公司并購重組新支付工具問題研究
——以賽騰股份為例

樊鑫敏（內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué)）

■ 引言

在2018年，由于A股市場、再融資政策和減持新規(guī)的變化，上市公司并購重組市場一度出現(xiàn)轉(zhuǎn)冷。為了扭轉(zhuǎn)這一局面，鼓勵市場化并購，證監(jiān)會在2018年下半年密集出臺了一系列的微觀層面的政策。其中在2018年11月1日，中國證券監(jiān)督管理委員會在《中國證監(jiān)會支持上市公司發(fā)展的定向可轉(zhuǎn)換債券試點(diǎn)并購》文件中明確，將積極推動上市公司定向可轉(zhuǎn)換債券作為并購支付工具的試點(diǎn)，支持包括民營上市公司在內(nèi)的各類企業(yè)的并購工作，使得上市企業(yè)通過并購重組做優(yōu)做強(qiáng)。這一辦法成為我國定向可轉(zhuǎn)債的正式推出的標(biāo)志。

因此在A股市場仍處于下行周期的客觀現(xiàn)實(shí)并未有根本性改變、參與上市公司并購重組的參與者收益預(yù)期依然不高的情況下，由于定向可轉(zhuǎn)債具有“保底收益的債性+向上彈性的股性”的特點(diǎn)，可以很好地提高上市公司并購重組參與者的參與度，同時符合了A股市場仍處于下行周期客觀現(xiàn)實(shí)背景下并購重組市場主體的需求。

徐曉暉（2019）指出，定向可轉(zhuǎn)債作為并購重組市場的全新支付方式，可以提高我國并購市場的信息披露質(zhì)量，促進(jìn)我國并購市場的發(fā)展。而且通過比較現(xiàn)金、股份以及可轉(zhuǎn)債債券三種支付工具，對并購企業(yè)的激勵效果可以發(fā)現(xiàn)，可轉(zhuǎn)換債券對被并購企業(yè)的激勵效果是最佳的，同時這種支付方式也可以促進(jìn)并購方在并購重組中實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。（李雙燕，萬迪昉，2010）定向可轉(zhuǎn)債支付工具還可以防控并購風(fēng)險，平衡雙方利益，比如人力整合風(fēng)險、股權(quán)稀釋風(fēng)險、財(cái)務(wù)風(fēng)險等等。（周偉浩，2019）

因此本文在現(xiàn)有對傳統(tǒng)支付研究的基礎(chǔ)上，以案例分析的方式具體探討定向可轉(zhuǎn)債這種并購重組的新型支付方式，期望能給未來上市公司并購重組選擇支付方式提供新選擇。

■ 案例介紹

（一）公司簡介

蘇州賽騰精密電子股份有限公司于2007年6月19日成立，在2017年12月25日，成功上市。賽騰股份是一家自動化設(shè)備制造商，其專注于自動化設(shè)備的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售和技術(shù)服務(wù)，其下游客包括蘋果、微軟等3C行業(yè)巨頭。作為中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的第一家上市公司通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為并購支付手段，開創(chuàng)了并購市場采用定向發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為支付工具參與并購交易的先河，為上市公司并購開辟了一條新的發(fā)展道路，引起了業(yè)界的廣泛關(guān)注。

被并購方菱歐科技：2004年11月22日，蘇州菱歐自動化科技股份有限公司在蘇州吳中經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)成立，2016年4月26日，其在新三板掛牌上市，菱歐科技以自動化設(shè)備的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)和銷售為主營業(yè)務(wù)。

（二）案例回顧

賽騰股份由于凈利潤增長緩慢，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績處于頹勢。所以賽騰股份想要通過并購方菱科技來拓寬上市公司產(chǎn)品線，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略布局，從而達(dá)到全方位協(xié)同互補(bǔ)，增強(qiáng)企業(yè)盈利能力，改善企業(yè)業(yè)績。

具體方案為：賽騰股份采用發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券、股份及現(xiàn)金等作為并購支付方式，購買菱歐科技100%的股權(quán)。標(biāo)的資產(chǎn)的交易金額為21,000萬元。其中，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券12,600萬元，占總交易對價的60%；發(fā)行股份2,100萬元，占交易對價的10%；以現(xiàn)金支付總計(jì)6,300萬元，占交易對價的30%。

■ 采用可轉(zhuǎn)換債作為支付工具的動因：

（一）現(xiàn)金支付存在問題及壓力

1.賽騰股份可支配現(xiàn)金持有量較低

具體來看：截至2018年第三季度，根據(jù)季度報，賽騰股份的貨幣資金為3.18億元，具體構(gòu)成為：受限貨幣資金是18,634.56萬元，其中尚未使用的前次募集資金是15,916.41萬元，銀行承兌匯票保證金為2,718.15萬元，也就是說賽騰股份此時有13,148.74萬元的可支配貨幣資金，即使完全不考慮賽騰股份的日常經(jīng)營和投資等支出，可支配貨幣僅能支付本次交易對價的60%左右。而且其在2018年12月時流動負(fù)債與一年內(nèi)到期非流動負(fù)債之和超過貨幣資金一半。

再加上賽騰股份應(yīng)收賬款還有逾3億，其三季度經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量為-1.96億元，因此賽騰采用現(xiàn)金作為并購重組的支付工具的話會給賽騰股份帶來現(xiàn)金壓力。

2.大比例現(xiàn)金支付不利于人力資源整合

本次賽騰股份和菱歐科技都是科技型企業(yè)，所以對于這類型的企業(yè)而言，最重要的是核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)和客戶渠道，而現(xiàn)金支付比例過大可能導(dǎo)致核心研發(fā)團(tuán)隊(duì)人員流失，不利于菱歐科技的管理層穩(wěn)定。

（二）股票支付存在的問題

1.股份支付會拖延并購進(jìn)程

由于賽騰股份屬于消費(fèi)電子行業(yè)，而且隨著該行業(yè)的風(fēng)險激增，賽騰股份在2017年和2018年嚴(yán)重依賴其大客戶蘋果公司，隨著蘋果業(yè)績下滑和訂單減少，賽騰股份的運(yùn)營受到了巨大影響，再加上賽騰股份在上市的第二年就遭遇了業(yè)績下滑，賽騰股份承受的壓力可想而知，因此賽騰股份從2018年下半年開始在同行業(yè)掀起了一系列迅猛的并購，賽騰股份迫切需要通過并購菱歐股份來獲取優(yōu)質(zhì)客戶、技術(shù)儲備及銷售渠道等資源優(yōu)勢。而股份支付可能會拖延并購進(jìn)程。

2.股票支付會攤薄每股收益

大量新股發(fā)行會攤薄每股收益，而且股份支付帶來的股本增加在賽騰股份經(jīng)營業(yè)績下滑的情況下對每股收益的攤薄更為明顯。

（三）業(yè)務(wù)流程簡單

從賽騰股份的案例看，監(jiān)管層目前鼓勵采用定向可轉(zhuǎn)債作為并購新支付工具，因此只要符合條件，過會比較容易，手續(xù)也比較簡單。

■ 定向可轉(zhuǎn)債對現(xiàn)有支付缺點(diǎn)的解決

從賽騰股份的案例可以看出定向可轉(zhuǎn)債作為支付工具的能夠較好地解決傳統(tǒng)現(xiàn)金支付和股份支付的缺點(diǎn)，能夠比較好的均衡、滿足并購雙方的利益訴求。具體來看：

采用現(xiàn)金支付，會因?yàn)樽陨韮?nèi)部資金留存的限制，并購公司可能無法支付足額的現(xiàn)金。或是在進(jìn)行債權(quán)融資時，并購公司可能需要付出較高的融資成本。但如果采用定向可轉(zhuǎn)債作為支付手段，既不會對當(dāng)期的現(xiàn)金流產(chǎn)生負(fù)擔(dān)，并購公司也不用再進(jìn)行外部融資。并且，定向可轉(zhuǎn)債的票面利率遠(yuǎn)低于普通債券的利率，等到期日如需要還本付息時，并購公司付出的現(xiàn)金成本也比較低。

而且如果定向可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換的股份來源于并購公司新發(fā)行的股份，雖然原股東的股東權(quán)益會受到稀釋。但由于在交易中由于并購雙方能夠在定向可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價格和轉(zhuǎn)股周期上進(jìn)行協(xié)商，因而可轉(zhuǎn)債帶來的股權(quán)稀釋較為平緩。而且新《公司法》規(guī)定公司為發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券可以回購本公司股份。在此情形下，并購公司的總股本就不會擴(kuò)大，也就解決了股東權(quán)益被攤薄的問題。

總體來說，由于定向可轉(zhuǎn)債具有債券保底性和轉(zhuǎn)股期權(quán)的特點(diǎn)，可以很好解決現(xiàn)金和股份作為支付對價存在的缺點(diǎn)，所以定向可轉(zhuǎn)債這種支付工具更具有靈活性。

■ 使用可轉(zhuǎn)換債券支付方式存在的風(fēng)險

雖然用可轉(zhuǎn)換債券作為并購的支付手段，會比采用傳統(tǒng)支付方式存在一定優(yōu)勢，但是這種支付方式仍然存在一定風(fēng)險，比如當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券本息兌付時仍可能導(dǎo)致上市公司現(xiàn)金支出壓力，若是可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，那么每股收益、凈資產(chǎn)收益率攤薄的風(fēng)險，只是這些風(fēng)險相對傳統(tǒng)支付方式較小。而且采用可轉(zhuǎn)債作為支付方式還存在一下兩種特有風(fēng)險：

（一）轉(zhuǎn)股價格不確定的風(fēng)險

在采用可轉(zhuǎn)債作為支付工具的并購交易中，交易雙方充分溝通后，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券會設(shè)計(jì)一個向下/向上修正轉(zhuǎn)換價格的機(jī)制。當(dāng)相應(yīng)的修正條件被觸發(fā)時，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換價格將會被調(diào)整，這可能會影響轉(zhuǎn)換后的股份數(shù)量，因此存在轉(zhuǎn)換價格不確定的風(fēng)險。

（二）可轉(zhuǎn)換債券條款及適用安排發(fā)生調(diào)整的風(fēng)險

由于目前上市公司發(fā)行定向可轉(zhuǎn)換債券處于試點(diǎn)期間，有關(guān)可轉(zhuǎn)換債券的運(yùn)作細(xì)節(jié)并沒有明確的法則指引，因此有關(guān)可轉(zhuǎn)換債券的條款及適用安排可能會作出修訂或調(diào)整，這其中會存在可轉(zhuǎn)換債券條款及適用安排發(fā)生調(diào)整的風(fēng)險。

■ 結(jié)論與啟示

目前，定向可轉(zhuǎn)換債券仍處于試點(diǎn)階段，因此相關(guān)監(jiān)管部門尚未出臺具體的實(shí)施細(xì)則，缺乏有關(guān)利用定向可轉(zhuǎn)換債券這一新型支付工具的管理辦法和發(fā)行條件。然而，作為國內(nèi)市場首例定向可轉(zhuǎn)換債券，賽騰股份的并購交易方案可以聚焦于并購重組交易的痛點(diǎn)，可供以采用定向可轉(zhuǎn)換債券為支付工具的上市公司借鑒。

此外，定向可轉(zhuǎn)換債券作為一種新型的支付工具，可以解決傳統(tǒng)的現(xiàn)金支付方式給并購公司帶來巨大的現(xiàn)金流壓力和目標(biāo)公司股東缺乏激勵、原始股東現(xiàn)有收益被稀釋的問題。可轉(zhuǎn)換債券的支付方式可以平衡雙方的不同利益，增加談判的靈活性，促進(jìn)雙方協(xié)同發(fā)展，取得更好的并購效果。但是這種新型支付方式并不是十全十美，仍然存在一定風(fēng)險，所以上市公司采用時，要結(jié)合自身情況，具體問題具體分析。