管理層持股、內部控制與投資效率研究

劉英男 牛英楠 李爽

[摘?要]文章以2013—2018年我國A股上市公司為樣本，分析管理層持股、內部控制與投資效率間的關系。研究發現，在保持其他條件相同的情況下管理層持股能提升投資效率及內部控制水平，而企業內部控制質量提高能夠抑制企業的非效率投資，故內部控制在管理層持股對投資效率的影響中存在部分中介效應。

[關鍵詞]管理層持股;內部控制;投資效率

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.22.072

1?引言

內部控制與投資效率關系上，Deangelo（1981）發現內部治理水平高的企業定價和監督功能強對非效率投資抑制性高。[1]李萬福等（2011）表明內控完善會增加對管理層決策限制，避免管理層做出不理性投資以抑制低效率投資。[2]管理層持股對投資效率上，Holmstrom和Weiss（1985）研究表明，在企業投資決策施行的過程中管理者更偏好穩定安全項目引起非效率投資行為的發生。[3]張濤、王惠景（2017）發現股權激勵能有效緩解上市公司所有者與管理層間的委托代理問題，抑制非效率投資。[4]與內部控制分析上，逯東、王運陳和付鵬（2014）認為適度管理層持股比例與內部控制質量顯著正相關。[5]黃莉、胡朝艷（2018）認為管理者持股比例、股權集中度和內控質量顯著相關。[6]

2?理論分析與研究假設

根據委托代理理論，股東和管理層分別掌握所有權和經營權，代理沖突下管理層極可能會以犧牲股東利益為代價謀取私人利益，造成非效率投資。管理層持股能有效解決兩權分離使股東和管理層的利益趨同從而避免上述情況。同時管理層持股能使其更愿意主動提升內控質量，且能得到至少相當于所付出代價的利益作動力以提高內控水平;緩解代理成本下降和信息不對稱提高投資效率。故認為內部控制是管理層持股對投資效率的影響路徑中的媒介，研究內控在管理層持股對投資效率的作用中的部分中介效應。

H1 ：管理層持股能夠抑制非效率投資，與企業投資效率正相關。

H2：管理層持股與內部控制質量呈正相關。

H3：內部控制在管理層持股對投資效率的影響中存在部分中介效應。

3?研究設計

文章選取2013—2018年中國A股上市公司為初始樣本，剔除金融保險類和數據殘缺樣本，最終樣本數4530個。投資效率采用Richardson模型，非效率投資程度以殘差數值表示，小于0表示投資不足，大于0表示投資過度。管理層持股選用董事、監事和高管人員持股數與公司總股數之比，內部控制選擇迪博內部控制指數取對數處理，控制變量共選取公司規模、企業性質、自由現金流、股權集中度、公司成長性、資產負債率、盈利能力、管理費用率、獨立董事占比9個變量作為控制變量及年度和行業兩個虛擬變量。

Inv=β10+β11×AH+β12Size+β13Prop+β14Fcf+β15First+β16Lev+β17Growth+β18Roa+β19Ratio+β100Pid+β101Year+β102Industry+ε（模型1）

IC=β20+β21AH+β22Size+β23Prop+β24Fcf+β25First+β26Lev+β27Growth+β28Roa+β29Ratio+β200Pid+β201Year+β202Industry+ε（模型2）

Inv=β30+β31AH+β32IC+β33Size+β34Prop+β35Fcf+β36First+β37Lev+β38Growth+β39Roa+β300Ratio+β301Pid+β302Year+β303Industry+ε（模型3）

4?實證分析

模型1的多元回歸不僅是針對假設1，也是溫忠麟中介效應檢驗的第一步，將投資效率分為過度投資和投資不足兩種情況，管理層持股的回歸系數值是-0.0252和-0.0043。模型2管理層持股系數值是0.004766。因此假設1、2得到驗證。模型3考慮內部控制變量，管理層持股系數值是-0.0088和-0.0042，內控系數值是-0.0176，即內部控制質量增高能正向影響投資效率;另外對比模型1、3的回歸結果，管理層持股系數仍然為負且數值變大，可知內部控制在管理層持股對投資效率的影響中發揮部分中介作用，假設3得到驗證。

5?結論、啟示與局限性

文章通過理論與實證結合檢驗三者間關系，研究結果表明：一是在其他條件相同情況下，隨著管理層持股計劃的實施，能夠抑制企業非效率投資從而提升投資效率，即管理層持股與投資效率呈正相關關系;二是管理層持股能夠促進內部控制建設的完善，提升內部控制質量;三是內部控制在管理層持股對投資效率的影響中起到部分中介效應。因此，應該重視兩者的協調機制。

參考文獻：

[1]DEANGELO L E.?Auditor independence，“low balling”， and disclosure regulation[J]. Journal of accounting and Economics， 1981， 3（2）： 113-127.

[2]李萬福，林斌，宋璐.內部控制在公司投資中的角色：效率促進還是抑制[J].管理世界，2011（2）：81-99，188.

[3]HOLMSTROM B， WEISS L.?Managerial Incentives， Investment and Aggregate Implications： Scale Effects[J].Review of Economic Studies， 1985，52（8）：403-425.

[4]張濤，王惠景.股權激勵對上市公司非效率投資影響研究[J].會計之友，2018（1）：101-107.

[5]逯東，王運陳，付鵬.CEO激勵提高了內部控制有效性嗎——來自國有上市公司的經驗證據[J].會計研究，2014（6）：66-72，97.

[6]黃莉，胡朝艷.國有上市公司治理對內部控制有效性的影響[J].西安石油大學學報（社會科學版），2018，27（2）：37-43.

[基金項目]本文系遼寧省人文社科重點研究基地“沈陽工業大學微觀管理理論研究中心”相關研究成果。