新三板公司資產流動性分析與策略研究

宋青龍

[摘要]市場資產流動性、市場波動性及其定價效率是反映金融市場質量優劣的最核心的三個要素。對于任何一個能發揮功能的市場而言，資產流動性又都涉及“定價效率”和“資源配置”兩個功能的正常發揮。適度充裕的資產流動性能夠促進市場交易，提高市場效率，降低融資成本。對股票市場而言，融資功能更是至關重要，資產流動性決定定價和交易功能，而定價和交易退出功能一定程度上又決定了融資功能。目前新三板市場發展壯大近5年時間，一直以來缺乏資產流動性而被廣為詬病，我們從新三板需要能發揮融資和定價兩個角度去尋找合適的資產流動性。

[關鍵詞]新三板;資本市場;資產流動性;納斯達克市場

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2020.26.

1 ?引言

“第三市場”一詞最初是在美國誕生的，美國將主板市場（New York Stock Exchange）和二板市場（National Association of Securities Dealers Automated Quotations）以外的股票市場命名為第三市場。這里我們翻譯為三板市場，三板市場和四板市場都屬于場外交易市場（Over the Counter Market），但實際上“場外市場”在實際生活中所指的都是三板市場。 西方發達國家三板市場已經創辦并發展優化了幾十年，但在中國，三板市場仍然是一個初生市場。

雖然許多股票在新三板上市，但多年來一直沒有交易，股票價格是也經過多輪“大起大落”，投資者憂心忡忡;上市公司的股東，特別是中小股東，想要出售股票，但退出機制不通暢;而有的投資者想進入新三板市場，卻被拒之門外。特別是資產流動性風險的問題，以及資產流動性風險引發的一系列問題，成為中介機構、投資者、監管層、普遍關注的問題。

2 ?新三板資產流動性問題分析

2.1 ?影響新三板短期資產流動性因素

2.1.1 ?產品到期潮

2017年以來，公募基金產品到期壓力集中。2017年8月以來，沒有新成立的主要針對新三板的公募基金產品。公募基金產品延期較多，2018年底以及2019年3-4月份，疊加展期影響，將有較大規模的產品到期情況。據統計，目前204只主動投資新三板且2018年有過凈值更新的新三板基金中，僅有47只最新凈值在1.00以上，占比23%，2/3的新三板基金最新凈值在0.5～1，11%的新三板基金最新凈值低于0.5。

產品到期集中“拋售”加劇“惡性循環”。隨著新三板市場交易遇冷，資產流動性不足導致投資者通過二級市場退出困難，鮮少有新的資金增量進場，2017 年下旬以來沒有新設立的資管以及公募基金產品。而與此同時，現存的產品集中到期，在當前市場環境下多數產品選擇折價退出或繼續延期，而集中拋售進一步加劇市場下行壓力，導致價格進一步失真，惡化當前市場上“供求失衡”的態勢。

2.1.2 做市商退出

做市商退出企業做市的案例自2017年以來迅速增長，2015-2016年做市商退出案例累計96起，2017年這一數量擴張至508起，截至最新2018年做市商退出企業做市累計已有1396起，是2017年的2倍有余。

2018年以來的做市商集中退出原因主要有三方面，一是做市公司出現業績“變臉”、經營違規等較大風險導致做市商主動退出;二是受市場環境下行影響，部分基本面表現出色的公司難以“獨善其身”，二級市場表現不佳。做市商為保證本金安全選擇主動退出;三是做市企業因擬IPO 或其他戰略因素，改變轉讓方式或摘牌。

2.1.3 ?企業集中退市潮

2017年下半年以來，隨著IPO審核速度加快，疊加新三板市場環境不達預期，在產品退出和做市商退出的同時，企業退出加速。2017年共709家公司退市， 截至最新已有1312家公司退市，掛牌企業從市場的集中退出或將進一步加劇市場資產流動性的緊縮。

2.2 ?影響新三板長期資產流動性因素

2.2.1 ?核心因素或為當前三板市場供需失衡

新三板市場共10828家公司，從市場的供給端和需求端來看，公司數量規模（供給端）足夠大，然而投資者數量和交易活躍度（需求端）不足，供需的不平衡導致新三板難以發揮其資源配置功能，因而產生融資難、交易萎靡、定價失靈等問題。

2018年1月15日，交易新政實施，原先的盤中協議轉讓改為集合競價，基礎層公司一天撮合一次，創新層公司一天撮合五次。交易新政解決了協議轉讓定價失真的問題，然而交易活躍度卻未見好轉。市場上一度有聲音認為當前集合競價需要提高撮合頻次，借鑒中國臺灣上柜市場的經驗逐漸提高撮合頻率的確為發展趨勢，但這里認為當前階段這或許并非影響資產流動性的核心因素。

2.2.2 ?新三板整體換手率曾達到過30%～50%水平

新三板整體的2014年年化換手率為19.67%，2015年4月達到114%的峰值，2015 全年年化換手率為53.88%，隨后換手率逐漸回落，2016全年年化換手率為20.74%，2017年年化換手率為13.47%，2018 年各月平均年化換手率為6.77%。做市板塊資產流動性相對較好，截至9月30日，2018年前三季度做市板塊的平均年化換手率僅為10.39%。

回顧新三板過去五年的交易情況，從歷史水平來看，2015-2016年在市場資產流動性相對充裕的情況下，新三板的年化換手率達到30%-50%的水平，2017年開始引發市場短期資產流動性風險的因素（產品到期潮）開始出現，年化換手率17%，而2018 年新三板進入資產流動性枯竭的階段。

2.2.3 ?從海外市場和四板市場來參考資產流動性范圍

從分層的角度來看，新三板連續三年入選創新層的公司其交易相對活躍，2015 年化換手率曾達到過69%的水平，2016-2017 年化換手率也接近30%。而2018年換手率已降至8%，甚至已經接近老三板的水平。對比而言，如果未來精細化分層的預期之下，從投資者結構、公司質量、信息披露完善度等角度來看，新三板高層次市場或更接近英國AIM市場，如果我們以AIM市場的換手率為上邊界，以這部分“頭部”公司的歷史水平為下邊界，那么這部分優質公司在新三板市場的換手率若能修復到40%～80%或為合理水平。

3 ?新三板公司的策略

3.1 ?制度亟待落地

近期A股回購制度已得到完善，允許企業在公司價格偏離價值的時候進行回購，新三板當前只有兩種情形可以進行公司的股份回購（發行股份購買標的資產未達業績承諾按照協議回購，發行股份進行股權激勵而激勵對象離職或考核未達標按照協議回購）。參照股情形，公司會在其估值較低時進行回購操作，當前新三板市場大量定價存在不合理情形公司（11%的公司股價小于1元/股）、大面積破凈（新三板約占有交易公司數量20%的公司“破凈”）、估值處于相對低位（超過50%的公司市盈率降至15X以下）這三個原因或成為公司回購的主要動力。

3.2 ?分散擴大投資人基礎或為資產流動性恢復的重要渠道

新三板若需要30%-50%年化換手率，當前的投資者數量略顯不足。根據股轉系統數據，截至2017年末，新三板機構投資者賬戶數共5.12萬戶，個人投資者共35.74萬戶。根據股轉系統數據，2017年底新三板市場總的投資者賬戶數上升至40.86萬戶，按照截至每年年底的公司家數進行測算，2017 年新三板公司平均投資者賬戶數達35戶，較2016年略提升。雖然縱向相比新三板市場股權分散度逐漸提高，但是由于部分公司在掛牌時存在一些個人股東，我們將個人投資者賬戶數減去2017 年末以前掛牌的新三板公司掛牌時的初始股東戶數（假設全部為自然人股東），那么截至2017年底新三板掛牌公司的初始股東戶數總數為19.16萬戶，估測2017年底新三板自然人投資者的實際數量或為16.58萬戶，這樣的股東數與之對應萬家公司規模和幾萬億市值的市場明顯不足。

根據上交所數據統計，截至2017年末，上交所A股市值300萬元以上的共82.1萬戶，持倉市值在100-300萬元之間的上交所A股賬戶共200.3萬個。前文所述估測三板當前個人投資者賬戶數（剔除原始股東數）為16.58萬戶，則按照下表2017年上交所A股持倉市值分布，持倉市值300萬元以上的賬戶和當前相比或新增65萬戶左右，若以100萬元為界，則或新增266萬戶左右。另外，考慮到大部分投資者同時持有滬深股票，由于深交所不披露投資者持倉分布數據，若將深交所市值也考慮進來，則滿足200-300萬市值的人群可能比現在的數據要高。

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