中國當代貨幣政策的制定

吳茂國 武振宇

摘要：通過追蹤政策反應函數，了解中央銀行是否正在使用簡單的規則，可以對中央銀行與金融機構過去的行為關系提出深刻的洞見。正確認識貨幣政策的調整方向有助于金融機構做出合理預期，從而幫助中央銀行預測整體經濟的可能趨勢。對中國貨幣政策的反應函數以及泰勒規則在中國的適用性進行實證研究，采用HP濾波的退勢方法計算產出缺口序列，通過后顧性與前瞻性的反應函數得出回歸方程，比較不同方法預測值與實際值的擬合優度，并進行樣本內與樣本外的預測。實證結果表明，中國人民銀行在制定貨幣政策時不是后顧，而是前瞻，且通貨膨脹目標制在穩定經濟產出方面起著重要作用。

關鍵詞：貨幣政策;泰勒規則;通貨膨脹目標制;中央銀行

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A文章編號：1007-2101（2020）05-0039-09

來稿日期：2019-06-30

基金項目：國家社會科學基金一般項目“絲綢之路經濟帶與俄跨歐亞發展帶的對接研究”（15BJL080）

作者簡介：吳茂國，上海大學悉尼工商學院講師，博士，電子郵箱：wumaoguo@shu.edu.cn。

一、引言

1998年以后，中國的貨幣政策逐漸形成具有中國特色的穩健風格。穩健的貨幣政策以幣值穩定為目標，保持貨幣供應量穩定增長，以實現經濟增長。然而，隨著人民幣國際化進程的加快，國際貨幣市場的變動對人民幣影響的變化與日俱增。陳燕（2011）[1]認為在2008年世界性金融危機后，美國持續的量化寬松貨幣政策將會對目前仍是生產型經濟體的中國產生長期的負面影響。由于中國對美國存在貿易順差，人民幣將被迫升值;外部失衡也將加劇國內通貨膨脹的負面影響。因此，合理制定中國的貨幣政策顯得尤為重要。

在現實經濟運行過程中，因統計時間等因素的影響，經濟增長與物價變化數據存在滯后性。此外，中央銀行政策的變更在時間上對經濟增長與物價變化的影響也存在一定的滯后性。由于這些滯后性的影響，盡管貨幣政策能對當期的經濟數據產生一定的影響，但很難實現逆周期調控的效果。張成思（2017）[2]認為在該政策體系中，私人部門對政策的預期會對貨幣政策的有效性產生重大影響，其預期可能與中央銀行并不一致，從而在一定程度上降低了前瞻性貨幣政策的有效性。因此，最優貨幣政策還需考慮歷史特性，即后顧性。該政策基于歷史特性的考慮，降低通貨膨脹率的同時平抑產出缺口與短期名義利率的波動。相反，完全前瞻性貨幣政策為應對外部沖擊而改變對通脹與利率的預期，會失去上述效用。

筆者通過追蹤相關數據，了解中央銀行是否正在使用簡單的規則，可以對中央銀行與金融機構過去的行為關系提出深刻的洞見。正確認識貨幣政策的方向有助于金融機構做出合理預期，從而幫助中央銀行預測整體經濟的可能趨勢。

二、文獻綜述

現階段，中國實行的是“雙軌制”利率政策，其含義是在采取政策基準利率的同時采用寬松的貨幣供給政策，目的在于刺激經濟增長。Qian（1999）[3]提出，利率雙軌制是中國漸進式金融體系改革中由計劃經濟向市場經濟過渡的一個階段。漸進式改革的核心思路是價格雙軌制。在計劃體系之外的商品可以由市場自由定價;然而，計劃體系之內的商品價格只能由計劃價格決定。張軍（2007）[4]研究發現中國利率雙軌制不是孤立存在的，在宏觀經濟環境下，中國其他貨幣管制措施支持著“雙軌制”的運行。適度寬松的貨幣供給政策和有限調整的固定匯率政策的同時施行可放松經濟的通貨膨脹，使中國的實際貸款利率下降，刺激經濟保持穩定增長。何東等（2011）[5]表示，寬松的貨幣供給政策會引起通貨膨脹，若該趨勢不加以管束就會產生過高的通貨膨脹，過度地降低實際利率。

在利率雙軌制中，存款利率上限是該制度的核心。Feyzioglu（2009）[6]通過對金融壓抑導致的利率扭曲測量來估算中國經濟的均衡利率，發現中國的實際利率遠低于其均衡利率水平，這說明存款利率的上限約束是有效的。政策制定者為穩定存款利率，將貸款利率下降和數量控制工具這兩項措施引入銀行體系。下調貸款利率是為盡可能保證銀行體系利潤水平的穩定，并在一定程度上抑制貸款需求。另外，通過控制存款準備金和信貸額度的方式減少貸款供給，進而避免過高的市場流動性引起通貨膨脹，但這也意味著利率雙軌制的存在。中國利率雙軌制下的價格工具與發達國家存在不同之處——在市場和計劃的復雜環境下，中國經濟有其獨特的利率雙軌制和相配套的數量管制。中國目前的金融體系以銀行為主導，貨幣政策價格工具也主要是針對銀行體系中的存貸款基準利率和存款準備金。

隨著利率這一指標在貨幣政策制定中的作用不斷加強，泰勒規則在貨幣政策制定中變得越來越重要。Taylor（1993）[7]提出的泰勒規則是關于利率對通貨膨脹和產出反應的一種基本貨幣政策制定規則。Edey等（2006）[8]發現泰勒規則準確地解釋了自1987年以來美國的聯邦基金利率，這說明泰勒規則不僅成為研究中國中央銀行貨幣政策制定的標準方法，而且是各國中央銀行在制定貨幣政策時重點的參考方式。然而泰勒規則也存在一定的局限性。Bernanke（2010）[9]認為泰勒規則的局限性在于，在給定的環境下，例如當美國短期名義利率達到零下限（Zero Lower Boundary）時，美國聯邦基金利率不能進一步降低，所以使用泰勒規則作為貨幣政策的框架是不合理的。因此，隨著以經濟全球化與技術創新為核心的新經濟時代的來臨，許多國家開始調整其宏觀經濟政策。在貨幣政策方面，通貨膨脹目標制受到越來越多的關注。在泰勒規則的基礎上，Clarida等（1998）[10]推導出簡單的后顧性反應函數的前瞻性版本，他們用預期變量估計反應函數，并認為目標通貨膨脹是有效的，也是使產出保持穩定的主要因素。如果預期通脹超過其長期目標，中央銀行將能夠通過有效提高名義利率來提高實際利率。雖然泰勒規則在實踐中受到一定的條件限制而被通貨膨脹目標制取代，但是兩者在本質上是相同的。在制定貨幣政策時，如何找到更為實用的規則是未來貨幣銀行領域的研究重點。如果中央銀行能建立一個公開透明的決策流程系統，對操作的貨幣政策做出負責的承諾，就能對大眾形成穩定且明確的預期。在此基礎上，中央銀行還可以將這種預期作為實現貨幣政策目標的操作工具。

三、樣本選擇與數據描述

本文數據均取自國家統計局官網、中國人民銀行官網以及上海銀行間同業拆放利率官網，涉及到的變量有：銀行間同業拆放利率、聯邦基金利率、國內生產總值、美元/人民幣匯率、居民消費價格指數、城鎮失業率等。采用月度數據（年度、季度數據均經過調整后變為月度數據）。樣本選取2008年1月至2017年12月區間段。

1通貨膨脹缺口。理論上，通貨膨脹缺口為實際通貨膨脹率與目標通貨膨脹率之差，但在實際中目標通貨膨脹率無法準確測量。筆者選用居民消費價格指數的變化來衡量通貨膨脹率，并選用中國人民銀行公布的3%作為目標通貨膨脹率。雖然泰勒規則最初使用國內生產總值平減指數作為通貨膨脹衡量指標，但居民消費價格指數更適合衡量通貨膨脹率。國內生產總值平減指數僅包含國內生產的商品和服務，而居民消費價格指數還涵蓋進口商品和服務，因此居民消費價格指數能更準確地反映平均消費的價格水平變化。

2產出缺口。產出缺口為經過季節調整后實際產出的對數形式與平衡增長路徑上實際產出（潛在產出）的對數形式之差。在實際操作中，通常選用實際產出的趨勢值替代潛在產出。由于名義國內生產總值并未消除國內生產總值平減指數（通貨膨脹指數），故本文選用實際國內生產總值而非名義國內生產總值。

3數據描述。筆者使用HP濾波的退勢方法計算產出缺口與通貨膨脹缺口，結果如圖1、圖2所示。

在圖1與圖2中，最顯著的特征是2008年后實際國內生產總值與產出缺口的急劇下降，這和2008年發生的金融危機是符合的。金融危機在2007年就露出端倪，但直到2008年金融危機對中國的影響才顯現出來。2008年國內實際產出持續下降直至小于潛在產出，變為負缺口。產出負缺口表示市場供大于求，過剩的生產能力將導致產品價格的進一步下跌，隨著產出負缺口的擴大，經濟將進入衰退期。

通貨膨脹目標制除了考慮產出缺口和通貨膨脹，同時也將失業率、匯率和世界利率納入考慮范圍。圖3是2008—2017年的聯邦基金利率。由圖3可知，聯邦基金利率自2008年金融危機后一路下跌，在2009年年初觸底。雖然在2009年與2011年利率有短期的升高，但從整體看，聯邦基金利率長期維持在0%～0.25%的水平，這是美聯儲試圖用低利率推動經濟復蘇與保持物價穩定的表現。圖4為人民幣對美元的匯率，自2008年金融危機之后，美元持續貶值，2008年5月至2010年4月人民幣對美元的匯率基本穩定在6.84，隨后持續下跌至2015年7月的6.2。此后美元價值逐漸上升，但自2017年起再度下降。

圖5為城鎮登記失業率，城鎮登記失業率與經濟增長為負相關關系。由圖5可知，2008年金融危機爆發之后的二至三年內，城鎮登記失業率大幅上升。而近年來，雖然中國實際國內生產總值增長速度放緩，但失業率穩步下降。正如Zhang（2016）[11]的發現——隨著退出勞動力市場人員的比例下降，2008年后中國的勞動參與率略有上升。

按照國家統計局2018年的統計制度要求，中國居民消費價格指數每五年進行一次基期輪換，前三輪對比基期分別是2005年、2010年和2015年。根據公式：

通貨膨脹率=本期居民消費價格指數-基期居民消費價格指數基期居民消費價格指數，計算出相關時間段的通貨膨脹率，如圖6所示。圖7描述的是銀行間同業拆放利率。項衛星與李宏瑾（2014）[12]認為上海銀行間同業拆放利率（Shibor）具有良好的市場代表性、基準性和穩定性，在宏觀經濟研究中較好地充當了貨幣市場基準利率的角色，對決策者來說具有一定的參考價值。

四、泰勒規則檢驗

20世紀以來，利率取代貨幣供應量單位。利率在西方國家貨幣政策制定中發揮越來越重要的作用。De Brouwer和ORegan（1997）[13]研究發現，任何規則的有效邊界都不會將通貨膨脹或產出的變化性降低到零。泰勒規則對貨幣政策的制定做出了最大的貢獻。Taylor（1993）[7]提出的研究通貨膨脹與產出對短期利率水平的影響，已然成為中央銀行制定貨幣政策的首要方法。其內容為，貨幣政策制定需要考慮通脹缺口，即實際通貨膨脹率與目標通貨膨脹率之間的差值，以及實際產出缺口，即實際產出與潛在產出之間的差值，并以此為基準調整短期利率。泰勒規則的基本形式為：

it=i-+βπ-π*+γ（y-y*） （1）

其中，it為短期名義利率，i-為通貨膨脹目標制，π-π*為實際通貨膨脹率與目標通貨膨脹率的差值，（y-y*）為實際產出與潛在產出的差值，即產出缺口。Bullard和Mitra（2002）[14]認為泰勒規則的穩定條件是通脹缺口的系數大于1，即當通貨膨脹率超過目標通貨膨脹率時，名義利率上升區間大于通貨膨脹上升區間，實際利率在上升的同時控制了通貨膨脹;然而，當通貨膨脹率低于目標通貨膨脹率時，名義利率下降的區間大于通貨膨脹下降的區間，實際利率的下降進一步刺激通貨膨脹。

產出缺口在實際中不易測量，一般采用特定的退勢方法來實現對產出缺口的估計。消除趨勢法把宏觀經濟運行看作是潛在增長與短期波動的某種組合。其中，HP（Hodrick-Prescott）濾波法是最常用的求解時間序列趨勢值的方法。HP濾波法運用計量技術將實際產出序列分解為趨勢成分與周期成分，其中趨勢成分即潛在產出，周期成分即產出缺口。HP濾波法旨在使分解的殘差平方和與平穩成分的差分平方和的加權平均和最小。其公式為：

實際國內生產總值=潛在國內生產總值+產出缺口。

泰勒規則的本質在于根據兩個缺口——通貨膨脹缺口與產出缺口，按照基本相同的比重來確定貨幣政策實行的強度。筆者對銀行間同業拆放利率實際值、產出缺口和實際目標通貨膨脹率與目標通貨膨脹率的差值做回歸，結果如表1所示。

表1顯示了使用后顧功能估計的通貨膨脹偏差與產出缺口的系數，分別為0.103 081與0.070 902。整個樣本期間的結果表明，通貨膨脹缺口SymbolbA@

與產出缺口SymbolgA@

的p值均小于0.05，均為統計顯著。Taylor（1993）提出，當產出缺口為正（負）和通脹缺口超過（低于）目標值時，應提高（降低）名義利率。SymbolbA@

為0.103 081，明顯小于1，這表明中央銀行調整的目標名義利率會移動以適應通貨膨脹。圖3顯示，2016年年初聯邦基金利率上調之后，一整年基本保持穩定。

美聯儲主要的政策目標是實現充分就業與物價穩定。在之后一段時間內的貨幣政策配合下，美國經濟實現溫和發展，就業率進一步提高，物價趨于穩定，且生產開始復蘇。另外，產出缺口參數雖然顯著，但小于通脹偏差的系數。這意味著在制定中國貨幣政策時，通貨膨脹偏差率比產出缺口變化發揮了更大的作用，但并不意味著中央銀行可以不將產出缺口納入考慮因素范疇。

由圖8可知，銀行間同業拆放利率的擬合值與實際值大體吻合。較真實值而言，擬合值更平緩，沒有很好地體現出實際值在2013年的高峰值以及2009年年初與2015年的低谷值，但描述了利率的大體趨勢，即基本在2.5%上下波動。

簡單的泰勒規則易于操作，一直以來被視為制定貨幣政策的基本原則，但由于其過于簡單，僅僅考慮通貨膨脹缺口與產出缺口這兩個自變量，忽略了許多其他關鍵的經濟變量，如失業率、美元/人民幣匯率和聯邦基金利率，導致擬合結果不夠精確。

五、通貨膨脹目標制檢驗

Friedman（1968）[15]認為貨幣政策存在“持續期長且富于變化”的時滯效果。此后，新古典宏觀經濟學派指出，積極的貨幣政策往往有反生產的效果，會推動經濟遠離均衡位置。因此，貨幣政策不僅沒有減少國內生產總值與失業率的波動，反而增加了通貨膨脹的不確定性。

鄭挺國等（2012）[16]運用菲利普斯曲線總結出一個已被廣泛接受的觀點——“通貨膨脹率與失業率之間沒有長期的反向變動關系”。菲利普斯曲線描述的規律是通貨膨脹率與產出缺口呈正向變動關系，但是從長期來看，由于實際生產能力有限，國內生產總值的上升和失業率的下降不可能無限變化。反之，由于對價格上升的預期，通貨膨脹率卻能持續升高。因此，利用菲利普斯曲線制定貨幣政策最終只會引起更高的通貨膨脹率。

從理性的角度進行宏觀經濟分析后，時間不一致問題對經濟政策實際效果的影響越來越大。路繼業等（2016）[17]提出四點建議：第一，事前利益沖突會導致時間上的不一致性，同時它也是政策內生化建模的重要方式;第二，若遵循主從博弈，應將事前利益沖突與合理預期導入模型;第三，為了使模型的解具有經濟意義，構建時應考慮目標差異、狀態變量轉換、宏觀經濟環境及政策體制之間的傳導關系;第四，最終解決貨幣不一致性問題的關鍵在于增強可信度。Mishkin和Posen（1997）[18]認為，為了解決時間不一致的問題，貨幣政策應利用“名義錨”來限制中央銀行通過未被預期的擴展性貨幣政策來增加產出。“名義錨”包括貨幣供應量（或其增長率）目標、匯率目標和通貨膨脹率目標。由于金融市場的持續創新與監管的放松，貨幣與非貨幣金融資產的界限越來越模糊，貨幣數量與政策目標之間的關系不明確。另外，在固定匯率制度下，國家不能獨立執行貨幣政策。這樣做不僅無法調整國內需求沖擊，還容易受到“錨國”經濟浮動的影響。因此，為穩定匯率，可能要浪費大量的外匯儲備;同時，頻繁地變動利率也容易造成“工具不穩”的現象。因此，大多數國家的中央銀行選擇以通貨膨脹率來作為“名義錨”。

Clarida等（2000）[19]將Bryant-Hooper-Mann 規則（1993）[20]置于前瞻性框架之中，并為政策反應函數提出了一個簡單的基準前瞻性規范，其中目標利率（i*t）依賴于名義利率（i-）、通脹與目標的預期偏差[Eπt+n|Ωt-π*]以及預期的產出缺口Eyt+m|Ωt-y*：

i*t=i-+βEπt+n|Ωt-π*+γEyt+m|Ωt-y*（2）

其中，Ωt為中央銀行采用利率工具擁有的信息集。

由于中央銀行往往傾向于避免政策工具變量的大幅度變化造成可信度損失，因此本文引入平滑因子來平滑利率：

it=1-ρi*t+ρit-1+vt （3）

其中ρ是一個平滑因子，0<ρ<1。較大的ρ實際上降低了平滑水平，在極端情況ρ=1時，利率系列與原始系列一樣滯后一個單位。因此，接近于1的值具有較小的平滑效果，且對最近的數據變化給予較大權重，而接近于0的值具有較大的平滑效果，且對最近的變化不敏感。

使α≡i--βπ*以及xt≡yt-y*t將公式 （3） 代入公式（2） 得到：

it=1-ρα+βEπt+n|Ωt+γExt+m|Ωt+ρit-1+vt （4）

其中vt∈Ωt且與εt正交。假設預期是理性的，公式（4）可以寫成實現變量的形式：

it=1-ρα+1-ρβπt+n+1-ργxt+m+ρit-1+εt （5）

當εt=vt-1-ρβπt+n-Eπt+n|Ωt]-1-ργ[xt+m-Ext+m|Ωt]，讓ut在選擇利率時成為貨幣當局的工具。該信息集與公式（5）中的誤差項正交，即Eεt|ut=0。公式（5）意味著以下正交條件：

Eit-1-ρα-1-ρβπt+n-1-ργxt+m-ρit-1|ut=0（6）

公式（5）產生的估計問題是由于傳統的最小二乘估計（OLS）會因為πt+n與εt相關而給出不一致的估計。為了規避這個問題，Clarida（2000）等建議用等式（5）中的GMM方法估計未知參數（α，ρ，β，γ），并使用屬于信息集t且與εt正交的工具變量向量，即工具變量應包含貨幣當局在確定利率時設置的信息，且不與vt相關。

在給定的公式（2）中，實際利率的均衡關系可寫為：

r*t=r-+β-1Eπt+n|Ωt-π*+γEyt+m|Ωt-y*（7）

其中，r-是獨立于貨幣政策的均衡利率。公式（7）說明了參數β的關鍵作用。 如果β>1，則調整目標實際利率以穩定通貨膨脹。如果0<β<1，名義利率會移動以適應通貨膨脹;也就是說，中央銀行為了應對通貨膨脹率的預期上漲而提高名義利率，但并沒有充分增加名義利率以防止實際利率下降。Clarida（2000）等認為0<β<1與持續的、自我實現的通貨膨脹和產出波動可能性是一致的。因此，β與1的關系是判斷中央銀行行為的關鍵標準。

最后，可以使用參數α和β的擬合值來恢復中央銀行的恒定目標通貨膨脹率π*的估計值。盡管實證模型沒有單獨確定目標通貨膨脹率與均衡實際利率，但提供了兩者之間的條件關系，即α與β的關系。考慮到目標通脹率α≡i--βπ*和r-=i--π*，則目標通貨膨脹率可寫為：

π*=r--αβ-1（8）

在目標通貨膨脹率與由策略規則中的參數α和β定義的均衡實際利率間建立關系。Clarida（2000）等將實際利率設定為樣本中的平均值，并使用公式（8）來恢復π*的隱含值。

筆者參照De Brouwer和Gilbert（2005）[21]的文獻，使前瞻性反應函數覆蓋整個樣本期（2008年1月至2017年12月）。為了獲得廣義矩估計，時間條件必須被寫為包含參數的表達式與樣本變量之間的正交條件。此外，必須有至少與檢測廣義矩估計的參數一樣多的樣本。在整個樣本期間內（2008年1月至2017年12月），所選擇的工具變量是常數、利率滯后二期、通貨膨脹率滯后一期、產出缺口滯后一期、人民幣對美元匯率滯后二期、聯邦基金利率的前四個滯后期以及失業率的前四個滯后期。這套工具變量的選擇與De Brouwer和Gilbert（2005）一致，只是加入失業率這一額外工具變量，因為失業與通貨膨脹之間總是存在聯系。同時，預計通貨膨脹率被提前4個季度，預計產量被提前1個季度。回歸結果見表2所示。

四個參數值分別為：α︿=0.399 063，ρ︿=0.872 003，β︿=0.033 811，γ︿ = 0.049 425。由于0<β<1，名義利率會移動以適應通貨膨脹，即貨幣當局為了應對通貨膨脹率的預期上漲而提高名義利率，但并沒有充分增加名義利率以防止實際利率下降。為了檢驗模型的有效性（即樣本的有效性），以4個自由度漸近卡方（8個工具變量減4個解釋變量）進行J檢驗，J檢驗的統計量為0.586 981，對應的p值為0.558 4。由于p值非常大，因此樣本的有效性和模型的使用不能被拒絕。

此外，估計的標準誤差為0.652 246，小于泰勒規則模型得出的標準誤差，這意味著通貨膨脹目標制模型更適合利率數據。結果表明，產出缺口往往在浮動后期的反應函數中主導通貨膨脹。過度需求是通貨膨脹的主要驅動因素。因此，如果實際產出高于潛在產出，則通貨膨脹趨于增加。

圖9顯示了表2中廣義矩估計的利率的實際值、擬合值和殘差，其顯著特點是前瞻性反應函數產生了與中央銀行決策相當接近的隱含利率。泰勒前瞻性規則在通貨膨脹波動和經濟周期波動較低的時期廣泛匹配政策利率，是在現有宏觀經濟環境中最為有效的制定貨幣政策的方法。另外，前瞻性反應函數在不可預測的沖擊情況下可能會高估或低估政策規則，但會迅速調整通貨膨脹與產出波動的預測情況，以捕捉中央銀行利率的變動。總體而言，將圖8與圖9對比可以發現前瞻性描述的實際利率擬合優度高于后顧性規則。

六、樣本外預測

根據樣本外擬合檢查前瞻與后顧性函數，筆者使用HP濾波法分兩步計算潛在產出和產出缺口。首先，選擇2008年1月至2013年12月作為樣本內期限。其次，對于利率的樣本外預測，筆者使用2008年第一季度之前估計的產出缺口，然后將第一階段的產出缺口代入模型，再次使用普通最小二乘法（OLS）與廣義矩估計（GMM），計算后向估計的通貨膨脹和產出缺口參數的前瞻性功能。這些估計參數被應用于樣本外期限，以研究來自后顧與前瞻的擬合利率是否符合中央銀行的實際利率。本文討論前瞻反應中的預測概況如何幫助捕捉中央銀行利率的真實變動，并將其與沒有預測能力的后顧反應進行比較。

計算出擬合利率后，推導出樣本外模型的標準誤差（SE）。比較兩個反應函數之間的樣本內和樣本外SE，樣本外標準誤差公式如下：

Mean Square ErrorMSE=124∑2013Q42008Q1it-i︿t2（9）

SE=?MSE （10）

樣本外的觀察數量為24個季度。

表3顯示樣本外估計的參數都是統計顯著的。圖10顯示了使用后顧反應函數估計出來的樣本內參數進行樣本外擬合的結果，將其與2014—2017年實際的銀行間同業拆放利率相比，發現存在較大差異，殘差上下波動幅度較大。據此認為，2008—2017年，泰勒規則并不適用于中國貨幣政策的制定。這表明歷史信息無法預測未來不確定的沖擊。因此，歷史數據與預期通貨膨脹和產出變動不太一致。

表4顯示了樣本外數據的估計結果。與后顧性規范的樣本內擬合不同，前瞻性函數顯示，樣本外模型比樣本內模型更適合利率數據，因為它會產生較小的標準誤差，這是估計模型的標準偏差。將表3和表4進行比較會發現，后顧型比前瞻型樣本外銀行間同業拆借利率擬合值的標準誤差要大（0.664 066 562>0.540 104 968）。據此認為，貨幣當局在考慮決定名義利率的變化時，應將前瞻性規則視為政策投入的主要組成部分。

圖11顯示了前瞻性樣本擬合利率與實際利率的關系，利用后顧反應函數得到的參數去估計樣本外的銀行間同業拆借利率，再將其與實際銀行間同業拆借利率進行比較。盡管有時由于不可觀測的沖擊帶來的影響，前瞻性規則高估或低估了利率。但總體而言，它的擬合程度遠高于后顧性反應函數的結果，雖然存在一定時間上的滯后性，但仍然有向中央銀行提供如何根據經濟理性預期設定貨幣政策的價值。

七、總結

檢驗貨幣政策反應函數可以加深對影響中央銀行決策組成部分的理解。筆者討論了中央銀行如何實施維護價格穩定與保護國內經濟福利的政策，通過前瞻性反應函數對后顧性反應函數的估計，將研究結果擴展到泰勒規則的不同反應函數中，以分析貨幣政策與中央銀行的執行情況。在理論探究的基礎上，筆者分別在泰勒規則下與通貨膨脹目標制下，對樣本數據進行前瞻分析，并與實際的上海銀行間同業拆放利率進行了比較。從與實際利率擬合的情況可以看出，無論是在泰勒規則下還是在通貨膨脹目標制下的擬合結果都與實際的上海銀行間同業拆放利率較為吻合，而通貨膨脹目標制下的預測函數對實際情況的波動預測更為準確。

根據上述的實證結果，筆者得出前瞻性反應函數優于后顧性反應函數的結論。前瞻性反應函數結合了滯后的變量值與對未來一年的預測，更有可能捕捉到利率的變動。Kahn，Koenig和Leeson（2012）[22]也表示，前瞻性反應函數是一個真正的實時政策，它在貨幣決策時就可利用預測信息來制定反應函數。此外，該函數還考慮到宏觀經濟變動在最終決定政策中的作用。然而，前瞻性函數也存在弊端——忽略了未來對政策期望的變化以及其他會影響通貨膨脹與產出波動工具的作用。

因此，筆者建議中央銀行在制定貨幣政策時，可采用以前瞻性函數為主，后顧性函數為輔的策略。基于前瞻性機制作出決策，向金融機構釋放一定的政策信號，并根據當前的經濟數據作出政策調整。此外，在制定前瞻性政策時，需將人民幣對美元匯率以及聯邦基金利率納入考慮范圍。2008年以來，美元對人民幣的影響越來越顯著，但這并不意味著國內利率取決于美國利率的變動。美聯儲的行為在一定程度上反映了世界最大經濟體的總體構想，聯邦基金利率的變化影響世界經濟與全球金融市場，也會在一定程度上影響到中央銀行在制定決策時的經濟投入。

參考文獻：

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責任編輯：艾?嵐

The Making of Contemporary Chinese Monetary Policy

Wu Maoguo，Wu Zhenyu

（SILC Business School，Shanghai University，Shanghai 201899，China）

Abstract：

Tracking policy response functions to understand whether central banks are using simple rules can provide insights into the past behavioral relationships between central banks and financial institutions.A correct understanding of the direction of monetary policy can help financial institutions make reasonable expectations，thus helping central banks predict possible trends of the overall economy.This paper empirically studies the response function of China′s monetary policy and the adaptability of Taylor′s rule in China.The HP filter method is used to calculate the output gap series.The regression equation is obtained through forward-looking and backward-looking response functions.Through comparing the goodness-of-fit between the predicted and actual values of different methods with within-sample predictions and out-of-sample predictions，the empirical results show that the People's Bank of China engages in forward looking monetary policy rather than backward-looking monetary policy，and the inflation target plays an important role in stabilizing economic output.

Key words：monetary policy;Taylor Rule;inflation targeting;central bank