國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)對(duì)信貸資源配置效率的影響

選取2007—2018年滬深兩市A股國(guó)有上市公司為樣本，運(yùn)用OLS、PSM等方法，研究國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)對(duì)信貸資源及其配置效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)：國(guó)有企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)越重，獲取的信貸資源越多，但獲取信貸資源后它們更容易進(jìn)行非效率投資，并且這些信貸資源對(duì)承擔(dān)了政策性負(fù)擔(dān)的國(guó)有企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)面影響，且上述消極影響對(duì)處于市場(chǎng)化程度較低以及信息透明度較低的國(guó)有企業(yè)更為顯著。因此，政府應(yīng)減少國(guó)有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，特別是因承擔(dān)超額雇員等帶來的政策性負(fù)擔(dān)問題；進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化改革，提高國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)化程度，確定積極有效的信貸扶持標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)有企業(yè)則要積極響應(yīng)國(guó)家政策，進(jìn)行深度混合所有制改革，降低管理層代理成本，從而提高政策性資源的配置效率，促進(jìn)企業(yè)達(dá)到更好的投資經(jīng)營(yíng)水平。

一、引言

隨著國(guó)有企業(yè)改革走向全面市場(chǎng)化階段，政企關(guān)系成為影響經(jīng)濟(jì)改革與發(fā)展的重要因素。其中，政策性負(fù)擔(dān)是政府干預(yù)企業(yè)的最主要表現(xiàn)形式之一，Lin和Tan將企業(yè)承擔(dān)過多的冗員和員工福利等部分政府職能而形成的負(fù)擔(dān)稱為政策性負(fù)擔(dān)。［1］國(guó)有企業(yè)管理者的自主權(quán)隨著國(guó)有企業(yè)改革的不斷深化而加大，但企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)仍掌握在各級(jí)政府手中，其雙重屬性為政府干預(yù)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策創(chuàng)造了有利條件，政府承擔(dān)了保障人民生活、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展等沉重公共職能，但擁有的財(cái)力卻有限，因此為了謀求各方面的發(fā)展，政府會(huì)將其政治經(jīng)濟(jì)目標(biāo)內(nèi)化給國(guó)有企業(yè)，致使國(guó)有企業(yè)承擔(dān)大量政策性負(fù)擔(dān)，主要表現(xiàn)為冗員、員工福利、員工養(yǎng)老保險(xiǎn)、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等。［2］那么政府是如何順利地將政策性負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁給國(guó)有企業(yè)的呢?由于國(guó)有企業(yè)高管的業(yè)績(jī)考核和人事任免權(quán)是由政府掌控的，政府可以憑借這一權(quán)力，順利實(shí)現(xiàn)向國(guó)有企業(yè)“強(qiáng)行”攤派各項(xiàng)政策性負(fù)擔(dān)。［3］尤其是在發(fā)展經(jīng)濟(jì)錦標(biāo)賽模式下和晉升機(jī)制的激勵(lì)下，為快速實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)目標(biāo)，各級(jí)政府的政治經(jīng)濟(jì)目標(biāo)內(nèi)化現(xiàn)象更為明顯，所控制的企業(yè)承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)的現(xiàn)象也愈加嚴(yán)重，從而導(dǎo)致企業(yè)微觀決策行為的扭曲。而政策性負(fù)擔(dān)雖然會(huì)給國(guó)有企業(yè)帶來信貸優(yōu)惠、稅收優(yōu)惠以及財(cái)政補(bǔ)貼等大量可利用的資源，但相關(guān)政策性優(yōu)惠資源是否能夠被有效地配置尚未明晰。鑒于信貸資金是企業(yè)籌資和投資的重要資金來源之一，信貸資源配置效率的高低必然會(huì)極大地影響國(guó)有企業(yè)的發(fā)展，乃至影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行。因此，研究國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)如何影響信貸資源配置效率具有重要的理論價(jià)值與實(shí)踐意義。

總的來說，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多關(guān)注的是政策性負(fù)擔(dān)會(huì)為國(guó)有企業(yè)帶來大量的政策優(yōu)惠，但所獲優(yōu)惠資源配置效率如何，鮮有學(xué)者關(guān)注。本研究的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下方面：首先，拓寬了政策性負(fù)擔(dān)與企業(yè)資源配置效率的研究框架，從國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)的角度探討了其對(duì)信貸資源配置效率的影響；其次，豐富了國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)的經(jīng)濟(jì)成果研究；進(jìn)一步，文章還研究了不同市場(chǎng)化水平、不同政府控制層級(jí)下，國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)對(duì)信貸資源配置效率的影響有何差異。本研究從不同水平和方向的政府干預(yù)情況出發(fā)，研究政策性負(fù)擔(dān)對(duì)國(guó)有企業(yè)信貸資源配置效率有何差異，考察信息透明度的高低是如何影響國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)下的信貸資源配置效率，這有助于完善國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)的相關(guān)研究，為深化國(guó)有企業(yè)改革提供良好的借鑒意見。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)對(duì)信貸資源及投資效率的影響

Shleifer和Vishny認(rèn)為政府之所以干預(yù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)很可能是為了吸收冗員、創(chuàng)造更多就業(yè)機(jī)會(huì)、維護(hù)地區(qū)穩(wěn)定等。［4］在當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型背景下，各種法制還不健全、私有產(chǎn)權(quán)的法律保護(hù)水平總體不高，但由于政府手中掌握著大量稀缺資源，為了實(shí)現(xiàn)其政治目標(biāo)，政府的動(dòng)機(jī)和行為往往會(huì)影響企業(yè)的資源配置。

已有研究發(fā)現(xiàn)，政府既可能是“攫取之手”，亦是“扶持之手”。［5］一方面，政府干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)，要求企業(yè)承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)；另一方面，政府又會(huì)提供信貸融資優(yōu)惠，由此形成中國(guó)特色的政企互助關(guān)系。［6］顯而易見，政府為了實(shí)現(xiàn)減少失業(yè)和促進(jìn)就業(yè)等公共目標(biāo)，常常會(huì)干預(yù)企業(yè)的雇員決策。按照林毅夫等對(duì)政策性負(fù)擔(dān)的解釋，政府干預(yù)國(guó)有企業(yè)，使之承擔(dān)冗員等政策性負(fù)擔(dān)，政府對(duì)國(guó)有企業(yè)因此而帶來的成本增加負(fù)有不可推卸責(zé)任，政府可能會(huì)對(duì)國(guó)有企業(yè)提供信貸融資優(yōu)惠等經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，以致造成國(guó)有企業(yè)預(yù)算軟約束。［2］由此可見，政府為實(shí)現(xiàn)其政治與社會(huì)目標(biāo)，不得不為那些承擔(dān)較多政策性負(fù)擔(dān)的企業(yè)提供額外的政策扶持，讓企業(yè)獲得更多、期限更長(zhǎng)的銀行貸款就是其中之一。Faccio運(yùn)用42個(gè)國(guó)家的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)越多的企業(yè)更容易從政府手中獲得更多的融資便利、投資項(xiàng)目等，并且這一現(xiàn)象在那些政府干預(yù)程度強(qiáng)、投資者產(chǎn)權(quán)保護(hù)弱、腐敗嚴(yán)重的國(guó)家更為顯著。［7］

政府公共職能沉重但財(cái)力卻有限，常把經(jīng)濟(jì)發(fā)展、就業(yè)、社會(huì)穩(wěn)定等社會(huì)目標(biāo)內(nèi)化到所控制的國(guó)有企業(yè)之中，并由此造成了國(guó)有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)。［8］而政策性負(fù)擔(dān)的承擔(dān)讓國(guó)有企業(yè)更多地關(guān)注企業(yè)行為所帶來的政治經(jīng)濟(jì)影響，弱化了經(jīng)濟(jì)績(jī)效最大化目標(biāo)的重要性［9］，導(dǎo)致企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)中處于不利位置，因此企業(yè)若要持續(xù)經(jīng)營(yíng)，必然需要政府的各種支持。鑒于國(guó)有企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)需要大量的資金支持，政府通過讓國(guó)有企業(yè)保持較高的資本形成率來實(shí)現(xiàn)扶持。［10］而政府用于扶持的資本來源并不穩(wěn)定，由于我國(guó)信貸市場(chǎng)資本量巨大，再加上我國(guó)銀行體系大多被國(guó)家直接或間接控股［8］，政府將關(guān)注點(diǎn)著重放在信貸資源上，導(dǎo)致銀行成為國(guó)有企業(yè)資本來源的最大實(shí)際支持體，其結(jié)果是信貸資源嚴(yán)重偏向國(guó)有企業(yè)。如此一來，國(guó)有企業(yè)與銀行之間的自由信貸契約被破壞，國(guó)有企業(yè)的負(fù)債融資約束治理機(jī)制發(fā)生變化，進(jìn)一步加劇了國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束問題。

預(yù)算軟約束實(shí)質(zhì)是政策性負(fù)擔(dān)所導(dǎo)致的［2］，其形成原因主要是政策性負(fù)擔(dān)造成的政策性虧損。在信息不透明情況下，政府往往處于信息劣勢(shì)，無法辨別企業(yè)虧損是受政策影響還是來源于企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)的局限性。出于責(zé)任意識(shí)，政府會(huì)把企業(yè)虧損責(zé)任完全歸咎于自身，而給予企業(yè)事后的保護(hù)補(bǔ)貼。而銀行信貸資源支持是一種主要的政府保護(hù)方式。因此，承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)的國(guó)有企業(yè)更易獲得信貸資源，預(yù)算軟約束又保證了國(guó)有企業(yè)持續(xù)的信貸融資能力。更進(jìn)一步地，政策性負(fù)擔(dān)會(huì)加劇政府與企業(yè)管理者之間的信息不對(duì)稱［11］，其中預(yù)算軟約束還會(huì)使管理者產(chǎn)生政府救援的預(yù)期［12］。這樣一來，管理者更容易免責(zé)于企業(yè)虧損，投資時(shí)的謹(jǐn)慎性也隨之降低。由此可見，政策性負(fù)擔(dān)給具有擴(kuò)張沖動(dòng)的企業(yè)創(chuàng)造了較為理想的投資環(huán)境。此種情境下，管理者對(duì)資金成本不敏感，投資時(shí)更易忽視信貸資金的使用效率，從而導(dǎo)致企業(yè)過度投資局面的產(chǎn)生。而盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模往往會(huì)使企業(yè)陷入困境，沉沒成本的強(qiáng)化則需要企業(yè)投入更多的信貸資金來彌補(bǔ)，由此形成企業(yè)資本的惡性循環(huán)［10］，并進(jìn)一步降低了企業(yè)的信貸資源配置效率。據(jù)此，我們提出假設(shè)：

H1a：國(guó)有企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)越重，獲得的銀行信貸資源越多；反之，其承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)越輕，獲得的銀行信貸資源越少。

H1b：承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)的國(guó)有企業(yè)獲得的銀行信貸資源越多，其非效率投資程度會(huì)越大。

（二）國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

政策性負(fù)擔(dān)會(huì)給國(guó)有企業(yè)帶來雙重影響。一方面，國(guó)有企業(yè)幫助政府承擔(dān)壓力，政府也會(huì)給予國(guó)有企業(yè)一定程度上的支持，如信貸優(yōu)惠、稅收優(yōu)惠以及財(cái)政補(bǔ)貼等。［6］另一方面，承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)會(huì)讓國(guó)有企業(yè)將關(guān)注點(diǎn)放在企業(yè)行為所帶來的政治經(jīng)濟(jì)影響上，而較少關(guān)注企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。這種企業(yè)目標(biāo)偏移行為會(huì)扭曲國(guó)有企業(yè)管理層的激勵(lì)、約束行為［13］，降低企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效率，弱化企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力［14］。因而國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)所帶來的信貸資源不僅會(huì)降低投資效率，也可能會(huì)使國(guó)有企業(yè)的決策行為偏離其經(jīng)營(yíng)績(jī)效最大化目標(biāo)，從而阻礙企業(yè)價(jià)值的提升，其主要通過國(guó)有企業(yè)承擔(dān)的冗員負(fù)擔(dān)而帶來更高的勞動(dòng)力成本和企業(yè)的過度投資來影響企業(yè)價(jià)值。政策性負(fù)擔(dān)所導(dǎo)致的國(guó)有企業(yè)目標(biāo)多元化還會(huì)降低高管對(duì)薪酬—業(yè)績(jī)的敏感性，并對(duì)高管激勵(lì)機(jī)制產(chǎn)生負(fù)面影響，在這種情況下，管理者的道德風(fēng)險(xiǎn)加重，其利用銀行信貸從事機(jī)會(huì)主義行為的可能性增大，企業(yè)價(jià)值受到損害。由此，提出假設(shè)H2。

H2：承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)的國(guó)有企業(yè)獲得的銀行信貸資源越多，則企業(yè)價(jià)值會(huì)越低。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本研究選取2007—2018年滬深兩市A股國(guó)有上市公司為研究樣本，并按以下原則對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理：（1）由于銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)等金融業(yè)數(shù)據(jù)的特殊性，我們剔除該部分?jǐn)?shù)據(jù)；（2）剔除員工人數(shù)缺失、最終控制人性質(zhì)未予以披露的公司數(shù)據(jù)；（3）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司數(shù)據(jù)；（4）剔除S、ST、*ST類上市公司數(shù)據(jù)。為消除極端值的影響，本部分還對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize調(diào)整。大部分企業(yè)特征數(shù)據(jù)來自數(shù)據(jù)庫(kù)，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及企業(yè)政府控制層級(jí)數(shù)據(jù)從年報(bào)手工整理而來，制度環(huán)境數(shù)據(jù)來自王小魯?shù)染幹频摹吨袊?guó)分省會(huì)市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告（2018）》。

（二）模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1a，參考Leuz和Oberholzer-Gee的做法［15］，構(gòu)建OLS回歸模型（1），以檢驗(yàn)承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)的國(guó)有企業(yè)是否會(huì)獲得更多銀行信貸資源，此乃本研究的一個(gè)基本前提。

其中，被解釋變量ΔLoan為公司新增長(zhǎng)期貸款，表示企業(yè)獲得的銀行信貸資源；解釋變量Burden為政策性負(fù)擔(dān)，用超額雇員率表示，其估計(jì)公式見下文模型（5）；i,t表示企業(yè)i第t年的數(shù)據(jù)。模型（1）中控制了行業(yè)和年度效應(yīng)，其他控制變量定義見下文表1。根據(jù)假設(shè)H1a，若模型（1）中政策性負(fù)擔(dān)系數(shù)顯著為正，則表明國(guó)有企業(yè)承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)越重，獲取的銀行信貸資源越多。

為了驗(yàn)證假設(shè)H1b，參考Richardson的研究構(gòu)建OLS回歸模型（2）。［16］

模型（2）中被解釋變量Invest為非效率投資，該變量取值由下文模型（4）估算殘差所得，當(dāng)Invest＞0時(shí)，表示企業(yè)過度投資；當(dāng)Invest＜0時(shí)，表示投資不足；Invest取絕對(duì)值時(shí)，表示非效率投資程度。根據(jù)假設(shè)H1b，政策性負(fù)擔(dān)與長(zhǎng)期貸款的交互項(xiàng)（Burden*△Loan）系數(shù)預(yù)期為正，表明承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)和銀行信貸資源的交互效應(yīng)會(huì)加大企業(yè)非效率投資程度，即承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)的國(guó)有企業(yè)所享受的信貸資源越多，其非效率投資程度越大。此外，模型（2）還控制了年度和行業(yè)效應(yīng)，其他控制變量定義見下文表1。

為了驗(yàn)證H2，參考申慧慧等的研究［17］，構(gòu)建模型（3）：

其中，被解釋變量Tobin′Qi,t表示企業(yè)價(jià)值，根據(jù)假設(shè)H2，模型（3）中政策性負(fù)擔(dān)與長(zhǎng)期貸款的交互項(xiàng)（Burden*△Loan）系數(shù)預(yù)期為負(fù)，表示國(guó)有企業(yè)承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)所獲得的信貸資源降低了企業(yè)價(jià)值。

（三）變量定義

1.資源配置效率。參考Wurgler的研究［18］，資源配置效率用投資效率和企業(yè)價(jià)值兩個(gè)指標(biāo)來加以反映。①投資效率，被解釋變量非效率投資程度越高，投資效率越低；②企業(yè)價(jià)值，目前衡量企業(yè)價(jià)值的指標(biāo)較多，國(guó)內(nèi)外學(xué)者通常用Tobin′Q衡量，本研究亦用Tobin′Q指標(biāo)來表示企業(yè)價(jià)值。

關(guān)于非效率投資，先計(jì)算出企業(yè)的正常投資水平，然后用模型(4)殘差的絕對(duì)值來作為企業(yè)的投資效率（Invest），絕對(duì)值越大，表示投資效率越低，也就是非效率投資程度越大。模型設(shè)計(jì)如下：

Invrat表示企業(yè)新增投資，借鑒廖冠民和沈紅波、魏明海、柳建華的研究［6］［19］，Invrat等于資本支出加并購(gòu)支出減去出售長(zhǎng)期資產(chǎn)收入減去折舊；模型（1）中其他變量定義見表1。

表1 變量名稱及定義

2.政策性負(fù)擔(dān)（Burden）。筆者用超額雇員率來測(cè)度政策性負(fù)擔(dān)。參照廖冠民和沈紅波的做法［6］，以行業(yè)平均收入與雇員平均規(guī)模的關(guān)聯(lián)為基礎(chǔ)測(cè)算公司的超額雇員率。估計(jì)公式具體如下：

其中，Burden為政策性負(fù)擔(dān)（即超額雇員率），Emp為企業(yè)的員工人數(shù)，Sales為企業(yè)的銷售收入，AverEmp為公司所處行業(yè)的平均員工人數(shù)，AverSales為公司所處行業(yè)的平均銷售收入。

3.信貸資源。筆者用新增長(zhǎng)期貸款率（△Loan）來衡量信貸資源，其計(jì)算方式為：（期末長(zhǎng)期銀行貸款－期初長(zhǎng)期銀行貸款）/期初總資產(chǎn)，用期初總資產(chǎn)做標(biāo)準(zhǔn)化處理。短期貸款一般用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，而長(zhǎng)期貸款常被用來投資，由于被解釋變量資源配置效率用投資效率和企業(yè)價(jià)值衡量，所以筆者用新增長(zhǎng)期貸款來衡量銀行信貸資源，新增長(zhǎng)期貸款越多，銀行信貸資源越多。

4.控制變量。模型（2）中控制變量盈利水平（Roa）為凈利潤(rùn)除以平均總資產(chǎn)額；企業(yè)成長(zhǎng)性（Growth）用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率表示；董事會(huì)規(guī)模（Borad）用董事會(huì)人數(shù)的自然對(duì)數(shù)反映；資本密集度（Capital）用固定資產(chǎn)凈值除以營(yíng)業(yè)收入反映；企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流（Cf）用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量與總資產(chǎn)之比衡量；獨(dú)立董事比例（Outdir）用獨(dú)立董事人數(shù)占董事會(huì)總?cè)藬?shù)比例反映。其中，控制變量資產(chǎn)規(guī)模（Size）、企業(yè)現(xiàn)金持有量（Cash）、盈利水平（Roa）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、企業(yè)現(xiàn)金流（Cf）均用期初總資產(chǎn)作了標(biāo)準(zhǔn)化處理。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從樣本看，企業(yè)新增長(zhǎng)期貸款（△Loan）的平均值和中位數(shù)分別為0.009和0.008，標(biāo)準(zhǔn)差為0.103，說明公司的長(zhǎng)期貸款在微弱地增加，非效率投資（Invest）的均值為0.059，中位數(shù)0.035，標(biāo)準(zhǔn)差為0.073，說明樣本公司非效率投資主要表現(xiàn)為過度投資現(xiàn)象；企業(yè)價(jià)值（Tobin’Q）的均值和中位數(shù)分別為2.641和1.634，說明企業(yè)價(jià)值在逐步微弱地提升，最小值為0.152，最大值17.834，企業(yè)價(jià)值差異較大，政策性負(fù)擔(dān)均值為-0.372，中位數(shù)為0.142，說明我國(guó)國(guó)有企業(yè)存在冗員現(xiàn)象，最小值是-8.533，最大值是2.105，說明國(guó)有企業(yè)冗員差異比較大，有的企業(yè)冗員嚴(yán)重，有的企業(yè)卻不存在冗員現(xiàn)象。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果（觀測(cè)值N=4468）

（二）回歸結(jié)果分析

1.國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)與信貸資源配置效率。表3第2列報(bào)告了模型（1）OLS的回歸結(jié)果，政策性負(fù)擔(dān)的估計(jì)系數(shù)在5%水平下顯著為正，表明控制其它影響因素后，政策性負(fù)擔(dān)越重的公司所獲得長(zhǎng)期貸款越多，結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H1a，此結(jié)論為后面的研究奠定了基礎(chǔ)。此外，我們將模型（4）計(jì)算出的殘差（即非效率投資）代入模型（2）中進(jìn)行回歸，以考察承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)的企業(yè)所獲得的長(zhǎng)期貸款對(duì)非效率投資的影響。表3中第3列、第4列、第5列是對(duì)模型（2）的回歸結(jié)果，主要考察承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)的國(guó)有企業(yè)所獲得的信貸資源配置效率如何。其中，第3列、第4列、第5列是考察全樣本、投資不足及過度投資三種情況下，承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)的國(guó)有企業(yè)獲得長(zhǎng)期貸款資源對(duì)非效率投資的影響；表3第6列是對(duì)模型（3）的回歸結(jié)果，主要考察承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)的國(guó)有企業(yè)所獲得的長(zhǎng)期貸款對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，從另一方面反映信貸資源配置效率。

表3第3列政策性負(fù)擔(dān)與長(zhǎng)期貸款的交互項(xiàng)（Burden*△Loan）系數(shù)在5%水平下顯著為正，說明國(guó)有企業(yè)承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)所獲得的長(zhǎng)期貸款，提高了非效率投資，即降低了投資效率。假設(shè)H1b得到驗(yàn)證。第4列、第5列在投資不足和過度投資情況下，政策性負(fù)擔(dān)與長(zhǎng)期貸款的交互項(xiàng)（Burden*△Loan）系數(shù)雖都為負(fù)，但只有在第5列過度投資樣本下，政策性負(fù)擔(dān)與長(zhǎng)期貸款的交互項(xiàng)（Burden*△Loan）系數(shù)在1%水平下顯著為正，而第4列不顯著，說明國(guó)有企業(yè)承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)所獲得的長(zhǎng)期貸款主要是加劇了過度投資行為，而對(duì)投資不足情況影響不大。另外，第6列政策性負(fù)擔(dān)與長(zhǎng)期貸款的交互項(xiàng)（Burden*△Loan）系數(shù)在1%水平下顯著為負(fù)，說明承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)的國(guó)有企業(yè)與銀行信貸資源的交互效應(yīng)降低了企業(yè)價(jià)值，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。所以，無論從投資效率角度還是從企業(yè)價(jià)值角度，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)均降低了信貸資源配置效率。

表3 政策性負(fù)擔(dān)與信貸資源配置效率的回歸結(jié)果

2.不同市場(chǎng)化程度、政府控制層級(jí)和信息透明度下的政策性負(fù)擔(dān)。當(dāng)前，國(guó)有企業(yè)普遍承擔(dān)繁重的政策性負(fù)擔(dān)，這是政府干預(yù)國(guó)有企業(yè)的一種主要表現(xiàn)形式。［6］不同地區(qū)之間擁有的資源與國(guó)家政策施行存在差異，導(dǎo)致各個(gè)地區(qū)市場(chǎng)化程度大不相同，加上各級(jí)政府的目標(biāo)函數(shù)并不趨同，因此不同地區(qū)、不同政府控制層級(jí)的國(guó)有企業(yè)所受行政干預(yù)的程度和方向有較大不同。［20］除此之外，信息透明度的高低也會(huì)影響政府干預(yù)企業(yè)的行為［21］，還能作用于企業(yè)管理者的約束機(jī)制，這些都嚴(yán)重影響了國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)與信貸資源配置效率之間的關(guān)系。進(jìn)一步地，筆者以市場(chǎng)化程度、政府控制層級(jí)以及信息透明度作為調(diào)節(jié)變量進(jìn)行截面差異分析，回歸結(jié)果報(bào)告了不同市場(chǎng)化程度、不同政府控制層級(jí)及不同信息透明度情況下，國(guó)有企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)所享受的長(zhǎng)期貸款資源投資效率情況。限于篇幅，未報(bào)告表格回歸結(jié)果，可向作者索取。

實(shí)證結(jié)果表明，相比市場(chǎng)化程度高的地區(qū)國(guó)有企業(yè)而言，市場(chǎng)化程度低的地區(qū)國(guó)有企業(yè)因承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)所獲得的信貸資源越多，其非效率投資程度也越大；地方國(guó)有企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)比中央國(guó)有企業(yè)更大，因此獲得的信貸資源更多，投資效率也越低；相比信息透明度較高的國(guó)有企業(yè)，信息透明度較低的國(guó)有企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)與長(zhǎng)期貸款的交互效應(yīng)提高了非效率投資程度，而國(guó)有企業(yè)信息透明度的提高，能有效抑制政策性負(fù)擔(dān)與信貸資源對(duì)非效率投資的負(fù)面影響。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證結(jié)果的穩(wěn)健性，我們從以下幾方面進(jìn)行檢驗(yàn)，所有檢驗(yàn)結(jié)果均不改變研究結(jié)論。

1.工具變量加兩階段最小二乘法檢驗(yàn)。為避免遺漏變量可能產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，筆者借鑒劉運(yùn)國(guó)等的研究［22］，采用政治經(jīng)濟(jì)距離（Destan）作為一階段回歸的工具變量，研究其在政策性負(fù)擔(dān)與長(zhǎng)期貸款及兩者交互效應(yīng)對(duì)非效率投資影響所起的作用來進(jìn)行穩(wěn)健性測(cè)試。本研究另一個(gè)工具變量采用國(guó)有企業(yè)冗員負(fù)擔(dān)行業(yè)均值(sta_ind)。政治經(jīng)濟(jì)距離用所在省的省會(huì)城市與北京經(jīng)緯度距離除以一萬衡量，國(guó)有企業(yè)冗員負(fù)擔(dān)行業(yè)均值用模型（1）計(jì)算的冗員負(fù)擔(dān)取行業(yè)均值衡量。工具變量選取的原因?yàn)椋浩湟唬瑥牡乩斫?jīng)濟(jì)學(xué)角度看，政治經(jīng)濟(jì)距離與地區(qū)法制水平關(guān)系密切。相對(duì)來說，離政治經(jīng)濟(jì)中心較近的地區(qū)與中央政策會(huì)保持一致，故推進(jìn)減輕國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)方面中央會(huì)走在前列；其二，國(guó)有企業(yè)冗員負(fù)擔(dān)行業(yè)均值與各企業(yè)冗員負(fù)擔(dān)相關(guān)，但外生于各企業(yè)的有效稅率及投資效率。囿于篇幅，未列出穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果,實(shí)證結(jié)果與前文估計(jì)結(jié)果一致。

2.傾向得分匹配（PSM）檢驗(yàn)。承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)的企業(yè)可能本來就貸款較多且投資效率低下，或貸款較多和投資效率低的國(guó)有企業(yè)本身就承擔(dān)較重的政策性負(fù)擔(dān)。為避免這種互為因果的內(nèi)生性問題，筆者對(duì)政策性負(fù)擔(dān)進(jìn)行了PSM檢驗(yàn)，即對(duì)政策性負(fù)擔(dān)分別采用近鄰匹配、核匹配及半徑匹配方法測(cè)試。因超額雇員率是連續(xù)變量，進(jìn)行PSM需要對(duì)啞變量分組匹配，故筆者對(duì)前文模型（5）計(jì)算的超額雇員率按中位數(shù)進(jìn)行分組，高于中位數(shù)的表示承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)，作為處理組（Treat），低于中位數(shù)的表示不承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)，作為對(duì)照組(Control)，表4Panel A的因變量是長(zhǎng)期貸款（△Loan），檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè)承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)（Burden）是否有利于獲得信貸資源；Panel B的因變量是非效率投資 （Invest），檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè)承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)與信貸資源的交互效應(yīng)（Burden*△Loan） 對(duì)非效率投資的影響。Panel C檢驗(yàn)國(guó)有企業(yè)承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)與信貸資源的交互效應(yīng)（Burden*△Loan）對(duì)企業(yè)價(jià)值（Tobin′Q）的影響。

表4Panel A的結(jié)果表明：樣本匹配前的平均處理效應(yīng)（ATT）的值是0.8359，T值為7.88，且在1%水平下顯著異于0；近鄰匹配、核匹配及半徑匹配的平均處理效應(yīng)（ATT）分別為1.0325、0.6381和0.4693，T值分別為4.44、3.87和4.65，且均在1%的水平上顯著異于0，Panel A的PSM檢驗(yàn)結(jié)果支持了假設(shè)H1a，說明結(jié)果具有穩(wěn)健性。Panel B的結(jié)果顯示：樣本匹配前的平均處理效應(yīng)（ATT）的值是0.4885，T值8.21，在1%水平下顯著異于0；近鄰匹配、核匹配及半徑匹配的平均處理效應(yīng)分別為1.0725、0.0963和0.0879，T值分別為3.84、7.58和9.63，均在1%水平上顯著異于0，說明PSM的檢驗(yàn)結(jié)果支持了假設(shè)H1b，同時(shí)也具有穩(wěn)健性。Panel C中樣本匹配前的平均處理效應(yīng)（ATT）的值是-0.7231，T值為-9.31，近鄰匹配、核匹配及半徑匹配的平均處理效應(yīng)分別為-1.1744、-0.8688和-0.8963，T值分別為-5.22、-11.58和-10.47，均在1%水平上顯著異于0，說明結(jié)果支持了假設(shè)H2，結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表4 政策性負(fù)擔(dān)與信貸資源配置效率有效性的PSM回歸檢驗(yàn)

五、結(jié)論與建議

當(dāng)前，中國(guó)正處于全面深化改革的關(guān)鍵時(shí)期，資源的稀缺性更為突出，因此，研究信貸資源配置效率的高低對(duì)當(dāng)前中國(guó)全面深化改革有著極其重要的意義。通過研究國(guó)有企業(yè)承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)對(duì)信貸資源配置效率的影響，深化對(duì)政策性負(fù)擔(dān)影響后果的認(rèn)識(shí)，進(jìn)一步拓寬信貸資源配置效率的分析研究。研究發(fā)現(xiàn)：國(guó)有企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)越重，獲取的信貸資源越多，其非效率投資程度也越大；此外，承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)的國(guó)有企業(yè)獲得的銀行信貸資源越多，則企業(yè)價(jià)值越會(huì)遭到損害。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化程度越低，信息透明度越低的地方企業(yè)，所獲得的信貸資源越多，企業(yè)非效率投資也越大。基于以上研究，我們提出如下政策建議。

第一，減少國(guó)有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)，特別是因承擔(dān)超額雇員等所帶來的政策性負(fù)擔(dān)問題。適度政策性負(fù)擔(dān)有助于國(guó)有企業(yè)建立良好的社會(huì)形象，提升企業(yè)價(jià)值和社會(huì)地位。而過度的政策性負(fù)擔(dān)將降低企業(yè)投資經(jīng)營(yíng)效率，損害企業(yè)價(jià)值。通過對(duì)政策性負(fù)擔(dān)的剝離，國(guó)有企業(yè)才能減少對(duì)銀行信貸資源的依賴，降低對(duì)預(yù)算軟約束的預(yù)期，提高對(duì)外投資的謹(jǐn)慎性，降低國(guó)有企業(yè)的非效率投資，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。地方政府更要切實(shí)減輕地方國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)，對(duì)企業(yè)簡(jiǎn)政放權(quán)，讓地方國(guó)有企業(yè)有完全的經(jīng)營(yíng)自主權(quán)，使其參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，公平地求生存謀發(fā)展，充分提高地方國(guó)有企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和資源配置效率。

第二，國(guó)家要進(jìn)一步推進(jìn)市場(chǎng)化改革，提高市場(chǎng)化程度。市場(chǎng)化程度高的企業(yè)具有更高的資源配置效率，往往也能創(chuàng)造更多的價(jià)值，獲取更多的利潤(rùn)。國(guó)有企業(yè)尤為需要提高市場(chǎng)化程度，更多地參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，政府要根據(jù)不同地區(qū)的市場(chǎng)化程度，出臺(tái)相應(yīng)的政策，在市場(chǎng)化程度較低的地區(qū)出臺(tái)緩解就業(yè)壓力、降低國(guó)有企業(yè)政策性負(fù)擔(dān)的措施，對(duì)政府資源的分配不能簡(jiǎn)單地以企業(yè)是否承擔(dān)冗員等政策性負(fù)擔(dān)來進(jìn)行判斷，還要準(zhǔn)確評(píng)估企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效及前期信貸資源的使用情況。

第三，國(guó)有企業(yè)要積極響應(yīng)國(guó)家政策，進(jìn)行深度混合所有制改革，引入非國(guó)有股東對(duì)國(guó)有企業(yè)高管進(jìn)行有效監(jiān)督和激勵(lì)，保護(hù)其他控股股東的權(quán)益，以降低管理層代理成本，從而提高政策性資源的配置效率。混合所有制改革后，民營(yíng)股份份額的增加，可以使國(guó)有資本和民營(yíng)資本相互制約，企業(yè)快速發(fā)展并達(dá)到穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的平衡點(diǎn)。深化混合所有制改革，一方面可以減少政府干預(yù)，抑制政策性負(fù)擔(dān)與信貸資源配置的負(fù)面影響，提高國(guó)有企業(yè)經(jīng)濟(jì)效率；另一方面可以促進(jìn)企業(yè)達(dá)到更好的投資經(jīng)營(yíng)水平，走出信貸扶持“舒適區(qū)”，激發(fā)企業(yè)的投資活力。