我國影子銀行與地方政府債務研究

馬恩濤 王雨佳 王雅琦

摘要：隨著國家對傳統銀行信貸風險控制的不斷加大，地方政府在舉債時越來越多地依靠影子銀行渠道。影子銀行的發展是否推動了地方政府債務規模的增加成為一個重要問題。利用2013—2017年我國省級面板數據，通過空間計量模型實證檢驗了影子銀行規模與地方政府債務規模之間的關系。結果表明，影子銀行的發展確實是地方政府債務規模擴張的重要原因，并且地方政府的舉債行為存在著顯著的空間溢出效應，即一個地區的債務規模會受到其他相鄰地區的影響。而由于政府間的競爭等原因，臨近轄區的影子銀行規模、財政收支缺口也會影響本地區的債務水平。

關鍵詞：影子銀行;地方政府債務;空間關聯

中圖分類號：F812.5;F832.3? ?文獻標識碼：A? ?文章編號：1007-2101（2020）05-0048-10

一、引言

近幾年來，銀行以及非銀行金融機構為了規避監管以及追求更高利潤，紛紛發展影子銀行業務，其典型特征為杠桿高和期限錯配嚴重，這無疑給我國金融體系帶來了很大的風險。雖然國家先后出臺一系列措施規范影子銀行相關業務，但是依然存在監管的不足。與此同時，我國地方政府債務規模的迅速膨脹也引發了公眾的擔憂。據財政部公布，2017年末全國地方政府債務（負有償還責任的債務）余額16.47萬億元①，比審計署公布的2013年6月底的10.88萬億②增加了51.4%。地方政府債務規模不斷擴張，其潛在風險不斷積聚，給我國經濟發展及社會穩定也帶來了隱患。

我國地方政府債務規模擴張迅速，與房地產、影子銀行等領域有很大的關系（IMF，2014）[1]。一方面，自2010年以來，我國政府以及監管部門出臺了一系列信貸收緊措施，對于銀行信貸風險的防控力度不斷加大，銀根收緊使得地方政府從傳統信貸渠道舉債的難度越來越大。另一方面，隨著我國地方政府債務規模的快速擴張，中央開始重視地方政府債務問題。2013年審計署對全國地方政府性債務進行了一次全面的審計，結果顯示，在政府負有償還責任的債務中，融資平臺公司舉借的債務占比達37.4%，而這其中很大一部分來自于通過土地抵押、政府擔保獲得的銀行貸款，由于融資平臺操作不規范，存在一些違規擔保等問題，一旦房地產市場出現波動，融資平臺盈利能力下降，償債能力惡化，就會造成一系列的連鎖反應甚至出現債務危機。因此，有關部門開始意識到，2008年金融危機以來地方政府通過融資平臺獲得的大量銀行貸款可能會給金融體系帶來很大的系統性風險，所以出臺了一系列文件如國發〔2010〕19號、財預〔2010〕412號、銀監發〔2010〕110號和國發〔2014〕43號文，限制地方政府通過融資平臺的舉債行為，尤其對融資平臺公司的銀行貸款做出了很多限制。在此背景下，地方政府的債務融資開始逐漸轉向影子銀行渠道。

理論上認為影子銀行大大緩解了中小企業、民營企業融資問題，而實際中影子銀行往往避開監管、將資金投向一些政策限制行業，比如房地產、地方融資平臺相關領域和項目。由于影子銀行業務不受傳統存款保險制度以及中央銀行貼現窗口的支持，很容易產生流動性危機，并且影子銀行業務并未完全納入規范管理，杠桿性高、期限錯配嚴重，所以存在著很大的風險，極易成為地方政府債務危機的導火索。故研究影子銀行與地方政府債務的關系，進而識別兩者之間的影響機制，對于規避財政、金融風險，解決我國地方政府債務問題具有重要意義。

筆者運用2013—2017年我國30個省份（不包括西藏、香港、澳門和臺灣）的面板數據，采用空間計量模型研究我國影子銀行的擴張對地方政府債務的影響，有助于深入剖析財政風險和金融風險相互作用機理，進而對現實中這兩類風險的監測和預防提供依據。

二、文獻綜述

許多研究表明，地方政府舉債行為雖然能在一定程度上促進經濟的發展，但是債務規模過高會對經濟增長產生抑制作用（Checherita-Westphal和Rother，2010;Reinhart和Rogoff，2011;毛捷和黃春元，2018）[2-4]，并且，通過金融系統積累的大量政府債務一旦違約，必然會引發系統性金融風險，所以巨額存量債務對于金融系統的穩定性也是一個巨大的威脅（Shirakawa，2012）[5]。學術界對地方政府債務擴張的原因進行了大量研究并試圖找到其根源。

（一）地方政府債務擴張的原因

目前被眾多學者認可的一個觀點是地方政府債務內生于我國財政分權體制。我國現有財政分權體制下地方財權與事權不匹配造成的財政收支缺口是地方政府舉債的直接原因（Mikesell，2002;馬海濤和呂強，2004;龔強等，2011）[6-8]。在自有財政資金有限的情況下，地方政府為履行其提供公共物品和服務的基本職能因而不得不舉借債務。在理論論證的同時，近些年越來越多的學者試圖通過實證的方法來檢驗地方政府財政狀況與其舉債行為之間的關系，其中，龐保慶和陳碩（2015）[9]發現財政缺口每增加1個百分點，地方政府債務規模會增加0.2個百分點。但是，黃春元和毛捷（2015）[10]卻發現，對于地級市來說，其財政收支缺口與債務規模呈負相關。可見，財政收支缺口不足以完全解釋地方政府債務規模擴張的原因。

隨著對地方政府債務研究的深入，許多學者將地方官員行為引入了地方政府債務成因的分析中，并且大量研究發現官員的政治晉升激勵和地方政府舉債行為之間存在著很大的聯系。陳菁和李建發（2015）[11]通過實證研究發現我國現有的官員考核晉升機制是地方債務規模激增的重要原因。我國官員任期一般為3～5年，為了在短期內實現突出的政績，地方官員必然會大規模舉借債務，進行投入大、規模大的工程，以此向上級傳遞自己“作為”的信號（王敘果等，2012）[12]。另外，地方政府官員的變更也會對發債頻率和發債規模產生影響（羅黨論和佘國滿，2015;張莉，2018）[13-14]。

還有部分學者從預算軟約束的角度分析了地方政府負債行為的原因，陳志勇和陳思霞（2014）[15]認為地方政府的預算軟約束容易引發過度舉債行為。由于我國是單一制國家，某一地方政府出現債務危機會對其他地區乃至整個社會產生很大的負外部性，以中央政府為中心的政府間關系決定了中央政府必然會對財政出現困難的地方政府進行救助。對中央政府“兜底”的預期，也使地方政府有過度負債的傾向（鄭華，2011;Lynette，2012）[16-17]。

近些年，隨著影子銀行的發展以及地方政府相關融資的影子銀行化趨勢，部分研究發現影子銀行的擴張也是地方政府債務膨脹的原因（呂健，2014;張子榮，2018）[18-19]。

（二）影子銀行與地方政府債務的關系

魏偉等（2018）[20]認為，地方債風險、房地產風險、影子銀行風險是我國當前系統性金融風險的主要來源。王永欽（2013）[21]指出，信托公司等金融機構將來自政府基建等項目的現金流打包，對其進行證券化，這種融資模式具有顯著的影子銀行特征，所以對地方政府債務的研究離不開影子銀行。目前，對我國影子銀行與地方政府債務的關系及其風險傳導的研究相對較少。

部分學者用不同方法實證研究了影子銀行規模與地方政府債務之間的關系，呂健（2014）[18]采用面板數據考察了影子銀行和地方政府債務規模之間的關系，發現影子銀行的發展推動了地方政府債務的增長。而張子榮（2018）[19]用時間序列數據同樣證明了影子銀行是造成地方政府債務的原因。除了從影子銀行規模角度的研究之外，還有學者研究了影子銀行利率對地方政府債務風險影響（趙穎嵐等，2017）[22]，并且這種影響還會受經濟增長水平、財政分權程度、晉升激勵強度的影響，即存在門限效應。張平（2017）[23]則分析了各類影子銀行業務風險向地方政府債務風險傳導的機制和路徑，用GARCH-CoVaR模型證明了影子銀行對地方政府債務的風險溢出效應。

還有學者研究了具體的影子銀行業務與地方政府債務之間的關系，文雪婷和馮明（2017）[24]發現債務率高的地方政府更傾向于參與信托融資，這主要是因為信托融資的市場準入要求較低，債務率高的地方從信托市場獲得資金更容易。張平等（2016）[25]也發現債務負擔率較高的地方政府，通過影子銀行渠道融資的規模相對更高。與此同時，蔡書凱和倪鵬飛（2014）[26]通過對比不同地方政府債務融資方式的融資成本得出，信托、融資租賃等影子銀行渠道融資成本相對較高。鐘輝勇和陸銘（2017）[27]也發現，相較于商業銀行的存貸款利率，影子銀行體系的資金價格更貼近真實的市場利率水平。因此，高負債率地區更多影子銀行渠道的融資無疑增加了地方政府的融資成本，這在某種程度上會進一步加劇高負債率地區的債務風險。可見，影子銀行的發展不僅改變了地方政府的債務結構，政府融資渠道的影子銀行化也增加了債務風險的復雜程度（蔡書凱和倪鵬飛，2014）[26]。

不僅影子銀行業務和地方政府債務存在直接關聯，影子銀行也會通過傳統銀行部門間接影響地方政府債務。陳寶東和鄧曉蘭（2017）[28]指出我國地方政府債務的問題存在金融機構高度甚至過度參與。這其中就包括以商業銀行為主導的影子銀行體系的相關業務。由于我國的影子銀行體系是在利率尚未完全市場化、資本有限的條件下發展起來的（林琳等，2016）[29]，證券化程度低，所以我國的影子銀行與歐美國家的影子銀行存在本質的不同。我國的影子銀行業務主要是以商業銀行為主導（Torsten Ehlers等，2018）[30]，以信托、證券等非銀行金融機構為通道，以規避監管和追逐更高利潤為動力所進行的銀行表外業務。正是由于我國影子銀行業務與傳統銀行部門的密切關聯，使得影子銀行存在的風險很容易傳導到商業銀行（李叢文和閆世軍，2015）[31]，并對傳統銀行體系的穩定性產生很大沖擊（毛澤盛和萬亞蘭，2012）[32]。又由于現階段我國政府對商業銀行的隱性擔保，若影子銀行體系給傳統銀行部門帶來的風險最終導致銀行業危機，則會使地方政府對銀行擔保所產生的或有債務轉變為政府直接負債，從而導致地方政府債務的增加。

此外，在已有研究中，很多學者發現，地方政府之間也存在著類似于“稅收競爭”和“支出競爭”的“債務競爭”，即某一轄區的債務規模會受到相鄰轄區政府舉債行為的影響（王術華，2017）[33]，不同轄區政府存在為爭奪債務資源而發生的策略互動（刁偉濤，2016）[34]。吳小強和韓立彬（2017）[35]的實證研究發現，其他地區的人均債務規模每增加1個百分點，本地區的人均債務規模會增加0.264個百分點。Borck等（2015）[36]研究了1999—2006年德國兩大城市公共債務規模的空間依賴性，發現鄰近城市人均債務每增加100歐元會使得本市人均債務增加16～33歐元。因此，在進行相關研究時如果不考慮這種區域間的外部性很有可能造成估計結果的偏誤。

三、影子銀行影響地方政府債務的路徑分析

影子銀行和地方政府債務是我國經濟運行中的兩個典型薄弱環節，而許多影子銀行業務都與地方政府債務有緊密聯系，不僅包括一些傳統的信托、銀行理財、融資租賃、城投債等，還包括諸如PPP資產證券化等新興模式。影子銀行業務與地方政府債務之間的交錯關聯給我國財政、金融體系帶來了很大的風險。因此，分析兩者之間的作用機理以及風險傳導路徑對于我國宏觀經濟穩定運行有重要意義，也為我們下一部分的實證檢驗提供理論依據。

（一）信托產品

2014年以前，我國《預算法》不允許地方政府舉債，在預算內可用財政資金不足的情況下，地方政府紛紛繞過制度約束成立融資平臺，通過融資平臺間接舉債。其中，地方政府通過融資平臺與信托公司合作發行投資標的為基礎設施建設項目的信托產品，是基礎設施建設融資的重要方式之一。2013年，審計署對全國政府性債務的審計結果顯示，在地方政府負有償還責任的債務中，信托融資達7 620.3億元，占比7%。由于信托產品的回報率較高，再加上支付給信托公司的中介費，大約需要10%的利息成本（文雪婷等，2017）[24]。如此高的利息大大增加了地方政府的融資成本，并且這類信托產品期限較短（一般為1～2年），地方政府的還本付息壓力較大，增加了債務人的違約風險。

雖然隨著2014年出臺的“43號文”要求融資平臺剝離政府融資職能以及受金融監管政策的限制，傳統的政信合作類信托產品大幅縮減，但是近些年，隨著政府與社會資本合作模式（PPP）的推廣，信托越來越多地參與PPP項目合作，又與地方政府債務產生了新的風險交織。由于PPP項目的投資期限比較長（一般在10年以上），而且投資額度大，而發行信托計劃一般為3～5年，這種期限錯配對于信托公司來說容易造成流動性問題，進而影響信托公司進行PPP項目公司的經營事務，可能會對PPP項目產生不利影響。在現階段我國PPP模式相關法律法規不完善的情況下，因社會資本方對PPP項目造成的損失可能會由作為PPP項目參與方之一的地方政府進行兜底，因此形成PPP政府或有的、隱性的債務。

（二）銀行理財

傳統銀行信貸受到存貸比、資本充足率等因素的制約，信貸規模受到很大的限制，加之當前銀行貸款利率依然低于市場化的利率水平（鐘輝勇和陸銘，2017）[27]，商業銀行為追求更大利潤，紛紛將資金移到表外，通過各種途徑來實現其資金的“曲線入市”。其中，開展理財產品業務是銀行規避監管的重要途徑。據Wind數據顯示，2009年銀行理財規模大約只有1.7萬億元，而到2017年底，則增至29.54萬億元，年化增速超過42%。而銀行通過銀信合作等方式將理財產品資金投入到政府基建項目，就形成了影子銀行業務向地方政府債務的滲透。同時，理財產品要求“短期回報”的特點與地方基礎設施項目投資周期長的事實形成期限錯配，存在很大的流動性風險，一旦某一期無法融得足夠資金，發生資金鏈斷裂，就會間接影響地方政府債務。雖然國家多次出臺關于銀行理財業務的政策，使得銀信合作受到很大打壓，但是銀行和信托公司依然能夠不斷創新產品來規避監管。

（三）融資租賃

融資租賃影響地方債務的途徑主要有以下兩個方面：一方面，地方基礎設施建設中所需的各種大型設備，多是依靠直接融資租賃的方式取得。基礎設施建設周期長的特點決定了通過融資租賃方式獲得的基建設備使用期限較長，由于融資租賃的租金在很大程度上受市場利率的影響，因此在這一過程中，如果市場利率下降，使得租金增加，就會大大增加地方政府債務成本。另一方面，地方政府還會將自來水公司、天然氣公司、熱電廠、醫院等城市基礎設施經營性資產出售給融資租賃公司，通過售后回租的方式變相融資，一旦這些經營性項目出現虧損，很可能成為地方政府的隱性債務。而且由于融資租賃模式準入門檻相對較低、期限相對較長，并且還款方式靈活，因此資金使用成本相對較高，也積累了一定的債務風險。此外，多數融資租賃公司的自有資金也不充裕，購買租賃物的資金來源很多是通過其他影子銀行渠道，不僅資金質量存在風險，相互嵌套、層層套利也容易造成不同影子銀行業務風險的交互傳染，進而加大地方政府債務風險。

（四）PPP資產證券化

當前我國在基礎設施建設上大力推行政府與社會資本合作模式（PPP），而PPP項目周期較長，一般都在10年以上，因此資產的流動性問題成為阻礙社會資本進入PPP項目的一大原因。有些PPP項目嘗試采用資產證券化方式，以提高PPP項目資產的流動性，降低社會資本的進入門檻。但是作為影子銀行業務的PPP資產證券化，也給地方財政帶來了新的風險。

第一，資產證券化產品要求資產能夠在未來產生穩定的現金流，而PPP項目的基礎資產（收益權資產）收入存在與預期不符的風險。比如采用PPP模式修建了一條高速公路，對此PPP項目進行資產證券化，在收益回收期間又建設了一條可與該公路替代的交通路線，分流了一部分該高速公路原有的車流量，使得該項目的現金流小于預期以至于無法對投資者進行償付，那么就可能形成政府或有債務。

第二，PPP項目實行資產證券化之后，由于流動性增加，政府更有動力推動PPP項目進行，因此更容易引發地方政府的道德風險。比如政府可能為了政績等原因盲目上馬一些資產質量差、潛在風險高的項目，一旦這些項目運作出現問題，作為項目參與方之一的地方政府必然會承擔相應損失，形成地方政府的或有債務。放眼國際，在各國PPP項目公司破產事件中，無不是政府充當最后“兜底人”的角色。大量的PPP項目不僅會導致政府的支出責任激增，也放大了地方政府的財政風險。

以上簡單列舉了影子銀行業務可能影響地方政府債務的途徑，在現實中，其作用機制以及影響地方債務的方式紛繁復雜，任何一個環節都有可能成為風險傳導的觸發點。此外，影子銀行業務的多層嵌套，信用關系鏈條過長，導致風險因素較多、資金透明度較低、杠桿成倍放大，一旦某個產品違約，多層嵌套中涉及的各方就都會受到影響，這些無疑給地方政府債務帶來了很大的風險。因此從理論上來說，要解決地方政府債務存在的問題，影子銀行不容忽視，下面我們將用實證分析來探究影子銀行對地方政府債務規模的影響。

四、影子銀行規模影響地方政府債務的實證檢驗

（一）空間自相關分析

為了檢驗使用空間計量方法的合理性，本文需要對被解釋變量地方政府債務規模以及主要解釋變量影子銀行規模進行空間自相關檢驗。檢驗全局空間相關性的常用方法有莫蘭指數法（Moran's I）、吉爾指數法（Gearys C），根據李新忠（2015）的研究[37]，莫蘭指數法相對更具有穩健性，因此，筆者使用莫蘭指數法來檢驗。其計算公式為：

莫蘭指數I的取值在-1到1之間。在此區間內，莫蘭指數大于0表示存在空間正自相關，莫蘭指數小于0為空間負自相關。筆者測得2013—2017年地方政府債務規模以及影子銀行規模的全局莫蘭指數值如表1所示。

可以看到，地方政府債務規模除2013年都在5%的顯著性水平下拒絕了無空間自相關的原假設，而且莫蘭指數有增加的趨勢，2016年、2017年更是通過了1%的顯著性檢驗，說明地方政府的債務規模存在越來越大的空間關聯。各省影子銀行規模也在5%的顯著性水平下拒絕了無空間自相關的原假設。至此，筆者初步驗證了核心變量存在空間關聯性，從而證明了使用空間計量方法進行研究的合理性。

筆者繪制了反映局部空間自相關的莫蘭散點圖（Moran Scatterplot）（見圖1、圖2），從圖中可以看到，大部分點分布在一、三象限，表2為地方政府債務和影子銀行規模的莫蘭散點圖分布結果匯總。從地方政府債務規模來看，2017年有7個省份位于第一象限，有14個省份位于第三象限，位于一、三象限的省份占比達70%，表明各省負債率存在顯著的空間正自相關。從表2中可以看到，負債率高的地方主要集中在西北地區，表現出明顯的“高高”聚集特點，即負債率高的省份被周圍高負債率地區包圍，而東部沿海地區負債率較低，在圖1第三象限則表現為“低低”聚集特征。同樣，在影子銀行規模的莫蘭散點圖圖2中，位于一、三象限的省份占比也達到66.7%，呈現出“高高”聚集或者“低低”聚集的特征，即存在正的空間自相關。

（二）變量及數據說明

鑒于地方政府債務數據的可得性問題，筆者選取2013—2017年的數據進行研究。考慮到不同地區經濟總量差距較大，若使用地方政府債務的絕對規模來進行研究會有失偏頗。因此，筆者使用地方政府債務的相對規模指標，即債務余額占GDP的比重。筆者從國家審計署、各省的債務信息披露文件中搜集了我國30個省（自治區、直轄市）（不包括西藏、香港、澳門和臺灣）的債務余額數據，進而計算債務余額/GDP的比重。另外，審計署2013年對31個省（區、市）的債務情況進行了一次全面的審計并公布了截至2013年6月各省（區、市）的債務余額，由于2013年地方債務數據的不完整，所以用審計署公布的2013年6月各省（區、市）的債務余額數據來代替。

本研究的核心解釋變量：影子銀行規模（Sbank），借鑒李建軍（2010）[38]、封思賢等（2014）[39]的方法，從借款者的角度間接測算所得。筆者之所以采用間接測算方法，是因為直接測算（即對屬于影子銀行的子業務進行加總）會因對影子銀行劃分口徑不一致，而使得測算結果存在較大的差異。并且，由于存在產品多層嵌套，直接加總容易造成重復統計。由于篇幅原因，僅展示2013—2017年我國影子銀行的總規模（見表3）。同時，在進行模型回歸時，本研究同樣使用影子銀行的相對規模，即影子銀行規模占GDP的比重。

根據前面的綜述，很多研究認為我國現有財政體制下地方政府事權與支出責任劃分不匹配而造成的財政收支缺口是地方政府債務擴張的主要原因，因此，筆者引入財政收支缺口（Fisgap）這一變量，用（財政支出-財政收入）/財政收入來衡量。城市化進程中的基礎設施建設離不開政府債務資金的支持，因此一個地區的城市化水平會直接影響地方政府的舉債規模。筆者用各省城鎮人口占總人口的比重來考察城市化水平對地方政府債務規模的影響。根據楊燦明和孫群力（2008）[40]的研究，開放市場經濟中的外部風險會給財政帶來很大的支出壓力，從而導致政府債務規模的擴張，因此筆者用各省進出口總額占GDP的比重來控制貿易開放程度（Open）對地方政府債務規模的影響。此外，經濟發展水平也會影響地方政府的舉債行為，筆者用各省人均生產總值（Pgdp）來衡量。需要注意的是，經濟發展水平對債務規模的影響具有不確定性：一方面，一地區的經濟發展水平是其償債能力關鍵，經濟發展水平越高，償債能力越強，越有可能舉借更多的債務;另一方面，經濟發展水平高的地區可能對基礎設施建設的需求相對較低，因此舉債動力相對較小。為了避免量綱以及異方差對估計結果的影響，對人均GDP進行對數化處理。上述變量的原始數據均來自國家統計局網站以及各省國民經濟和社會發展統計公報。各變量的描述性統計如表4所示。

（三）計量模型

空間計量模型主要有三種：空間滯后模型（SLM）又稱“空間自回歸模型”，主要反映被解釋變量的空間相關性;空間誤差模型（SEM），是由于遺漏變量等原因，空間相關性通過誤差項來體現的形式;空間杜賓模型（SDM），既考慮到被解釋變量的空間關聯，又包括解釋變量空間關聯的影響。在上一部分的空間自相關分析中，筆者證明了在進行實證分析時考慮地理因素與空間效應的合理性。但是利用莫蘭指數（Moran's I）的檢驗只能初步說明存在空間相關性，而不能確定這種空間效應的具體形式，因此筆者借鑒Anselin等（1996）[41]提出的拉格朗日乘數法（LM檢驗）來確定具體的空間計量模型。LM檢驗結果如表5所示。無論是空間滯后模型還是空間誤差模型的LM檢驗結果都在10%的置信水平下顯著，并且穩健的LM檢驗更是在1%的顯著性水平下拒絕了原假設。因此SLM模型和SEM模型同時成立，也就是說，既存在空間滯后效應也存在誤差項的空間相關性，因此需要考慮比SLM模型和SEM模型具有更廣義形式的空間杜賓模型（SDM）。空間杜賓模型的基本形式如下：

y=ρWy+βX+δWX+ε（2）

其中，W為空間權重矩陣（Spatial Weighting Matrix），Wy為被解釋變量的空間滯后變量，WX為解釋變量的空間滯后變量。

另外，在對模型進行豪斯曼檢驗時得出拒絕隨機效應的原假設，因此本研究選用雙固定效應空間杜賓模型進行估計，具體形式如下：

Debt=β0+β1W×Debt+β2Sbank+β3Fisgap+β4ln_Pgdp+β5Urban+β6Open+β7W×Sbank+β8W×Fisgap+β9W×ln_Pgdp+β10W×Urban+β11W×Open+μi+υt+εit（3）

其中，Debt為本研究的被解釋變量地方政府債務規模，W為30×30的空間權重矩陣，我們在這里使用的是地理距離矩陣，矩陣中的元素為省份i與省份j的省會球面距離dij的倒數，即，wij=1/dij，i≠j0，i=j，同時，為了減少省份間的外在影響，我們對空間權重矩陣進行了行標準化處理，使每行之和為1。W×Debt表示被解釋變量負債率的空間滯后項，是各省負債率的空間加權。

Sbank為主要解釋變量影子銀行規模，Fisgap表示財政收支缺口，ln_Pgdp為地區經濟發展水平的對數形式，Urban表示城市化水平，Open為貿易開放程度。μi和υt分別為地區和時間固定效應，εit為隨機擾動項。

對于空間計量模型的估計，由于存在內生性、隨機擾動項不符合獨立同分布假定，若用最小二乘估計，會造成估計結果的有偏和不一致，而極大似然估計（MLE）能夠有效解決這個問題，所以本研究采用MLE對模型進行估計。

（四）實證結果分析

筆者對2013—2017年的省級面板數據進行空間計量回歸，為了便于比較，同時給出三種空間面板模型（SLM，SEM，SDM）的估計結果，如表6所示。

可以看到，在空間杜賓模型（3）中，影子銀行的相對規模每提高1個百分點，政府債務的相對規模會提高0.23個百分點，并且這一結論通過了5%顯著性水平的檢驗，在空間滯后模型（1）中這一結果也十分顯著，因此，筆者有理由相信影子銀行的發展推動了地方政府債務規模的增長。城市化水平對地方政府債務規模的影響也是正向的，城市化水平越高，這一地區基礎設施建設的資金需求越大，在自身財力不足的情況下，地方政府會借債進行基礎設施建設，所以更容易帶來債務規模的增長。人均地區生產總值與地方政府債務相對規模呈負相關，這表明了一個地區經濟發展水平高，政府債務的相對規模就會小，GDP的增速快于債務的增長。貿易開放程度也顯著促進了政府債務規模的增加，在空間杜賓模型中，貿易開放程度每增加1單位，地方政府債務相對規模增加0.2個單位，這說明貿易越開放的地區，出于抵御外部風險、為開放經濟中的個人或企業提供保障的目的，地方政府在提供公共服務方面所需的支出就越多，因此越傾向于舉借更多的債務。可以看到，財政收支缺口也是政府債務擴張的原因，這與龐保慶和陳碩（2015）[9]等學者的研究結論一致，財政收支缺口越大，地方政府財政壓力越大，舉債動機也越大。

在解釋變量的空間滯后項方面，筆者可以看到，一個地區的債務規模不僅受本地區相關變量的影響，其他地區的影子銀行規模、財政收支缺口也會顯著影響本地區的債務規模。由于示范、模仿效應等原因，相鄰地區影子銀行規模的增加會間接刺激本地區債務規模的上升。此外，被解釋變量地方政府債務規模的空間滯后項系數為0.259，并通過了10%的顯著性水平檢驗，這表明一個地區的舉債行為會受到其他地區的影響，具體表現為其他地區負債率每提高1個百分點，本地區負債率提高0.259個百分點。空間滯后模型中的空間滯后系數也通過了1%的顯著性檢驗，有力證明了地方政府債務競爭行為的存在。在此筆者也可以看到，空間溢出效應是研究地方政府債務及影子銀行問題不可忽視的因素，如果模型中忽略了這些變量的空間滯后項，將會因遺漏變量造成估計結果的偏誤，從這一角度講，建立空間計量模型進行研究是合理的。

最后，為了進一步驗證模型選擇的準確性，我們用似然比（Likelihood Ratio，LR）檢驗來判斷空間杜賓模型能否簡化為空間滯后模型或者空間誤差模型。根據表6顯示，兩個檢驗都在1%的顯著性水平下拒絕了原假設，進一步證明了我們選擇空間杜賓模型是合理的。

（五）穩健性檢驗

在使用空間計量方法時，由于空間權重矩陣的構造方法眾多，并且構造的主觀隨意性較強，空間計量回歸結果可能會存在一定偏誤，因此筆者試圖采用另一種空間權重矩陣——二進制鄰接權重矩陣（0-1矩陣）來進行穩健性檢驗。矩陣中的元素wij取值原則為：省份i與省份j地理上相鄰時取值為1，不相鄰取值為0。這里的“相鄰”我們定義為省份i與省份j有共同的邊或者頂點。即wij=1，省份i與省份j相鄰;0，省份i與省份j不相鄰;，并且筆者同樣對此鄰接權重矩陣進行了行標準化處理。回歸結果如表7所示。

可以看到，在更換了空間權重矩陣之后，影子銀行規模對地方政府債務規模的影響依然顯著，筆者有理由相信這一結果是穩健的。并且其他變量系數的符號與顯著性也與表6基準回歸的結果基本一致。地方政府債務規模的空間滯后項系數更是通過了1%的顯著性檢驗，這一結果再次說明了地方政府債務規模的空間溢出效應。最后，似然比檢驗的結果也顯示不支持將空間杜賓模型（SDM）簡化為空間滯后模型（SLM）或者空間誤差模型（SEM），空間杜賓模型更優。

五、結論和建議

近些年來我國地方政府債務規模迅速膨脹，其潛在風險也不斷加大，這給我國經濟發展及社會穩定也帶來了很大的隱患，而地方融資平臺通過影子銀行渠道的各類融資無疑是地方政府隱性債務及風險的主要來源。筆者基于2013—2017年我國省級面板數據的實證研究表明，影子銀行的發展有力推動了地方政府債務的擴張，并且這種影響存在顯著的空間關聯效應。并且，地方政府舉債行為存在著顯著的競爭現象，即在地理空間上存在著顯著的集聚效應，具體表現為一個轄區政府增加其舉債規模會引起其他相鄰轄區的模仿、學習，其他轄區的債務規模也會隨之增加。基于本文的研究，筆者提出以下建議來引導影子銀行健康發展、合理控制地方政府債務規模。

1. 加快地方融資平臺轉型，合理引導影子銀行資金流向。地方融資平臺作為連接影子銀行和地方政府債務的一個重要載體，對于兩者間的風險傳導有著很大的責任。嚴格管控各類融資平臺公司債務，切實做到融資平臺剝離政府融資職能，嚴令禁止地方政府對其的一些變相擔保、違規擔保，從而避免融資平臺公司通過影子銀行渠道融資使政府財政兜底的情況發生，減少政府的隱性債務風險。在此基礎上，對不符合國家產業政策、金融監管政策的資金運用，應給予風險提示。比如房地產、政府違規擔保的一些地方融資平臺項目等，以避免影子銀行資金因為產業結構調整或者違法違規操作而遭受損失，也從根源上遏制地方政府隱性債務的增加，避免地方政府債務管理中“灰犀牛”事件的發生。

2. 實行對影子銀行的“穿透式”監管。建議對于從事流動性轉換的金融機構，相應地規定資本和流動性要求，限制資管產品的嵌套層級，從而有效控制杠桿的成倍聚集。在此基礎上，擴大涵蓋影子銀行業務的金融統計范圍，通過各種統計數據來監控、預防可能發生的系統性風險，并且加強影子銀行的信息披露，以提高其透明度。目前我國影子銀行業務的監管分屬發改委、“三會”等不同的機構，這種“分業監管”模式不利于信息的傳遞從而影響監管的效果。而且，受到多部門交叉監管的影子銀行業務容易導致監管套利行為的發生，因此有必要適度統籌影子銀行體系的監管工作。加強監管協調，解決監管缺位問題，從而從根本上消除影子銀行監管套利的空間。

3. 加大地方政府債券的發行量。尤其是增大專項債券的發行，適當提高發行限額，并給予地方政府更多的發債支持，這樣才能從根本上降低地方政府通過影子銀行渠道融資的需求，引導地方政府債務融資模式越來越多地朝著債務成本低的政府債券發展。同時，注意使地方政府債券資金的使用更加公開透明，才能夠吸引社會資本積極投入。

4. 細化、落實地方舉債的終身問責機制。防止地方官員為發展地方經濟以及政治晉升的激勵，不顧地方的財政能力過度舉債，避免不良“債務競爭”的發生。尤其要加大對違規舉債的懲罰力度，建議把是否有效緩解地方政府債務問題納入政績考核體系中，以對沖一味通過舉債追求經濟發展而獲得晉升的負面效應。

注釋：

①見財政部《2017年12月地方政府債券發行和債務余額情況》，http：//yss.mof.gov.cn/zhuantilanmu/dfzgl/sjtj/201801/120180117_2797514.htm。

②見審計署《全國政府性債務審計結果》（2013年12月30日公告），http：//www.audit.gov.cn/n2/n25/c63642/part/27403.pdf。

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責任編輯：武玲玲

Research on China's Shadow Banking and Local Government Debt

Ma Entao， Wang Yujia， Wang Yaqi

（School of Finance and Taxation， Shandong University of Finance and Economics， Shandong Jinan 250014， China）

Abstract： As the country's control over the traditional bank credit risk continues to increase， local governments are increasingly relying on shadow banking channels when borrowing money. Whether the development of shadow banking has promoted the increase in the scale of local government debt has become an important issue in the financial theory and practice sectors.This paper uses the provincial panel data from 2013 to 2017 to empirically test the relationship between the scale of shadow banking and the scale of local government debt through the spatial econometrics model. The study finds that the development of shadow banking is indeed an important reason for the expansion of local government debt， and there is a significant spatial spillover effect of local government debt behavior， that is， the size of a region's debt will be affected by other neighboring regions. Due to competition between governments and other reasons， the size of the shadow bank and the fiscal revenue and expenditure gap in the neighboring jurisdiction will also affect the debt level of the region.

Key words： shadow banking; local government debt; spatial association