地方政府債務風險識別與評估：一個指導框架[J].地方財政研究，2019，（5）：21-31.