浙江省跨境資金流動影響因素研究

顧瀟尹

摘 要：浙江省作為對外開放的先驅省份，杭州、寧波等市的對外貿易水平名列全國前茅，浙江省的經濟呈現出明顯的外向型特征。近年來，其跨境資金流動的影響因素日趨復雜，而現有文獻多著眼于跨境資金的波動性，將跨境資金流動與市場化改革聯系起來等，很少涉及研究跨境資金流動的相關影響因素。且往往以中國全國跨境資金流動為例，很少將研究聚焦于某一具體省市。為研究浙江省跨境資金流動的影響因素，本文搜集了2010年至2019年浙江省跨境資金流動的經濟相關數據，并運用VAR模型進行分析，發現人民幣匯率、我國GDP、人民幣、滬深300指數對于浙江省跨境資金流動起到了較為明顯的作用，并提出相關對策建議。

關鍵詞：浙江省跨境資金流動，人民幣匯率，我國GDP、人民幣利率、滬深300指數

一、引言

近年來，國際形勢日趨復雜，對于跨境資金流動產生了較為明顯的影響，由于各國經濟政策、國內經濟形勢、地區經濟效應的影響，使得我國跨境資金流動的不確定性增強。現有研究表明，國內外因素的雙重影響會使我國跨境資金波動更為明顯，而跨境資金流動波動性的增大對于宏觀經濟穩定會起到非常大的破壞力，因此研究跨境資金流動具有現實意義。

作為中國具有代表性的外向型省份，浙江省受到了較為明顯的影響，通過分析當前浙江省跨境資金流動的基本特點、分析其流動規律，找出對其跨境資金流動影響的主要因素，加強對浙江省跨境資金流動的監測預警，從更為宏觀的層面防范跨境資金流動風險，更加有利于政府對于省內經濟穩定的管理。

1.相關概念

馬超，張蘭蘭（2018）就跨境資金流動給予了一個較為明確的定義：跨境資本流動是指在有償使用各項資產的前提下，企業或者個人在全球范圍內進行的資金運作。跨境資金流動的主要形式包括直接投資、證券投資、金融衍生品以外的投資，跨境交易者通過風險管理、套利、投機等方式用來與另一項工具產生聯系，來避免價格變動帶來的不利影響。跨境資金流動的統計數據一般包括國際收支平衡表中的資本和金融項目，我國為了監測跨境資金流動，一般會查看我國收支數據、跨境收付數據、結售匯數據等等。

2.匯率變動與跨境資金流動的影響研究

Odongo Kodongo和Kalu Ojah在分析了非洲實際匯率與貿易平衡與跨境資本流動之間的跨期因果關系。他們通過VAR模型截面分析的方法，記錄了從非洲實際匯率與貿易平衡與跨境資本流動之間的跨期因果關系，與證券投資流相比，匯率與貿易差額、直接投資流之間的影響分別得到了更大的表現。但是，在所檢查的三種流量之間，結果有所不同，并且在不同國家組之間的結果也不相同。他們的發現為經典的貿易平衡理論觀點提供了支持，在該理論中，本幣貶值的凈效應是短期內本國國際收支狀況的改善。

馬超，張蘭蘭（2018）他們通過構建VAR模型，涵蓋利差、匯率、社會融資總規模變動這幾個變量建立脈沖響應分析、方差分解分析得出結論，匯率對流出型跨境資金的解釋性較好，利差對流入型解釋更優，并提出國際貨幣的流動性、本外幣利差、人民幣實際有效匯率及社會融資總規模變動都是影響跨境資金流動的主要因素。郭云喜（2017）通過構建決策樹和BP神經網絡模型，運用數據挖掘方法，得出人民幣匯率。利率和風險感知因素在短期內對跨境資金流動起著較為明顯的影響，并提出轉變外匯監管制度、創新微觀審慎工具、完善外匯市場自律機制的建議。

3.GDP增速與跨境資金流動的影響研究

Joscha Beckmann和RobertCzudaj（2017）通過對某些新興經濟體的資本流動對GDP的影響的全球分析，建立控制變量貨幣儲備和有效匯率，對比總資本流量和凈資本流量，評估外國直接投資和投資組合對GDP的影響。得出以下觀點：共同因素一直是資本流動的主要驅動力，而特定國家的決定因素（“拉動”因素）驅動對此類沖擊的響應，我們分析了對國家群體的沖擊，但考慮了基于貝葉斯時間的針對特定國家的響應遵循Canova和Ciccarelli（2009）的精神的可變面板VAR框架。基于24個經濟體的樣本，其研究成果結果顯示了資本流動對GDP的強勁積極影響。除韓國外，總資本流動和凈資本流動都對大約兩個季度產生積極影響。有效匯率對GDP的影響幾乎無法解釋資本流動效應的可能傳遞，而有效貶值與GDP正反相關。他們還發現，與新興經濟體的外國直接投資凈流量相比，凈投資組合流量的影響甚至更為積極。

陳怡，路婉婷（2018）以浙江省結售匯順差為因變量，以浙江省跨境外匯凈流入、經濟增速、資產價格變動、人民幣匯率、跨境人民幣凈流入為自變量，以制度變量（DI）為外生變量構建了VAR模型，進行廣義脈沖響應分析，得出當GDP增速大時，即經濟形勢向好時，跨境資金流動較為活躍，當增速放緩時，跨境資金流動較為平穩。

4.經濟政策與跨境資金流動的影響研究

經濟政策不確定性會通過融資流動性渠道進行傳導。首先，已有研究表明，經濟政策不確定性會顯著影響融資流動性。Thomas等通過七國集團（G7）樣本研究發現，經濟政策不確定性與融資流動性之間存在同步變化的關系，且這種同步關系隨著風險規避的增加會顯著加強。Rehse等指出，不確定性會通過影響融資流動性進而影響經濟活動。其次，經濟政策不確定性會通過融資流動性進行傳導。Bordo等研究指出，經濟政策不確定性會通過信貸渠道進行跨境傳導，這也表明經濟政策不確定性的變化，會影響金融市場上的融資流動性，進而產生溢出效應。Caglayan、Xu基于18個經濟體的數據研究發現，經濟政策不確定性會通過影響信貸供給來影響金融市場上的融資流動性。

經濟政策不確定性會通過市場主體風險規避渠道進行傳導。Wisniewski、Lambe研究發現，經濟政策不確定性會通過影響市場主體風險規避情緒而提高信用違約互換（CDS）風險溢價水平。Demir、Ersan基于金磚國家樣本分析發現，經濟政策不確定性會促進企業對現金的持有，以預防和應對不確定的沖擊。在此基礎上，他們指出，經濟政策不確定性對企業現金持有的影響主要是通過企業風險規避這一中介變量進行傳導的。Raza等研究認為，經濟政策不確定性對股票市場風險溢價存在顯著性影響，在經濟政策不確定性較高時期，投資者所要求的金融資產回報也較高。

綜上所述，國內外學者對于影響跨境資金流動的影響因素有著不同的觀點，采用不同的方法對不同的樣本研究分析，并對不同時期不同地區的金融系統性風險都有大同小異的觀點，一致上認為國家匯率、GDP變動、人民幣利率對跨境資金流動起著主要影響。而大部分的研究都只停留在國家的宏觀層面上，只有很小一部分會關注到省級以下的區域展開具體的分析，對區域經濟和金融風險管理展開研究。雖然十九大強調健全金融監管體系，防范和化解重大金融系統性風險是金融監管的首要使命，跨境資金流動作為金融領域的重要一環，理應得到更加密切的關注。本文將針對浙江省跨境資金流動情況，從國家匯率、GDP變動、證券市場波動等角度觀察目前浙江省跨境資金流動目前所面臨的問題，并提出建議。

5.文獻評述

浙江省作為我國具有標志性的外向型經濟省份，跨境資金流動受到多重因素的影響。根據文獻中對于浙江省跨境資金流動的理論分析，對研究浙江省跨境資金流動與相關影響因素例如人民幣匯率、浙江省GDP指數、外匯利差的關系的文獻進行研讀，提出如下研究假設：

（1）浙江省跨境資金流動量與GDP指數呈正相關關系。

（2）浙江省跨境資金流動量與人民幣匯率呈正相關關系。

（3）浙江省跨境資金流動量與滬深300指數平均值呈正相關關系。

二、研究設計

1.變量設定

（1）被解釋變量

因變量是指浙江省跨境資金流動量（CF），采用季度數據，主要來源是浙江省國際收支統計數據。

（2）解釋變量

本文選取的自變量包括GDP指數（Ln_GDP）、人民幣匯率（Rate）及滬深300指數平均值（Index）。

GDP指數（Ln_GDP）：季度數據，來源于浙江省國際收支統計數據。用以衡量浙江省的GDP發展狀況。由于數據較大，這里取對數。

人民幣匯率（Rate）：本文采用美元對人民幣匯率的季度平均值，數據來源于中國外匯交易中心。

滬深300指數（Index）：數據來源自同花順交易軟件，本文采用2010年至2019年的季度平均指數。

（3）控制變量

本文選取的控制變量是2010年至2019年我國的外匯利差（FE），由于美國是中國的最大外匯國，這里取中美利差作為代表。

2.模型設計

通過對上述因變量、自變量、控制變量進行定義后，建立下述多元線性回歸模型。首先，設1、2、3，以GDP指數、人民幣匯率、滬深300指數平均值為解釋變量，浙江省跨境資金流動量為被解釋變量建立的模型（1）。

驗證GDP指數、人民幣匯率、滬深300指數平均值與浙江省跨境資金流動量的關系：

基于GDP指數、人民幣匯率、滬深300指數平均值的模型（1）CF=β0+β1Ln_GDP+β2Ln_Rate+β3Ln_Index+β4Rate+β5Index+ β6FE+εi，t

三、實證檢驗與分析

1.樣本選取

為提高結果的精確度，本文從國家統計局、中國外匯交易中心、外匯管理局及同花順交易軟件中選取相關數據;時間區間為2010年至2019年。

2.描述性分析

運用eviews軟件對選取和篩選后的有效數據進行描述性分析，結果如下表所示：

根據表2中數據顯示，從2010年到2019年，浙江省的各項數據都發生了較大的變化。例如浙江省跨境資金流動量的最小值為2737億元，而最大值達到了10643億元，且每年均呈上升趨勢，說明浙江省的跨境經濟活動在近幾年得到了迅猛的發展，這與國家積極推動跨境貿易的政策密不可分。同樣，浙江省的GDP在2010年至2019年急劇上升，盡管對GDP指數進行了對數處理，仍然上升了0.5，可見近些年來浙江的經濟發展勢頭良好。而人民幣匯率卻在幾年中有所波動，不是非常穩定。同樣，滬深300指數在幾年中經歷了較大的變化，說明近幾年中國股市的綜合股價經歷震蕩，投資形勢無常。

3.相關性分析

基于描述性分析，再對2010年至2019年的各項數據進行相關性分析并根據上表可知，相關性系數大多處于-0.5-0.5之間，這表明研究所選取的變量之間相關性一般。另外，各變量之間的相關性系數均未超過0.5，表明各變量之間不存在嚴重的共線性問題。

浙江省跨境資金流動量和GDP指數的系數分別為0.468，成正相關，相關系數的顯著性為遠小于0.05，說明兩者在0.05的置信水平下顯著正相關，表明浙江省經濟發展的狀況會影響到浙江省跨境資金流動，當浙江省經濟發展情況向好時，浙江省的跨境資金流動也會相應的發生增加。

同時，人民幣匯率和浙江跨境資金流動量的系數也為正，且較為顯著。說明當人民幣匯率升高，即人民幣貶值時，浙江省的跨境資金流動量會得到增加。滬深300指數與外匯利差和浙江省跨境資金流動量均為正相關，但是并不是非常顯著，說明滬深300指數與外匯利差可能并不是影響浙江省跨境資金流動的主要因素。

4.回歸分析

在多元回歸分析中，為了排除自變量與控制變量之間存在多重共線性關系，本文將采用殘差標準差，并將變量逐個引入回歸模型中，剔除不能夠顯著解釋因變量的變量，試圖將多重共線性的影響控制在可接受的范圍內。

為檢驗上述兩個假設，運用eviews對上述浙江省相關經濟數據進行多元線性回歸分析結果如下：

為驗證浙江省跨境資金流動量與人民幣匯率、浙江省GDP指數和滬深300指數的關系，分別將浙江省跨境資金流動量、人民幣匯率、浙江省GDP指數和滬深300數據放入回歸方程，從表中可以看出，浙江省跨境資金流動量和浙江省GDP指數以及的系數均為正，且在5%的水平上顯著，基本驗證了前文的假設。而滬深300指數與浙江省跨境資金流動量的系數為正，但p值小于0.05，影響狀況并不是非常顯著，說明滬深300指數并不是影響浙江省跨境資金流動量的主要因素。

通過分析人民幣匯率和浙江省跨境資金流動的關系中，我們發現有不少的交易商通過采用將不同幣種的資金通過頻繁的跨境買賣，企圖獲利，這頻繁的跨境交易使得人民幣匯率對跨境資金流動的影響增強，受到不同匯率的影響，交易商所采取的資產和負債組合形式也不同，交易的頻率也不同，從一定程度上影響了跨境資金流動的活躍程度。此外，外國坐市商看準利差，快速買入賣出的投機行為也為短期的跨境資金流動添加了活力，但從長遠的角度看，這不利于跨境資金健康穩定的發展。

通過分析GDP增速和浙江省跨境資金流動的關系中，我們發現GDP是一種國內外宏觀形勢的風向標，當我國GDP增速平穩上升時，意味著我國經濟形勢明朗，存在著較大的經濟潛力時，跨境資金流動較為頻繁，外國資本普遍看好我國，這將帶來更多的是外商對我國的跨境資本投資，包括實業和虛擬經濟等等方面，這就又導致了跨境資金流動呈現凈流入的趨勢。相反，如果我國經濟不穩定且有下滑趨勢，國外資本會保持觀望態度，更多地轉戰有發展前景的國家，本國也會有不少企業和投資者選擇境外投資，從而導致跨境資金流動流入的減少和流出的增加，導致跨境資金流動凈流出。在瞬息萬變的國際經濟市場上，我國GDP的變化總體而言帶給跨境資金流動的影響是螺旋式上升的，這與我國GDP的穩定增長有著密不可分的關系。

四、結論

通過上面的實證分析，我們可以分析出匯率對跨境資本流動的影響。

短期影響：在海外形勢改善和中央銀行引入反周期調整因素的監督下，自2017年第二季度以來，隨著美元持續走弱，人民幣逐漸升值。人民幣兌美元匯率已升至6.5以上，升幅超過5%，繼續變得更強大，從而有助于促進資本流動。同時，強勢的美元周期尚未結束，美聯儲可能宣布收縮，而中國的庫存去庫存周期有雙重預期。在短期內，美元可能反彈，這可能會觸發人民幣的逐步過渡。

匯率變動的幅度將直接影響跨境資金流動情況，通過對浙江省跨境資金流動與我國匯率的關系的分析中，我們得出結論：匯率對跨境資金短期流動起著主要影響，當我國匯率上升（中美匯率為例），會降低外國投資者投資我國的投資傾向，同時，我國企業利用這一機會，可能會大規模進行對外投資，這勢必將導致我國跨境資金大量流出，在這種形勢下，資金外逃和市場看跌預期加強;相反，我國匯率下降，外國資本涌入，跨境資金將表現出更強的流入動力。

本文在國內外對于跨境資金流動影響因素分析相關研究基礎上，結合近年來我國跨境資金流動現狀，分析了浙江省跨境資金流動的幾個現狀：浙江省結售匯保持平穩勢頭、大幅縮減后企穩回升、跨境人民幣大幅流出后凈流出縮小等。隨后選取浙江省跨境資金流動作為因變量，GDP、人民幣匯率等作為因變量進行實證分析，通過實證分析得出，GDP和人民幣匯率對于影響浙江省跨境資金流動作用較為顯著。主要基于貨幣預期理論和資產組合理論的角度進行分析，GDP、人民幣匯率、人民幣利率是影響浙江省跨境資金流動的主要因素，且都與跨境資金流動呈現正相關關系。

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