美國債券持有人同意征集制度初探及借鑒

李敏　周蓓杰

摘要：新證券法和債券市場的規章、規則等，共同構筑了我國債券持有人會議 的制度基礎。隨著市場各方對債券風險防范及違約處置多元化路徑的不斷探索，債券持有人會議 制度逐漸顯露出制度供給不足的問題。美國債券持有人同意征集制度與我國債券持有人 會議制度具有相似的功能，但其在對債券持有人實質性權利的保護、條款修改觸發新債 券的注冊等方面更加完善，對我國具有一定的借鑒意義。

關鍵詞：債券持有人會議 同意征集制度 信息披露

我國債券持有人會議制度現狀分析

（一）我國債券持有人會議制度概況

債券持有人會議是依照債券募集說明書的相關規定進行召集，由同期債券持有人組成，并就全體債券持有人的共同利害關系事項行使權利的臨時性決議機構。其形成的有效決議對全體債券持有人都具有約束力。目前，我國債券持有人會議制度體系由2020年3月1日起正式施行的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“新證券法”）相關條款，以及債券市場主管部門、監管機構的相關規章、規范性文件和行業自律規則組成。

新證券法第九十二條首次在法律層面上確認了債券持有人會議制度。同時，為構建我國市場化、法治化的債券違約處置機制，在前期廣泛征求意見的基礎上，中國人民銀行、國家發展改革委、證監會于7月1日正式發布《關于公司信用類債券違約處置有關事宜的通知》（銀發[2020] 144號，以下簡稱《通知》），明確指出要充分發揮受托管理人和債券持有人會議制度在債券違約處置中的核心作用。但是，新證券法及《通知》對債券持有人會議的規定均屬于原則性規定，較為籠統，仍需相關配套細則予以明確。

公司信用類債券的監管層針對債券持有人會議制定了相關細則。其中，證監會于2015年發布了《公司債券發行與交易管理辦法》;交易商協會于2019年底發布了《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具持有人會議規程》（修訂稿）;國家發展改革委關于債券持有人會議的規定散見于其各類通知和文件中，如《國家發展改革委辦公廳關于進一步加強企業債券存續期監管工作有關問題的通知》（發改辦財金[2011]1765號）、《關于全面加強企業債券風險防范的若干意見》等。

（二）我國債券持有人會議制度尚待改進之處

隨著近年來我國債券市場違約進入常態化階段，市場各方均在不斷探索風險防范及違約處置的多元化路徑。在這一過程中，我國債券持有人會議制度暴露出一些問題。

1.對債券異議持有人實質性權利保護不足

依據債券憑證按期獲得本息償付是每個債券持有人均享有的實質性權利。交易商協會《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具持有人會議規程》（修訂稿）規定，對于涉及債務融資工具發行文件中本息償付的條款變更，應當由持有表決權超過總表決權數額90%的持有人同意后方可生效。而證監會和國家發展改革委對于涉及債券持有人實質性權利的條款變更沒有設置特殊的表決比例，債券發行文件對此通常也未進行明確約定，因此在實踐中時有采用“簡單多數決”（simple majority）的方式達成決議，以約束異議持有人。

在債券法律關系中，各債券持有人與發行人之間都是獨立的債權債務關系。債券持有人會議僅是各債權人基于同一個債務合同組成的松散組織。因此，債券持有人會議雖采用集體決策機制，但是否能以“少數服從多數”去影響少數異議持有人的實質性權利尚存在爭議。特別是在目前我國尚未建立異議持有人救濟制度的背景下，“簡單多數決”的機制安排在一定程度上存在侵犯少數異議持有人實質性權利之嫌。

2.對會議決議變更重大條款并實質創設新債券未做規定

根據新證券法，債券公開發行實行注冊制，未經依法注冊不得公開發行，由此債券的關鍵要素被納入監管范圍。然而在債券存續期內，發行人仍可通過召開債券持有人會議的方式對債券要素或條款進行修改。

若此項修改是重大的，如在某些情況下變更債券到期日、信用增進安排等，盡管在形式上并未創設出一個新的債券契約，但對投資者來說實際上已經變更了投資標的，相當于創設了新債券。而且，任由發行人與持有人自行同意變更債券要素，還存在“架空”債券發行監管之嫌。因此，對于通過持有人會議變更債券重大條款，是否應賦予其新債券創設的法律后果，要求其重新進行注冊，我國相關規則并未進行規定。

3.債券持有人會議公告信息披露較為簡單

相較于其他與發行人有業務往來的債權人，債券持有人在獲取經營情況、償付能力等相關信息上存在天然的弱勢，主要依賴發行人的信息披露。根據相關規則，發行人在召開債券持有人會議的公告中，通常需披露本期債券發行情況、會議召集人姓名和聯系方式、會議時間和地點、會議召開形式、會議議事程序和擬審議議案、債權登記日等信息。但相關規則較為簡單化和原則性，缺乏規范性操作要求，導致發行人信息披露的詳盡程度不一。更為重要的是，相關規則并未要求披露與特定議案有利益關系的持有人情況，以及會議決議可能導致的風險等關鍵信息。

此外，相關規則僅原則上要求債券持有人會議文件真實、準確、完整，并未制定具體的反欺詐規則。如債券持有人會議文件存在欺詐情形，監管機構如何進行行政處罰或采取處分措施，投資者是否可以根據新證券法第八十五條追究發行人的賠償責任，這些問題均有待進一步考量。

美國債券持有人同意征集制度的主要內容

美國債券持有人同意征集制度發揮了類似我國債券持有人會議制度的功能。同意征集是指在債券存續過程中，發行人想要修改債券條款時，可以根據債券契約的規定，向債券的合格持有人發送同意征集文件，提請債券持有人在規定的征集期間作出“同意”的意思表示。在征集期滿時，若表示“同意”的債券持有人達到最低比率要求，則同意征集成功，新修改的條款對債券現有持有人及其后續持有人都具有約束力。

美國債券持有人同意征集制度受美國《證券法》《證券交易法》和《信托契約法》共同規范。

（一）《證券法》

通常來講，如果同意征集的相關內容本身并沒有構成1933年《證券法》第2條意義下的“出售或發行新證券”，將不會涉及該法所規定的注冊及豁免注冊問題，也不會受到其第17（a）條與1934年《證券交易法》第10（b）條等反欺詐條款的規制。但是，如果同意征集所要進行的修改是重大的，以至于會對債券持有人的實質性權利產生影響，則會被視為產生了出售或發行新證券的效果，需要依據《證券法》第5條進行注冊，并依據《信托契約法》進行資格審查。根據相關規定，除依據《證券法》第3（a）（9）條“自愿交易”和第3（a）（10）條“司法或行政批準的交易”豁免注冊的債券種類外，其他依《證券法》規定豁免注冊的債券，同樣也豁免于《信托契約法》下的資格審查。z

通常來說，債券契約條款根據性質可以分為三類：實質權利條款、限制性條款和其他條款。在判斷對債券契約的修改是否產生出售或發行新證券的效果時，判例法普遍認可的檢驗標準是：修改是否實質性地影響了未償付債券持有人的法律權利和義務，使其投資性質和投資風險發生重大變化，從而對持有人來說構成一項新的投資。具體而言：

首先，如果是對實質權利條款做出了不利于債券持有人的修改，如降低利率、延長到期日等，當然會產生出售或發行新證券的效果，那么這些修改則應被納入監管范圍。

其次，如果是對限制性條款進行修改，則效果較為復雜，不能一言以蔽之。限制性條款通常被認為是防止股東侵害債券持有人利益的規定，如限制股息分配、禁止設立優先級債務、限制發行新債等限制或禁止公司從事某些合法經營活動的條款。一方面，這些條款對于債券持有人尤其是無抵押擔保的公司信用類債券持有人權利的保護具有不容小覷的意義。另一方面，在不同的交易背景下，修改不同限制性條款對債券持有人權利的影響程度是不同的。因此，要判斷修改限制性條款產生的效果，需要具體案件具體分析。在實踐中，法院的通常做法是通過考量發行人提出擬修改條款時的財務狀況，去判斷修改是否會對債券持有人的權利產生實質性影響。如果發行人在提出該要求時的財務狀況比投資者最初做出投資決定時的財務狀況好很多，那么通常會被認定修改不會對債券持有人的權利產生實質性影響。

最后，如果是對債券契約中除實質權利條款和限制性條款之外的其他條款進行修改，由于其他條款通常起解釋說明作用，對其修改不會改變債券的基本性質，也就不會產生出售或發行新證券的效果。

（二）《證券交易法》

在美國1934年《證券交易法》中，有關債券持有人同意征集制度的核心條款是第14（a）條。該條款雖然不直接體現強制性規范，但授權美國證券交易委員會（ SEC）制定具有法律效力的相關規則，據此SEC制定了《委托權征集規則》（條例14A），目前該規則由21條規則和附錄14A組成。條例14A與根據《證券交易法》第14（c）條制定的《信息發布規則》（條例14C），共同構成了征集規則，對發行人向證券持有人征集代理、同意或授權的行為，提出有關籌備、報送、信息披露的要求和指令。

征集規則中一些針對股東委托書征集的規定，不適用于債券持有人同意征集。通常情況下，在美國證券交易所上市的債券，應遵循征集規則的14a-l（定義）、14a-2（a）（豁免適用）、14a-9（虛假或誤導性陳述）、14a-13（發行人的溝通義務）、14b-l（經紀商的溝通義務）、14b-2（銀行等授信機構的溝通義務）、14c-6（虛假或誤導性陳述）、14c-7（材料副本）等條款，以及附錄14A（必要披露的信息）。

1.同意征集文件的信息披露要求

同意征集文件是發行人向債券持有人提供的最重要的信息披露文件。對于依據《證券交易法》第12條注冊的債券的同意征集行為，附錄14A詳細描述了發行人在同意征集文件中需要向債券持有人披露的信息，且在此基礎上不限制額外的信息披露。只有在每位債券持有人都知悉附錄14A所要求披露的全部信息后，才可以進行同意征集。附錄14A中很多項目是針對股東委托書征集的，不適用于債券持有人同意征集。表1展示了附錄14A中有關債券持有人同意征集需要披露的信息項。

除表1所列的披露項目外，債券持有人同意征集文件還應披露與同意征集有關的其他重要信息，通常包括：征集開始時間和結束時間，同意費s的支付信息，發行人修改征集內容、延長征集期限或終止征集的方式，專業顧問人員就同意征集給發行人的相關建議，同意征集的結算日，被修改內容的生效時間，風險因素及投資者需要考量的其他事項，稅務后果，投票程序，同意征集的公告，最低同意比率及未獲得足夠同意的后果，遞交同意的程序，以及投資者可以獲取有關同意征集更多信息的聯系方式等。

2.同意征集行為的反欺詐規則

債券持有人同意征集行為的反欺詐規則由《證券交易法》中征集規則14a-9與14c-6共同組成。規則14a-9禁止對同意征集有關的任何重大事實做出虛假、誤導性的陳述，或存在重大遺漏;規則14c-6規定同意征集文件中不得包含任何有關重大事實的虛假、誤導性的陳述，也不得遺漏任何為使陳述不致虛假或誤導所需的重大事實。除了征集規則中的反欺詐條款外，《證券法》、各州法律及普通法下的反欺詐規則也同樣適用于同意征集行為。

（三）《信托契約法》

1939年《信托契約法》第316（b）條規定，債券持有人擁有在該債券契約載明的各到期日當天或之后收取該債券本金和利息的權利，或者為獲得上述本息償付而提起訴訟的權利，這些權利未經持有人同意不得受到損害或影響。1990年，美國對1939年的《信托契約法》進行了修訂，頒布了《信托契約改革法》。此次修訂將《信托契約法》第310條至第317條從SEC不得監管的合同條款變為SEC可監管的法定條款，給監管債券持有人同意征集制度提供了依據。

根據《信托契約法》第316（b）條，債券持有人同意征集制度采用何種表決機制，取決于擬修改條款的性質。具體而言：

首先，該條規定了對債券實質權利條款的修改應采取“一致同意規則”（100%），即對于涉及債券利率、幣種、本金、到期日等基礎財務條款的修改，需要得到債券持有人一致同意才可以生效。對于此種修改，如果未獲得持有人一致同意，發行人還可以通過交換要約的方式，與同意要約的部分持有人訂立新的債券契約。

其次，該條未排除在不涉及債券實質權利條款修改的情況下，多數持有人同意即可對其他異議持有人產生約束力。實踐中，大部分條款的修改只需要采取“簡單多數決”（50%）即可。但是在某些債券契約中，明確約定需要得到“絕對多數”（通常是75%或90%）持有人同意才能進行修改的，則應依據債券契約的規定執行。

美國經驗對完善我國債券持有人會議制度的借鑒意義

（一）加強對異議持有人的實質性權利保護

如前文所述，與美國債券法治實踐相似，我國公司法、證券法等未就債券持有人會議的召集程序及效力進行規定，也未賦予異議持有人相應的法律救濟途徑。因此，監管規則應進一步加強對異議持有人的實質性權利保護，以免其利益因會議采取“簡單多數決”“絕對多數決”方式通過而受到損害。對于變更按期還本付息等屬于債券持有人實質性權利的事項，允許發行人通過交換要約、現金要約回購等方式，與部分同意的持有人進行交易。這樣既給予了發行人和債券持有人較大的選擇空間，也符合當下鼓勵多元化違約處置的政策背景。

（二）增加會議決議變更條款觸發新債券注冊的規定

為維護投資者權益和債券市場穩定，需要將債券持有人會議對條款進行重大修改的情形納入監管范圍。對此，應該增加對債券持有人會議變更重大條款法律后果的規定，要求發行人須履行相應的債券注冊程序。在規定何種情形會觸發新債券注冊時，可以參照美國的做法，以條款的修改是否影響債券持有人的實質性權利為標準，進而判斷是否產生了創設新債券的效果。

（三）提高債券持有人會議文件信息披露質量，加強反欺詐約束

債券持有人會議是債券違約處置的核心制度之一，有必要針對其制定一套規范、全面的信息披露要求。其中，尤其需要增加披露會議議案的相關風險考量、利益關聯方等關鍵信息，以進一步維護市場的公平、透明。此外，還需要針對債券持有人會議文件制定具體的反欺詐規則，明確虛假信息對債券持有人會議決議的影響，完善相應的追責機制。

責任編輯：羅邦敏 劉穎