蘇南地區新三板公司轉讓方式研究

鄒小磊 武宇豪（無錫太湖學院）

■ 新三板市場歷史沿革

三板市場前身。1990年12月5日，中國證券市場研究中心為學習美國納斯達克市場設立證券交易所而建立了我國的STAQ系統；1993年由央行牽頭設立了一個NET系統。

老三板階段。1997年，中央金融工作會議決定清理泛濫的交易所，在1999年，STAQ和NET系統停止運行。在2001年7月，證券業協會正式開辦股權代辦轉讓系統，其業務內容主要是承接從A股退市的上市公司，以及原來在STAQ和NET兩個系統中掛牌的公司，此時開始的三板系統業內稱之為“老三板”。

新三板試點。隨著2006年正式推出中關村科技園區非上市股份有限公司代辦股份報價轉讓系統，“新三板”就此開始真正誕生。

當年10月，中科軟和北京時代正式公告定向增資。2009年，我國證券業監督委員會為新三板市場公司更新了掛牌以及股份轉讓條件，調整了準入門檻。

2012年，結合新三板市場發展實際情況，證監會擴大了新三板的試點，在原中關村基礎上，進一步覆蓋上海、武漢以及天津高新技術產業園區。為支持“新三板”發展，國務院隨后在9月份，批復同意設立“全國中小企業股份轉讓系統”，該系統正式在工商總局注冊登記，并于2013年1月16日正式揭牌運營。不過，當時并未在全國范圍內運營。經過一系列操作，新三板市場就成為我國第三個全國性的證券交易場所。

新三板推出并不斷完善。

2013年，國務院決定打破新三板試點限制，從前述四個園區實現“全國股份轉讓”系統全覆蓋。2013年2月8日，《全國中小企業股份轉讓系統過渡期股票轉讓暫行辦法》發布，該辦法詳細明確了新三板公司可采用的三種轉讓方式，規定了協議轉讓、做市轉讓和集合競價轉讓這三種方式的具體內容。對此協議轉讓的交易機制，也開始出現在了新三板這個平臺上。股轉系統將成為中國資本市場的創新之地，在全國擴容不斷推進下，更多的創新制度有望在場外市場推出。從2013年2月8日至2014年8月24日期間，新三板的轉讓方式都是以協議轉讓的方式進行著。2013年12月，經過局部地區范圍的試運行后，全國中小企業股份轉讓系統開始正式為全國企業提供服務，由此標志著該系統正式轉變為全國統一市場，全國各地的中小微企業都能在“新三板”掛牌上市。 這對于全國各地的中小企業和科技創新型企業來說是一個里程碑的進展，新三板作為中小微企業融資的突破口正式面向全國展開，促進了我國經濟結構的完善。2014年8月25日，經過蛻變，做市商制度在新三板市場正式推出，首批新三板公司開展了做市轉讓，這也標志著新三板市場正式成為雙交易機制的市場，同時可以進行協議轉讓和做市轉讓。

做市商制度帶來了流動性的提升，流動性的提升將吸引大量的投資者對于新三板的關注和投入，從側面一定程度上疏通了中小微企業在新三板的融資困難問題，新三板市場正慢慢向美國納斯達克市場靠攏。這種協議轉讓和做市轉讓的雙交易機制一直持續到2018年1月14日，從2018年1月15日起，新三板市場又引入了集合競價的轉讓方式。

2015年，國家正式上線了全國股份轉讓系統信息披露系統，主要承擔新三板市場信息披露工作，原來由深圳證券信息有限公司承擔的信息披露工作不再進行，昭示著新三板市場監管制度的完善。在同年11月，全國股份轉讓系統提出將新三板掛牌公司按照三套標準分為創新層與基礎層，并優先對創新層公司開展制度創新試點，這一項規定后，就此拉開了新三板市場多層次發展的大幕。

在成立前六年的時間里，在新三板市場掛牌交易的企業數量一直增長緩慢，在國家不斷進行政策支持與落實的過程中，最近幾年來掛牌企業增長迅速，2014年、2015年和2016年的增長率分別是：341.57%、226.27%、98.15%。2017年是新三板市場承上啟下的一年，增長率只有14.43%。而且，自此開始，掛牌企業數量爆發式增長結束，新三板市場開始了規范化治理與發展。截止2018年12月31日，根據全國中小企業股份轉讓系統信息披露，新三板掛牌公司一共10691家，總股本6324.53億股，流通股本3564.27億股，其中做市轉讓1086家，集合競價9605家，基礎層企業9777家，創新層企業914家。整體來看，新三板市場總市值非常可觀，2018年底已達到34487.26億元，市盈率平均為20.86倍。

■ 蘇南地區新三板公司轉讓方式

表1 2014-2017年蘇南地區集合競價轉讓的新三板公司（單位：家）

新三板公司從2018年1月開始以集合競價和做市的轉讓方式進行交易，自2014年至2017年期間掛牌的蘇南地區新三板以集合競價轉讓的企業數量呈現著逐年上升的趨勢。其中2015年期間掛牌的蘇南地區新三板以集合競價轉讓的企業增長率最大，增加261家，增長率達到了343.42%。而2016年期間掛牌的蘇南地區新三板以集合競價轉讓的企業增長數量最多，達到了402家，增長率達到了119.29%。2017年期間掛牌的蘇南地區新三板基礎層企業增長數量為179家，增長率為24.22%（表1）。

表2 2014-2017年蘇南地區做市轉讓的新三板公司（單位：家）

做市轉讓方式相對于集合競價轉讓方式，在數量上要少很多。其次新三板以做市轉讓的企業雖然總體上呈現上升趨勢，但在2017年一年中蘇南地區掛牌企業卻沒有一家是在2018年1月之后選擇了做市轉讓的交易制度。

從表2中分析得知在蘇南5市中，多數企業為集合競價轉讓方式，且集合競價方式的增長量遠高于做市商轉讓方式。據上表數據信息可知，集合競價的轉讓方式在新三板公司里的應用十分的廣泛。而從2016至2017年中能看出蘇南地區新的新三板公司只有一家企業選擇做市為轉讓方式了，其他的新三板公司都全部選擇了集合競價的轉讓方式。在2014至2016年期間，在新三板掛牌的公司也很少有做市轉讓的，到2018年，蘇南地區新三板公司中，進入新三板的掛牌企業，也只有10.40%的公司選擇做市轉讓，大多數企業在市場交易中，都是選擇采用集合競價的方式來進行交易。

■ 做市商制度亟待優化

首先，新三板市場上因為做市的轉讓方式，主要是通過做市商為中間商來開展交易活動的。做市轉讓方式具有量大顯著特征：第一，全部客戶訂單都要由做市商使用自己的獨立賬戶來進行買入和賣出，不能直接交易客戶訂單。第二，做市商需要在看到訂單前將自己的買賣價格報出，而投資者也在看到報價后，才開始下訂單進行交易。但目前做市商制度還存在一個很重要的問題，那就是市場上的投資者和做市商數量還非常少，而且，在最近三年來，相關研究也顯示，退出做市的做市商人數呈現出明顯增加的趨勢，整體市場交易活躍度不高，這也從側面反映出新三板做市制度的問題與不足。雖然2016年9月14日啟動了私募機構做市試點，但是規模尚小，做市商基本上由券商壟斷，隨著主板市場IPO的加快，券商在主板市場的收益增速加快，做市業務收益不高進一步降低了券商做市的積極性和動力。其次這種轉讓制度有著很明顯的缺點。其一是信息缺少透明度，因為所有的信息都掌握在做市商的手中，于是，做市商對于有些對于自己不利的信息可能會推遲公布或者是隱瞞。其二是做市商可能利用其市場的特權合謀串通。并且在新三板這個新興的市場里有許多的制度和規則還不太完善，對于市場的監管也還有許多的缺陷。這些缺陷使后面進入新三板的企業都更加的偏向于選擇集合競價的轉讓方式。雖然集合競價的方式也有一些缺點，但相對于做市的轉讓方式的缺點，這些缺點更加的可控，也不能明顯的影響和控制市場。